2011: затишье перед бурей

Автор: Гонзало Лира (Gonzalo Lira)

На этой неделе – которая начинается Рождеством, а кончается Новым годом, и при этом все покрыто снегом – ничего особенного не произойдет: ближайшая неделя мертва как Диллинджер (Dillinger). Так что я решил, что стоит обдумать, к чему мы пришли – и, что еще важнее, куда направляемся.

По моему мнению, важнейшим событием 2010 года в макроэкономике стала ситуация в Европе: регион разваливается, и, кажется, ничто не способно остановить этот коллапс. 

Вторым по важности макроэкономическим событием 2010 года – хотя не настолько уж – была успешная монетизация 75% дефицита федерального правительства США Беном Бернанке (Ben Bernanke) и Федеральным резервом. Я употребляю слово «успешная» в совершенно практическом смысле, безо всякой морали: Бернанке достиг монетизации с минимальным ущербом для рынка. На самом деле, многие возразили бы, что КС-лайт и КС-2 не являлись мерами по превращению долговых обязательств в наличные – вот насколько преуспел Бернанке. (Поговорим о «поле искажения реальности»! Стиву Джобсу (Steve Jobs) далеко до Бенни!)

Этот «успех» позволил федеральному правительству США и далее избегать принятия необходимых и важных бюджетных решений – парадоксальным образом усугубив финансовое положение Штатов.

Третьим макроэкономическим событием 2010 года стал неотвратимый рост цен на сырьевые товары. Все обращают внимание на серебро и золото, но по-настоящему необычно повели себя промышленные металлы – особенно медь, а также сельскохозяйственные товары – особенно зерновые – особенно пшеница – и кукуруза, кукуруза, кукуруза!

Конечно, в 2010 году произошли и другие важные события – ипотечный бардак, Wikileaks, Уэйн Руни (Wayne Rooney). Но эти три темы – прогнозы коллапса Евросоюза, успешная монетизация Феда и рост цен на сырьевые товары – имели в прошлом году большое значение именно на макроэкономическом уровне.

В 2011 году практически любое финансовое событие будет либо причиной, либо следствием этих трех. Гарантированно.

Ну а теперь – детально:

Европа

Европа по уши в дерьме – по-другому и не скажешь. 

Еще весной 2010 года ситуация в Греции осложнялась с каждым днем, потому что ее государственные долговые облигации падали в цене, а возможность привлекать финансирование на открытом рынке – и, соответственно, продолжать осуществление операций – практически полностью исчезла.

Затем, в ноябре-декабре 2010 года начал дешеветь ирландский государственный долг, так как становилось все очевиднее, что у Ирландии просто нет необходимых средств на поддержку ее непропорционально большого – и неплатежеспособного – банковского сектора. Не очень умное замечание Ангелы Меркель (Angela Merkel) в интервью (о том, что держателям ирландских долговых обязательств, возможно, придется взять на себя риски) привели к росту доходности ирландских облигаций, лишив Ирландию возможности новых заимствований, чтобы удержать ее несостоятельные банки на плаву – создав тем самым необходимость в принятии помощи от МВФ, Великобритании, Евросоюза и Европейского ЦБ. 

В 2010 году было совершенно очевидно, что в Еврозоне и Евросоюзе нет антикризисного механизма для отдельно взятой страны. А также что они далеки от того, чтобы исправить единственную важную слабость программы евро – а именно возможность каждого члена зоны выпускать собственные долговые обязательства.

В мае 2010 года – по прошествии более десятка лет после введения евро – ЕС, наконец, пришел к созданию механизма спасения разорившейся экономики одного из государств-членов, Европейского стабилизационного фонда (EFSF). Стабфонд. Даже само название карикатурно и глупо – хотя оно вполне себе соответствует общей смехотворности европейской реакции на кризис, сначала в Греции, а потом и в Ирландии.

Концепция Стабфонда – по крайней мере, теоретически – заключается в том, что государства-члены сообща создают фонд в размере €440 млрд. В реальности у EFSF нет никаких денег, он будет выпускать долговые обязательства. Следовательно, в случае Греции и Ирландии EFSF на самом деле просто взял на себя их безнадежные долги – так что в этом смысле никто никого не спасал – скорее, плохие долги теперь висят на всем Евросоюзе.

