Конец эпохи отрицательных ставок: чем закончился эксперимент

Фото EPA / TASS

После повышения ставки Банком Японии в мире не осталось экономик, где использовались бы номинальные отрицательные процентные ставки. Нетрадиционный монетарный инструмент был популярен в 2010-е, но успешность его применения для стимулирования экономической активности и повышения инфляции до целевых уровней все еще вызывает дискуссии

На этой неделе Банк Японии решил повысить учетную ставку — с отрицательных значений (минус 0,1%) до диапазона 0-0,1%. Решение японского регулятора стало знаковым по двум причинам. Во-первых, для ЦБ Японии это первое повышение ставки за 17 лет, со времен последнего мирового финансового кризиса. Япония долгое время борется с низкой инфляцией, которая негативно сказывается на потребительской и деловой активности в стране. Сейчас регулятор пришел к выводу, что темпы роста экономики постепенно восстанавливаются, и допустил дальнейшее повышение ставок в случае, если инфляция еще немного усилится. Инфляция превышает целевой показатель ЦБ Японии в 2% уже почти два года. По итогам февраля 2024-го потребительская инфляция в годовом выражении составила 2,5%. 

Во-вторых, Япония оставалась последней страной, которая сохраняла отрицательные ставки — инструмент из набора нетрадиционных финансовых мер, популярный у центральных банков развитых стран в 2010-х годах. За счет отрицательных ставок финансовые власти ряда стран пытались стимулировать экономическую активность и заставить инфляцию разогнаться до целевых уровней. Теперь эксперимент можно считать завершенным. Каковы его результаты?

Как банки пришли к ставкам ниже нуля

Традиционно в экономической теории считалось, что ноль — минимум, который может быть установлен процентными ставками ЦБ. Ведь иначе будет выгоднее держать деньги «под подушкой», не размещая их в банках. Однако на практике все несколько иначе. Хранение наличных денег и расчеты крупных платежей наличными связаны с издержками. Банки проводят крупные межбанковские расчеты, используя свои счета в центральном банке, и поэтому на практике готовы платить за размещение средств там при снижении ставки по депозитам ниже нуля, объясняли Андерс Йоргенсен и  Ларс Рисбьерг из Национального банка Дании.

Именно ЦБ Дании первым ввел отрицательные ставки по депозитам — это произошло в июле 2012 года. Датский регулятор объяснял это необходимостью сохранения стабильного обменного курса датской кроны к евро — на фоне снижения ставок Европейского центрального банка (ЕЦБ), ЦБ Дании был вынужден снижать ставки, чтобы не допустить чрезмерного укрепления местной валюты. Вскоре примеру Дании последовали ряд других центральных банков — к 2016 году отрицательные ставки ввели в Швеции, Швейцарии, еврозоне, Японии, Болгарии и Венгрии. Величина ниже нуля существенно варьировалась от страны к стране — от скромных минус 0,1% в Японии до более существенных минус 0,75% в Швейцарии.

Для небольших экономик отрицательная ставка — инструмент для того, чтобы снизить приток иностранной валюты в страну и защитить местные валюты от переукрепления, которое негативно влияет на экспорт. Но общая причина политики отрицательных процентных ставок — последствия мирового финансового кризиса 2007-2009 годов, так называемой Великой рецессии. Многие развитые страны в результате столкнулись с низкими темпами экономического роста и снижением уровня инвестиций. Уровень инфляции оказался существенно ниже целевых отметок. Чтобы стимулировать население и бизнес не сберегать, а тратить, и был выбран нестандартный инструмент — ставка ЦБ по депозитам опускалась ниже нуля, а банки вынуждены были доплачивать за размещение средств на счетах ЦБ. Это, с одной стороны, должно было заставить банки активнее кредитовать экономику, с другой — подстегнуть к инвестициям крупных банковских клиентов (ведь для них ставки по депозитам в коммерческих банках так же снижались).

При этом введение отрицательных ставок не означало для рядовых вкладчиков, что они должны платить банкам для размещение депозита. За сравнительно небольшие вклады домохозяйств банки плату не взимали — как раз это могло бы спровоцировать массовое бегство в наличность. Основной груз отрицательных ставок (рост комиссий за ведение счета, и собственно отрицательные ставки по депозиту) ложился на плечи крупных вкладчиков — корпораций и пенсионных фондов, которые мирились с этим ввиду безальтернативности хранения денег на банковском счете.

Работает ли отрицательная ставка 

 «Отрицательная ставка не сделала ровным счетом ничего», — оценил бывший высокопоставленный чиновник Банка Японии Кадзуо Момма эффект от нестандартной политики незадолго до того, как ЦБ страны повысил ставку. Рост инфляции в последние годы, который и был целью ставок ниже нуля, по его мнению, объясняется совсем другими, внешними факторами. Таких факторов два — пандемия коронавируса и события на Украине. В то же время отрицательные ставки в Японии, особенно на фоне резкого роста ставок в США за последние два года, способствовали ослаблению иены, которая оказалась к доллару на минимуме за последние 30 лет. Несмотря на то, что стоимость импорта выросла, это помогло корпорациям увеличить прибыль до рекорда и поддержало местный фондовый рынок. 

