Анализ риска дефолтов крупнейших стран мира

Автор: Надим Велайат (Nadeem Walayat)

В данном анализе представлена обновленная информация о мировом государственном риске банкротства после событий последних девяти месяцев, связанных с изменениями в правительственной и экономической политике, введением или провалом жестких бюджетных сокращений, а также со спасением двух членов еврозоны – Греции в мае и недавней помощью Ирландии на сумму 85 млрд евро.

Рис.: процент риска странового банкротства по странам на март 2010 года.

Риск банкротства/ спасения

Страновой риск банкротства/ спасения представляет собой существующую возможность банкротства и последующего пред-дефолтного спасения (при наличии возможности). В расчет принимается текущий уровень прироста ВВП каждой из стран, общий объем государственной задолженности, правительственные и банковские долговые обязательства, дефицит бюджета, общий объем внешнего долга и процентные ставки рынка государственных облигаций, а помимо этого, способность выйти из задолженности путем девальвации и инфляции, что невозможно для большинства членов еврозоны.  

Механизмы спасения, введенные на данный момент еврозоной, способны лишь отсрочить окончательное банкротство; в случае с Грецией и Ирландией это подразумевает финансирование дефицитов в течение трех лет и реструктуризацию долга, что в результате лишь увеличивает долговую нагрузку спасенных стран и, таким образом, усиливает давление задолженности на экономику, так как процентная доля долга в составе ВВП растет каждый год, до тех пор пока стране не придется вновь реструктурировать свои долги.

Фактор заражения

Риск распространения в случае дефолта по долговым обязательствам измеряется мировым влиянием банкротства каждой страны в процентах от 0% до 100%. США обладают 100-процентным риском: исходя из того, как скажется банкротство этой страны на мировой финансовой системе, подразумевается, что эта система и, возможно, мировая экономика рухнет с вероятностью 100%.

Например, банкротство Исландии в октябре 2008 года не произвело существенного эффекта заражения из-за его небольшого экономического масштаба и охвата внешнего долга, в то время как такие страны, как Ирландия, обладают гораздо большим фактором заражения, поэтому спасение Ирландии Евросоюзом/ МВФ в размере 85 млрд евро намного меньше ожидаемого ущерба при распространении паники и увеличении риска дефолта в других крупных странах, так как проблемы начнутся у контрагентов ирландских банков и владельцев ирландских долговых обязательств. 

Однако спасение не полностью сводит на нет фактор риска заражения, так как держателям облигаций и контрагентам будет по-прежнему грозить вероятность реструктуризации долга в какой-то момент в будущем, что, таким образом, все еще в какой-то степени усиливает риск дефолта всех остальных уязвимых стран. Ключевым показателем при определении эффекта заражения является размер экономики и общий объем долга и долговых обязательств, включая внешние.

Дефолт по долговым обязательствам неизбежен во всех странах

Все страны имеют тенденцию к дефолту/ реструктуризации долга. Однако большинства стран объявляют дефолт по своим долговым обязательствам посредством увеличения реального уровня инфляции, таким образом, для большинства стран риск дефолта ниже, потому что у них есть возможность избежать его, уменьшив стоимость государственного долга, воруя капитал вкладчиков и покупательную способность зарплат работников с помощью инфляции.    

Например, правительство Великобритании печатает деньги, которые оно ссужает обанкротившимся банкам под 0,5% для покупки британских правительственных облигаций под 3,3%. Вот почему доходность этих облигаций ниже доходности испанских и итальянских облигаций: это позволяет предотвратить мгновенный дефолт, но совершается ценой высокой  инфляции, при этом сфальсифицированный официальный ИПЦ составляет 3,2%, более явный Индекс розничных цен (ИРЦ) – 4,5%, а уровень реальной инфляции достигает 6%, что и демонстрирует следующий график.

Инфляционная тенденция Индекса потребительских цен совпадает с прогнозными ожиданиями декабря 2009 года.

Тайный дефолт с помощью инфляции отражен в данном анализе как меньший риск полного дефолта/ спасения, так как чем выше реальный уровень инфляции (до определенного предела), тем ниже будет относительный риск явного дефолта, потому что правительства используют инфляцию для сокращения уровня задолженности за счет доходов и сбережений.

Принимая во внимание также и то, что все валюты находятся в постоянном свободном падении относительно друг друга, задолженность, выраженная в иностранных валютах, должна нести в себе меньшую угрозу, чем выраженная в местной валюте, в противоположность мнению многих экспертов.  Если рассматривать долговой дефолт с помощью инфляции на британском примере, то можно видеть, что котировки фунта к доллару за последние 20 лет не изменились, однако следующий график показывает, что за тот же период фунт потерял более 40% своей покупательной способности, исходя из сведений индекса инфляции ИРЦ.