Такова европейская модель спасения: в обмен на передачу финансового суверенитета и введение жестких бюджетных сокращений – но, не трогая ни единого волоска на голове держателя государственных облигаций, – ЕС взял на себя долговые обязательства Греции и Ирландии. Иными словами, коллективизация безнадежных долгов в обмен на усиление контроля со стороны Брюсселя.

Что всех устраивает – мелкие страны с более мелкими экономиками со слабым политическим влиянием.

Но как насчет крупной страны? Например – ну, не знаю – Испании?

☞ Возможный коллапс Европейского валютного союза: на что обратить внимание в 2011 году:

Похоже, что следующими кандидатами на спасение после Греции и Ирландии становятся Португалия и, возможно, Бельгия – эдакая игра в «музыкальные стулья» под дудку государственных долговых обязательств, но эти мелкие страны – просто гномы по сравнению с Испанией: вокруг нее-то, как я уже доказывал ранее, как раз и идет реальная европейская игра.

Как я указывал ранее, Испания вдвое больше Греции, Ирландии и Португалии вместе взятых – территория Испания доходит почти до половины площади Германии – бюджетный дефицит за 2010 год составил более 11% от ВВП, а общая задолженность – более 80% от ВВП, данные здесь (я беру в расчет совокупный долг автономных областей, который на данный момент достигает 10,2% от ВВП и постоянно растет) – уровень безработицы в Испании превышает 20% - короче, там проблемы.

Не «Испания в беде» - это очевидно, но я говорю не о том: Испания – это и есть проблема. Проблема для немецких банков, владеющих весьма большим объемом испанских долговых обязательств. Проблема для Германии, которая поддерживает свои несостоятельные банки (Что, думаете, немецкие политики смелее американских?) Испания – это проблема для всего Евросоюза из-за того, что банковский кризис Германии может означать для ЕС как организации и валютного союза.

Но самую большую проблему Испания представляет для Европейского стабфонда, потому что она слишком велика, чтобы ее спасти – и от этой суровой правды никуда не деться. 

Знаете, что такое чека колеса? Я, например, не знал – пришлось лезть в словарь. Там говорится, что чека колеса – это стержень, проходящий через конец оси и удерживающий колесо на месте. Отсюда и фигура речи: без чеки колесо падает, и всей машине конец.

В случае с Европой чека может сорваться ужасно быстро – вспомните Ирландию. Пара неразумных фраз Ангелы Меркель – и вдруг паника на рынке ирландских долговых обязательств. Вдруг Ирландия балансирует на грани банкротства, неспособная справиться со своими потребностями в финансировании. И это Ирландия – при всем уважении к этим прекрасным людям, но мы говорим о ВВП на уровне жалких $227 млрд. Да Бен Бернанке по утрам в сортире больше оставляет. Что такое ирландские $227 млрд по сравнению с испанским $1,5 трлн?  

Испания: в 2011 году эта страна будет очагом действий – так что лучше одним глазом следить за спредами на испанские государственные облигации, а другим – за Брюсселем.

Когда разница между доходностью испанских долговых обязательств и немецких Бундов доползет до уровня 3,5-4%, тогда-то вы и поймете, что скоро появятся проблемы. А когда испанский спред определенно перейдет порог в 4,25% по сравнению с немецкими десятилетними облигациями, тогда станет ясно, что проблемы уже появились – и никуда не денутся до тех пор, пока на улицах не начнутся волнения.

То, как Евросоюз и ЕЦБ справятся с возможным испанским кризисом государственной задолженности, определит само будущее Европейского союза.

Потому что испанский кризис государственной задолженности будет обязательно – он неизбежен. Испанский баланс не улучшается достаточно быстро, даже при помощи так называемых мер «суровой экономии», потому что даже несмотря на сокращения расходов испанским правительством, автономные области – примерный аналог штатов или районов – увеличивают свои бюджеты, чтобы восполнить нехватку, и таким образом, увеличивая испанский дефицит. Не верите? Проверьте цифры, которые я только что привел.

Так что когда в Испании начнется кризис – а произойдет это не позднее августа 2011 года, а, возможно, чуть ли не в марте – коллективная и институциональная реакция Европейского союза на это кризисное событие определит, продолжит ли свое существование Европейский валютный союз или это положит конец всей концепции.   