Политика отрицательных ставок не способствовала разгону инфляции, а скорее помогла росту финансовых рынков, считает управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин. «Низкие ставки в большей степени сказывались на стоимости финансовых рынков, а не товаров. Безусловно, когда инфляция низкая, а ставки околонулевые, возникает больший спрос на более рисковые активы с высокой доходностью», — отмечает он.

В период внедрения отрицательных ставок экономисты указывали на риски и возможные побочные эффекты от этого шага. В частности, существовал риск того, что население и компании будут массово переходить на наличные, что, в свою очередь, ослабит влияние ставок ЦБ на рыночные ставки. Кроме того, существовал риск нарушения финансовой стабильности из-за сокращения рентабельности банков. Однако ни один значимый риск от введения минусовых ставок в итоге не реализовался, пришли к выводу исследователи из МВФ. Отрицательные ставки стимулировали инфляцию и производство почти так же эффективно, как и традиционная монетарная политика, ставки на денежном рынке снизились, как и доходность долгосрочных финансовых инструментов, уровни кредитования выросли. Несмотря на то, что те банки, которые фондировались в основном за счет депозитов, пострадали больше, чем все остальные, существенного удара по прибыли банковского сектора нанесено не было. 

В то же время степень успешности применения нетрадиционных инструментов монетарной политики от страны к стране разная. Например, в США, где номинальные отрицательные ставки не вводились, но где применялась политика количественного смягчения (скупка регулятором ценных бумаг для вливаний ликвидности в экономику) при околонулевых ставках, за десятилетие после глобального финансового кризиса дефляции и рецессии действительно удалось избежать, отмечает ведущий эксперт Института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов. «В ЕС, прибегнувшей к политике отрицательных процентных ставок и количественному смягчению, результаты оказались менее впечатляющими — экономика в целом стагнировала, а рост цен колебался вблизи нулевой отметки. В Японии результаты реализации политики оказались провальными — темпы роста ВВП на протяжении десятилетия до пандемии колебались вблизи нуля, а дефляция приобрела устойчивый характер», — указывает эксперт.  Несмотря на то, что в еврозоне отрицательные ставки, как отмечают в МВФ, смогли справиться с поддержанием экономической активности и установлением ценовой стабильности, отрицательное влияние на прибыльность банков было выше, чем в других случаях с отрицательными ставками, так что ЕЦБ пришлось вводить послабления для некоторых из них. 

 В исследовании Федрезерва США, который отрицательные номинальные ставки никогда не вводил, долгосрочные эффекты от политики отрицательных ставок оцениваются негативно. В частности, банки, вынужденные инвестировать, чтобы не платить за деньги на депозитах, инвестируют в небольшие проекты больше, чем целесообразно. В то же время крупные проекты могут недополучать деньги от банков, поскольку отрицательные процентные ставки ведут к обесценению стоимости обеспечения по займам. Впрочем, Федрезерв признает, что для снижения курса местной валюты отрицательные ставки — эффективный инструмент.

Возможно, причина того, что страны, которые снижали ставку ниже нуля, не получили в результате бурного восстановления экономики, связана с тем, что ставки снижались на очень небольшие величины — максимум до минус 0,75%, отмечают Сигне Крогструп из МФВ и Дженнифер Бланк из Syngenta Foundation. «Большинство из нас едва заметят снижение процентной ставки по нашему депозитному счету на 0,15%, а снижение ставок по банковскому кредиту на 0,75 п.п. не заставит бежать за новым автомобилем. Чтобы действительно стимулировать экономику за счет снижения процентных ставок, центральные банки обычно делают гораздо больше. Это означает, что, хотя отрицательные ставки, вероятно, предотвратили еще большее дефляционное давление, очень небольшого снижения ставок ниже нуля было недостаточно, чтобы дать эффективный стимул для экономики в большинстве стран, которые проводили такую политику. Лекарство работает, но для лечения потребуются гораздо более сильные дозы», — заключают они.

В долгосрочной перспективе возвращение к политике отрицательных процентных ставок и количественному смягчению не исключено, рассуждает Сафонов из ВШЭ. Однако для этого требуется совпадение ряда условий. «Во-первых, это разворот инфляционных трендов в издержках, возможный только на фоне нового витка глобализации. Во-вторых, это ограниченные возможности фискальной политики по стимулированию спроса при возрастании рисков рецессии. В-третьих, исчерпание пространства для снижения процентных ставок в положительной зоне ведущими центральными банками», — перечисляет он. В текущих условиях вероятность реализации таких предпосылок, по крайней мере в ближайшее десятилетие — очень низкая,  заключает Сафонов.