Кроме того, деноминация долга в местной валюте уменьшает риск дефолта, вот почему этот риск в США остается очень низким.

С другой стороны долгового спектра девальвации валюты путем реальной инфляции находятся страны еврозоны (PIGIBS), которые заперты в рамках евро и таким образом не могут объявить дефолт с помощью реальной инфляции, и даже в случае выхода из валютного союза они не смогут решить эту проблему, потому что их задолженность выражена в евро, до тех пор, пока ее не переведут в новую валюту, что, в свою очередь, приведет к мгновенной громадной девальвации (возможен панический эффект гиперинфляции). Таким образом, пока страны PIGIBS остаются в еврозоне, они способны лишь на внутреннюю девальвацию через сокращение зарплат и расходов, чтобы сохранить конкурентоспособность своих экономик в сравнении с другими членами еврозоны. Хотя проблема, в отличие от возможности использовать инфляцию для дефолта по долгу, выраженному в местной валюте, состоит в том, что с ухудшением экономической ситуации возрастает доля задолженности в составе ВВП, и со временем увеличивается риск дефолта. Вот почему членам еврозоны, вероятно, потребуются все новые спасения, до тех пор пока они не объявят дефолт, который остается неизбежным.

График риска государственного дефолта/ спасения и риск заражения – ноябрь 2010 года

Скорректированный анализ представлен в виде графика с двумя осями, представляющими Риск государственного банкротства/ спасения и Фактор заражения.

Рис.: процент риска странового банкротства по странам на ноябрь 2010 года. Красный столбец – уровень риска заражения, синий – уровень риска дефолта.

Ирландия - Спасена ценой 85 млрд евро. При долговом заражении на уровне 15% Ирландия представляет собой намного большую угрозу, чем Греция, и это означает, что если бы Ирландия объявила полный дефолт по своим государственным и банковским долговым обязательствам, то без спасения это, вероятно, привело бы к краху мировой экономики.

Португалия – В настоящее время риск дефолта составляет 43%, график подтверждает сложившееся мнение о том, что Португалия будет следующей, кому понадобится помощь. Однако риск Португалии для мировой финансовой системы по фактору заражения 4% намного меньше риска Ирландии. Примерная сумма помощи составляет 80 млрд евро.

Бельгия – При риске дефолта 29% страна стоит в очереди на спасение сразу после Португалии, особенно с учетом того, что риск заражения при уровне 10% вдвое превышает португальский. Приблизительный объем требуемой помощи – 175 млрд евро.

Испания – Риск дефолта – 26%, фактор заражения – 16%. Экономика Испании гораздо больше остальных, поэтому прогнозируемая сумма помощи значительно возрастает до 550 млрд евро.

Италия – Текущий риск дефолта на уровне 17% предполагает, что Италия могла бы выживать еще несколько лет, однако в случае спасения Португалии, Бельгии и Испании Италия окажется под серьезным давлением. Фактор заражения для Италии такой же, как у Испании – 16%. Объем спасения составляет примерно 800 млрд евро.

Великобритания – Уменьшила риск дефолта до 14% с марта месяца с помощью мер коалиционного правительства и благодаря своей возможности осуществлять внутренний дефолт путем высокой реальной инфляции. Однако если все вышеупомянутые страны спасут, тогда давление на Великобританию значительно возрастет, что приведет к существенному падению курса стерлинга. Фактор заражения для Великобритании составляет 61%, в этом плане она находится на втором месте после США, то есть если страна объявит дефолт, это однозначно обрушит мировую финансовую систему и мировую экономику. Сумма выкупа здесь доходит уже до 850 млрд евро. 

Франция – При 12-процентном риске дефолта обладает высоким фактором заражения, 34%, то есть если Франция когда-нибудь объявит дефолт, это обрушит мировую финансовую систему. Стоимость спасения оценивается примерно в 1 трлн евро.

Спасения – Спасения просто оттягивают неизбежную реструктуризацию долга.

Фактор заражения – Самый важный фактор – фактор заражения, где страны, близкие к дефолту, даже будучи впоследствии спасенными, все же способны вызвать крах мировой финансовой системы, в случае если их фактор заражения достигает такого высокого уровня, как у Великобритании, Франции и Германии. К счастью, пока нет признаков того, что какая-то из этих стран может достичь критического состояния, близкого к дефолту/спасению в ближайшие полгода-год, так что у них есть время справиться с проблемами бюджетного дефицита и банковской задолженности.

Также, несмотря на широко распространенное мнение о долговых обязательствах и задолженности США, в Штатах сохраняется низкий уровень дефолта (5%), хотя сейчас он вырос с мартовских 3%.