Если в руководстве ЕС и ЕЦБ сидят умные и смелые, готовые бросить вызов неудаче, то они выгонят Грецию, Португалию, Испанию и Италию из Европейского валютного союза. Евро останется валютой более сильных экономик – Франции, Голландии, Германии -  в то время как более слабые экономики вернутся к своим прежним валютам и сразу же девальвируют их, чтобы дать импульс экономике.

Однако если руководители Евросоюза и Европейского ЦБ окажутся глупыми, трусливыми и самонадеянными – как и будет, вероятнее всего, учитывая их путаные, обреченные на провал действия и реакции на ирландский и греческий кризисы – то всю Европу охватит потрясение, когда начнется паника на рынке облигаций, и Испания лишится всех источников финансирования.  

Вот ключевое событие 2011 года: выживание Европейского валютного союза. До тех пор, пока Брюссель не организует свое коллективное дерьмо и не поймет, что слабаков стоит держать подальше от евро, высока вероятность того, что евро ждет судьба вымершей птицы додо.

Ситуация с бюджетом США – местным, штатов и федеральным

Сочувствие не безгранично: можно жалеть кого-то, но до определенного момента. Что касается ситуации с бюджетом Соединенных Штатов, то этот момент настал, по крайней мере, для меня: я больше не могу испытывать жалость к американцам.

Американцам нужны новые услуги и социальные программы, но при низких налогах – а потом они удивляются, что их местные, федеральные правительства и правительства штата находятся на грани банкротства, и лихорадочно пытаются предотвратить этот крах.

За 2010 год задолженность федерального правительства, наконец, превысила отметку 100% ВВП – и продолжила безостановочно расти. На самом деле, рост долга ускорился. Почему? Потому что снижение налогов – проведенное Бушем в 2001 году, в момент ожидания профицита с ясными условиями окончания и отсутствия громадных военных расходов – было продлено из-за халатности Республиканского Конгресса и бесхребетного президента, Барака Обамы (Barack Obama).

Так что федеральное правительство США будет и далее наращивать задолженность по 10% в год в 2011, 2012, 2013 и 2014 годах, по данным Бюджетного управления Конгресса. 

Кто-то может поспорить с распространением выводов на 2013 и 2014 годы – хорошо, я согласен: но это не избавляет федеральное правительство США от долговой нагрузки в размере 120% от ВВП к 2012 году – а это уже уровень Греции. И даже если каким-то чудом после 2012 года возрастут налоговые поступления, чтобы в 2013 и 2014 годах дефицит не рос на 10%, каков тогда будет его уровень? 7% от ВВП? Может, даже 5% от ВВП? Даже несмотря на это – к 2014 году общий объем задолженности составит всего 130% от ВВП, а не 140%.

И это без учета долгов муниципалитетов и штатов.

В конце 2010 года мы, наконец, начали замечать нечто, что сидело в нас годами, как один из этих мерзких червей, которые в итоге съедает все мозги и сводит вас с ума: финансовое состояние штатов и муниципалитетов США таково – они банкроты. 

За финансовый 2010 год совокупный дефицит бюджета штатов составил $191 млрд. Из этой суммы $68 млрд списываются в соответствии с Законом о восстановлении экономик – стимулом Обамы. В настоящее время совокупный дефицит штатов на 2011 год составит около $160 млрд, но это выглядит неправдоподобным, учитывая нынешний уровень безработицы. Хотя по Закону о восстановлении экономики будет списано $59 млрд, на них все равно будет висеть задолженность в размере $100 млрд.

Как ни крути, у штатов огромная совместная дыра в бюджетах. И эта дыра вырастет еще больше до начала каких-либо улучшений – как и громадный годовой дефицит федерального правительства.

Что приводит нас к политике Федерального резерва в 2010 году – особенно к объявлению и внедрению новых циклов «количественного смягчения».

Назовите это хоть КС, хоть «вливаниями ликвидности», хоть «стабилизацией процентных ставок», хоть «увеличением баланса Феда», хоть «денежно-кредитным регулированием» - можно придумывать какие угодно умные названия, но, по сути, это всего-навсего печатание денег: Федеральный резерв «внедряет» КС, просто создавая деньги из ничего, а потом покупая на них облигации. На самом деле, это еще лучше, чем печатание денег – не нужно возиться с печатными станками и тому подобное.   

В 2010 году КС проводилось дважды: летом применили облегченную версию, когда Фед повторно инвестировал излишки ипотечных активов в правительственные облигации, и объем этого пакета с августа 2010 года по август 2011 года в целом составит от $200 до $300 млрд; также было и КС-2, в соответствии с которым Фед начал уже напрямую скупать казначейские облигации, намереваясь выделять на это по $75 млрд в течение восьми месяцев с ноября 2010 года по июнь 2011 года, причем Бенни и Фед оставляют за собой право продолжать – или наращивать – скупку облигаций Минфина, если это устроит дармоедов в Здании Марринера Экклса (штаб-квартира ФРС. – Ред.).

Интересно, зачем же Бен Бернанке и его шуты из Федерального резерва устраивают эти количественные смягчения в разных вариациях? (Официальный) ответ – для поддержания экономики путем сохранения низких процентных ставок с помощью ликвидности. (Официальная) аргументация такова: путем сохранения низких процентных ставок Бенни и Фед хотят стимулировать кредитование, и таким образом реактивировать экономику. Что вполне нормально, если верить экономистам.

Но давайте зададим другой вопрос – несколько противоречащий этим прекрасным перспективам:

Если бы Бенни и Фед не скупали бы правительственные облигации с помощью своих КС, как тогда Министерство финансов США финансировало бы федеральное правительство?

Иными словами, смогло бы федеральное правительство само финансировать свои расходы без покупок Федерального резерва? Без КС-лайт и КС-2?

Тут все зависит от цифр: каков дефицит Минфина, и каков объем количественных смягчений.

Вообще – и это только ориентировочные цифры – дефицит федерального правительства составляет около $1,3 трлн. Помимо этого, в период с августа 2010 года по август 2011 года КС-лайт ($200- $300 млрд) и КС-2 ($800 млрд) сведутся к скупке Федеральным резервом облигаций Минфина на сумму не менее $1 трлн.

Итак… дефицит в размере $1,3 трлн… и печатание денег на $1 трлн…

Теперь вы видите, как все обстоит – в 2010 году Федеральный резерв успешно монетизировал более 75% годового дефицита федерального правительства США.

Но это еще не все – они провели его с минимальными последствиями для рынка – и в случае с фондовыми рынками монетизация, по сути, улучшила ситуацию на этих рынках: как дорогой макияж на лице мертвеца, монетизация Бернанке создала ложное чувство корпоративной стабильности и энергии на рынке акций.

Успешная монетизация Бернанке значительной доли правительственного дефицита в 2010 году не была единичной: это будет неустанно продолжаться в обозримом будущем – ужасная государственная политика стремится к соблюдению законов движения Ньютона. 

Такова была история американских финансов в 2010 году: Соединенные Штаты официально стали Банановой республикой – с ядерным оружием.

☞ Американское банкротство и Морфин КС: на что обратить внимание в 2011 году

Результатом успешной монетизации Федом стало то, что политикам на Капитолийском холме и Пенсильвания-авеню не нужно принимать каких-то реальных решений по бюджету: благодаря своему «успеху» на поприще монетизации дефицита Бернанке создал условия, в которых американское политическое руководство может безответственно откладывать финансовый Судный день.

Это окажет губительное влияние в виде нового витка гигантских правительственных расходов в 2011 году.   

Посмотрим на доказательства. Решения по бюджету в Вашингтоне строятся не по принципу или-или, они принимаются по принципу и то, и другое: расходы на стимулирование и продление налоговых послаблений, и бесконечные войны, и реформа системы здравоохранения, и создание полицейского государства. Вашингтонские клоуны могут одновременно и рыбку съесть, и косточкой не подавиться, при этом ни на йоту не задумываясь о сокращении расходов.

Успешная монетизация 75% новой эмиссии долговых обязательств Минфина Беном Бернанке – вот непосредственная причина подобного политического образа мысли.