Стоит отметить еще один важный фактор: такие страны, как Пакистан, Мексика и Индия несут в себе гораздо меньшую угрозу дефолта, потому что их внешние долговые обязательства намного меньше, а размеры задолженности не столь критичны по сравнению с членами еврозоны, вот почему долги Греции, Ирландии и Португалии требуют помощи, а вышеуказанные страны в спасении не нуждаются. Как показывал первоначальный анализ по данным на март 2010 года, мир долгового риска перевернулся с ног на голову, и страны, пару лет назад считавшиеся зоной высокого риска, теперь несут меньшую угрозу, а зоны в прошлом низкого риска стали очень опасными.

Заключение

Португалия наряду с Бельгией и Испанией могут стать кандидатами на спасение в ближайшие 12 месяцев. Однако возможно, что после Испании помощь европейским банкротам, странам PIGIBS, закончится, особенно если еврозона введет новые механизмы более упорядоченной частичной реструктуризации долга, способной ослабить давление на задолженности Италии и Франции и, таким образом, уменьшить эффект заражения.

Тем временем, всем вкладчикам и инвесторам следует позаботиться о защите своих капиталов и сбережений от риска заражения PIGIBS, то есть сократить подверженность финансовому риску в банках стран PIGIBS и убедиться в том, что суммы вкладов попадают под компенсации.

Решения долгового кризиса – Механизмы для организованного частичного дефолта/ реструктуризации долга

Как упоминалось в недавнем анализе, еврозона нуждается в разработке механизмов для частичной реструктуризации долга с целью предотвращения полного дефолта, требующего дорогостоящего спасения. Нынешняя система финансирования обанкротившихся европейских банков Европейским ЦБ под 1% не работает, так как именно она является первопричиной нынешнего кризиса государственной задолженности: после кредитного кризиса 2008 года европейские банки получили деньги от ЕЦБ и купили на них высокодоходные долговые обязательства стран PIGIBS, что и привело к текущей ситуации.

Один из механизмов решения этой проблемы связан с будущим выпуском облигаций стран PIGIBS, который должен проводиться на основании допущения, что определенная часть этих обязательств не будет выполнена, если правительство-эмитент на момент наступления срока погашения будет иметь высокий бюджетный дефицит. Это приведет к росту процентных ставок для стран PIGIBS, отражающих риск частичного дефолта, а также создаст систематизированный рынок для медленного серийного долгового дефолта, а не приведет к кризису, ударяющему по всему оптовому рынку государственных долговых обязательств. Например, выпуск десятилетних португальских облигаций со ставкой 8% сопровождался бы потерей 3% этого капитала при наступлении срока погашения на каждый 1%, если дефицит бюджета Португалии превышал разрешенные 3%, или использовались бы другие подобные меры.

Однако вышеозначенный механизм применим лишь к будущим долговым обязательствам, так что на замену существующего долга новым, склонным к дефолту долгом, ушло бы много лет, следовательно, необходим механизм реструктуризации существующего долга стран PIGIBS, особенно Греции, Ирландии и Португалии, так как уровень их задолженности остается неприемлемым. Сложность заключается в частичном дефолте по греческим, ирландским и португальским долговым обязательствам без последующей паники на долговом рынке еврозоны, где единственной страной, способной привлечь инвесторов в облигации, будет Германия.

Очевидно, что механизм реструктуризации долга стран PIGIBS будет подразумевать преобразование европейских банков и отделение государственной задолженности от банковской. Примерно так же стоило поступить Ирландии со своими банками, ответственность за которые должен был взять на себя ЕЦБ, и это значительно уменьшило бы долговую нагрузку на страны PIGIBS.

За последнюю неделю появились некоторые признаки того, что еврозона намерена провести первичную оценку рисков для инвесторов рынка облигаций. Однако ясно также, что ни одна страна не намерена выходить из еврозоны, что, вероятно, в долгосрочной перспективе окажется на руку Греции и Португалии, потому что эти экономики никогда не смогут конкурировать с Германией при равных возможностях, и таким образом, готовятся к десятилетию замедленного роста в сравнении с промышленно развитыми странами еврозоны. Также и Германия не покинет валютный союз, потому что ее устраивает состояние стран PIGIBS и ослабление евро, позволяющее ей ввозить товары на внутренний рынок.

По большому счету, рынкам облигаций нужна причина для покупки государственных долговых обязательств: если и дальше будет неясно, что инвесторы получат при наступлении срока погашения, то они не будут покупать их. Таким образом, для функционирования долгового рынка стран PIGIBS еврозоне необходимо обеспечить уверенность, иначе единственным покупателем этих облигаций будет Европейский Центробанк.