Когда обанкротившиеся Штаты пожнут плоды этого образа мышления - всего лишь вопрос времени, и очень скоро федеральное правительство услышит всеобщий призыв о помощи со стороны штатов, особенно когда начнутся проблемы у пенсионных фондов – и, таким образом, пенсионеров, которые всегда ходят на выборы.

Поэтому я уверен в своем прогнозе на 2011 год: будет новый раунд «стимулирования» – это непосредственный побочный продукт «успешной» монетизации федерального бюджетного дефицита Бернанке и последующего отсутствия необходимости в реальных решениях по бюджету со стороны политического класса.  

Удивляться тут нечему: в программе спасения госбюджета будет задействован «небольшой» стимул в размере $400-$500 млрд, но он будет оправдан как «необходимый» и «целесообразный», призванный поддержать обанкротившиеся штаты и муниципалитеты. Это «таргетирование» сделает его политически популярным, что обеспечит его одобрение властями.

Ну как, монетизация дефицита должна как-то повлиять на рынок правительственных облигаций, правда же?

И тут – признаю – я немного теряюсь:

С одной стороны, доходность облигаций должна возрасти, потому что федеральное правительство продолжает тратить деньги со страшной силой, как будто завтра не наступит никогда, и медленно, но верно, движется к поглощению долговых обязательств штатов и муниципалитетов, особенно пенсионных обязательств (которые реально топят балансы штатов).

С другой стороны, так как Федеральный резерв является покупателем 75% выпущенного Минфином долга, то он должен иметь возможность снижать доходность, как ему захочется – чем он, в общем-то, и занимается: за 2010 год доходность 10-летних облигаций Минфина колебалась между 2,41% (в октябре) и 4,01% (в апреле); сегодня, когда я это пишу, она остановилась на 3,50%.

Может показаться, что Фед контролирует кривую доходности – следовательно, если это действительно так, тогда рынок облигаций Минфина бесполезен как показатель. Как и рынок акций, рынок правительственных облигаций – это симуляция, которая не играет никакой роли.

Какой класс активов более или менее рационально реагирует на происходящее в Европе и Соединенных Штатах? Товарный.

Товары

На протяжении всего 2010 года эти активы росли как сумасшедшие: все классы товаров, абсолютно все показали рост на двузначные процентные пункты – по меньшей мере.

Можно говорить о росте цен на пшеницу из-за лесных пожаров в России, росте цен на нефть из-за разлива на вышке BP в Мексиканском заливе, росте цен на медь из-за завала шахтеров в Чили, росте цен на серебро из-за того, что JP Morgan играл в братьев Хант (Hunt), росте цен на золото, потому что многим китайцам хочется вставлять золотые зубные коронки вместо фарфоровых, росте цен на кукурузу, потому что Марта Стюарт (Martha Stewart) и Найджела Лоусон (Nigella Lawson) одновременно объявили ее своей любимой едой -

- а я мог бы возразить, что все классы товарных активов растут, потому что рынки опасаются ослабления правительственных облигаций  и продолжения безответственной денежно-кредитной политики, так что они ищут надежную гавань, способную заменить Казначейские облигации.

Принцип бритвы Оккама учит нас всегда выбирать самое простое объяснение. Цены на все классы товаров стабильно росли – потому что целая куча разных причин привела к росту всех этих товаров?

Или это происходит по одной простой причине?

Лично я думаю, что товары растут, потому что рынок боится бюджетных проблем США. Я могу обосновать эту позицию с точки зрения товаров, не беспокойтесь. Но я не могу доказать ее с точки зрения казначейских облигаций.

Я не могу доказать ее, потому что с облигациями не происходит ничего такого, что сигнализировало бы о ее достоверности. Я мог бы напомнить о росте доходности облигаций Минфина на 100 базисных пунктов с октября – но это слабое доказательство, если это вообще можно назвать «доказательством». Определенный прорыв 4-процентного порога доходности по 10-леткам в ближайшие два-три месяца – вот что потянуло бы на доказательство. Ну а что такое сдвиг с 2,5% до 3,5% в конце года? Да ничего.

Мое мнение состоит в том, что причиной отсутствия резкого, ошеломительного падения цен на облигации Минфина является вышеупомянутый контроль их доходности Федом: в число его интересов и намерений не входит ее увеличение. Что касается владения 75-процентой долей новых долговых обязательств, то Бенни и Фед постараются сохранить их доходность на низком уровне.

Поэтому я и полагаю, что участники рынка стремятся к товарам как к надежному укрытию, отказываясь даже от казначейских облигаций. Не думаю, что существует какая-то взаимосвязь между ростом цен на товары и акции: я считаю, что ценные бумаги – это сплошные спекуляции, и рынок едет на пузыре, который раздувает Бернанке, в то время как товары – это то, к чему обращается рынок в поиске безопасной гавани. Невероятно, но факт – все это связано с играми Бернанке с доходностью казначейских бумаг и спекуляциями на рынке облигаций.

Мне кажется, происходит вот что – но я не хотел бы основывать свои доводы на подобном вмешательстве, причем на целенаправленном вмешательстве: я напоминаю чертового болтуна, любителя теории заговоров – «Это все Фед! Фед манипулирует ценами на казначейские облигации! Это тайный замысел Феда!» К черту подобную чепуху – но, опять же, с другой стороны, мне вот как все это видится: Фед будет манипулировать доходностью облигаций Минфина до тех пор, пока они не сядут на задние лапки и не попросят печенье.

В конце концов, в нашем случае вообще-то неважно, почему товары неуклонно росли за последние год-полтора – суть в том, что они растут. Так что давайте разберемся с этим.

☞ Рост цен на товары: на что обратить внимание в 2011 году

Я знаю, что у меня репутация сумасшедшего «гиперинфляциониста» – но вы не обязаны принимать мои доводы о долларовой гиперинфляции, чтобы признать следующие факты: а. цены на сырьевые товары испытывали продолжительный и мощный рост; этот продолжительный рост цена на товары неизбежно ударит по потребителям на всех уровнях экономики.

Поэтому я бы ожидал значительного подорожания продуктов питания, печного топлива и газа зимой 2011 года, то есть, прямо сейчас. Это будет удар между ног для американской экономики – по сути, для мировых экономик.

На самом деле, тут особо нечего сказать: резкое увеличение потребительских расходов на предметы первой необходимости подтолкнут американскую и мировые экономики прямо к рецессии, и на этот раз, вероятно, с отрицательным темпом роста.  

Что случится потом? Это зависит от дурачков за штурвалом старого доброго корабля под названием Депрессия II.

Основной момент 2011 года

Я думаю, что в этом году напряжение в Европейском валютном союзе достигнет предела, скорее всего, еще до лета, и причиной этому будет Испания.

Что касается товаров, то, начиная с нынешней зимы, их сильный и стабильный рост охватит более обширную область экономики и доведет ее до рецессии, вероятно, еще более глубокой, чем предыдущая. (Возможно – даже, скорее всего – это замедление и спровоцирует испанский кризис).

Непредсказуемы в этом трио – Бернанке и Фед: что же они будут делать, растянут КС-2 на неопределенный срок, как они намекали, или наберутся смелости и заставят Конгресс, Белый дом и политический истеблишмент повзрослеть и сократить расходы? Тут все ясно, ставлю на то, что евнухи из ФРС продолжат КС-2 и 75-процентную монетизацию нового выпуска облигаций.

Так что вывод: похоже, что 2011 год будет очень непростым. Но подождите! В этом году наступит кульминационный момент хотя бы для двух из этих трех событий – так что 2011 год, может, будет и отстойным, но, по крайней мере, интересным!

(Веселюсь, когда могу.)

Исправлено 30.12.10:

Дурацкая ошибка вышла: объем второй порции количественного смягчения номинально составляет $600 млрд в течение 8 месяцев. Я ошибочно написал $800 млрд – и хуже того, использовал эту цифру для ориентировочных расчетов.

Исправляюсь: так как прогнозируемый дефицит на финансовый 2011 год составит $1,267 трлн, а сумма КС-лайт (($200-$300 млрд) и КС-2 ($600 млрд) достигнет от $800 до $900 млрд, можно сказать, что Федеральный резерв монетизирует от 63% до 71% эмиссии долговых обязательств Минфина в 2011 финансовом году – а не 76,9%, как я указывал выше.

Хотя ошибка на $200 млрд – это вам не фунт изюму, она не особенно меняет суть анализа. Несогласные могут отметиться в комментариях.

Прошу прощения за ошибку!