Джим Рикардс: "Федеральная Резервная Система может стать банкротом"

Джим Рикардс (Jim Rickards) вновь подтверждает свою репутацию одного из блестящих и оригинальных финансовых мыслителей сегодняшнего дня.

«Бедствия иногда наступают постепенно, маленькими шажками, каждый из которых в отдельности кажется безобидным, но в сумме они означают крах». Федеральная резервная система ведет Америку в бездну посредством действий, которые основаны на благих намерениях и не представляют опасности, если рассматривать их в изоляции, но которые, в конце концов, заводят нас в запертую комнату, напоминающую пьесу Сартра «Нет Выхода».

ФРС начал второй раунд КС, самое распиаренное путешествие со времени первого полета воздушного шара, с которым количественное смягчение вполне можно сравнить. Понятно, что количественное смягчение или КС, это просто эвфемизм для того, что в действительности происходит, а именно печатания денег.

Как ФРС печатает деньги? Очень просто, они просто покупают облигации на рынке и кладут на счет продавца электронные наличные, которые появляются из воздуха. Когда они хотят снизить объем предложения денег, они поступают наоборот, то есть они продают облигации и банковский счет покупателя уменьшается на размер сделки и эти деньги исчезают. Поэтому печатание денег – это просто большая программа по покупке облигаций. ФРС планирует сконцентрировать текущую программу покупки облигаций на среднесрочном секторе со сроком погашения в 5-10 лет.

В результате ФРС все больше напоминает хедж-фонд с высоким уровнем плеча и перевернутой пирамидой рискованного, волатильного, мусорного долга балансирующей на тоненьком слое капитала. Вспомним, что ФРС владеет портфелем мусорных деривативов обанкротившегося банка Bear Stearns и $1,4трлн ипотечных облигаций, чья стоимость находится под сомнением из-за стратегических дефолтов, потерянных закладных и приостановленных процессов по банкротству. Казначейские облигации могут считаться низкорискованными инструментами, если вы не возражаете против оплаты обесцененными долларами, но даже у них есть рыночный риск. Если процентные ставки растут, то ценность облигаций падает, все очень просто. ФРС помещает себе на баланс как кредитный, так и рыночный риски в беспрецедентных количествах.  

В данный момент на балансе у Феда есть около $57 млрд капитала. Размер текущих активов составляет около $2,3 трлн, текущая программа доведет их размер до отметки более чем в $3 трлн. На этом уровне требуется только 2% падение цен на активы, чтобы уничтожить весь капитал ФРС. Иными словами, лишь 2% падения средней цены активов на балансе Феда сделает его банкротом. И это в условиях, когда рынки различные рынки часто растут или падают на 3% в день.

Насколько рискованна программа скупки облигаций ФРС? Очень рискованна. Если вы не облигационный трейдер, то вот вам некоторые пояснения. Во-первых, среднесрочные облигации более волатильны, чем краткосрочные. ФРС традиционно покупает казначейские облигации со сроком погашения в год или менее. Такие бумаги очень стабильны и почти не меняют свою цену, когда меняются процентные ставки. Поэтому убытки от применения моделей оценки стоимости по рынку обычно не велики. Но десятилетки очень волатильны и убытки могут быть огромны как реакция даже на небольшие изменения процентных ставок. Во-вторых, ФРС занимает слишком большую часть рынка казначейских облигаций и тем самым сокращает объем ликвидности на нем из-за уменьшения числа транзакций.

Это означает расширение разницы между ценой покупки и продажи и удорожание процесса продажи для Феда, в случае если он решит продавать. Если сам Фед продает, кто же захочет покупать? И наконец, существует рыночный термин под названием DVO1 (dollar value of 1 basis point) долларовая стоимость одного процентного пункта. Это мера того насколько дешевеет облигация в качестве реакции на рост процентных ставок в 0,01%. Оказывается, что DVO1 выше когда процентные ставки ниже. Другими словами, падение цены на облигации как реакция на рост ставок в одну сотую долю процента больше, когда ставки находятся на уровне 1%, чем когда они на уровне 5%. Такая волатильность не зависит от того, что более длинные облигации более волатильны, поэтому длинные облигации при низких процентных ставках, это все равно, что пропитывать пластид нитроглицерином.

Когда критики поднимают проблему убытков по рынку, то у Феда есть простой ответ – они будут держать до погашения. Им не надо оценивать активы по рынку, они просто держат активы до погашения и получают доходность от Минфина или иных эмитентов. Давайте на секунду забудем о том, что некоторые из самых мусорных активов никогда не принесут дохода. Это произойдет через много лет, поэтому поверим Феду, и скажем, что рыночные убытки не имеют значения, так как им не придется продавать.

Критики также поднимают проблему инфляция, которая будет наилучшим следствием чрезмерного печатания денег или, в худшем случае, гиперинфляции, если вырастет скорость обращения денег из-за поведенческих перемен. Фед и поэтому вопросу звучит очень уверенно. Они просят не беспокоиться, потому что при первых признаках постоянно растущей инфляции они изменят курс и уменьшат объем предложения денег с помощью продажи облигаций и задушат инфляцию в зародыше. Давайте отметим, что мир, в котором Фед планирует продавать облигации – это мир растущей инфляции и, следовательно, процентных ставок. Это мир огромных убытков для владельцев облигаций.

Фед советует не волноваться о рыночных убытках, потому что он держит облигации. Фед также советует не волноваться об инфляции, потому что мы продадим облигации. Оба эти утверждения не могут быть одновременно правильными. Вы можете держать облигации и продавать их, но не можете этого делать одновременно. Вы захотите их продать, когда ставки растут, но это момент самых крупных потерь. Поэтому момент, когда больше всего захочется продавать, будет моментом, когда больше всего захочется держать. Фед может заявить, что обойдет эту трудность с помощью продажи бумаги с более коротким сроком погашения, чтобы сократить объем предложения денег и сохранения в собственности длинных облигаций. Но это лишь еще более портит качество баланса Феда и превращает его свалку волатильных и мусорных активов.

Так что вывод по поводу КС или печатания денег можно сделать следующий. Если ничего не произойдет, то все это упражнение – пустая трата времени. Если начнется инфляция, то Феду придется выбирать между владением облигациями и игнорированием инфляции и продажей облигаций и банкротством, которое за этим последует. Так как без боя никто не сдастся, Фед будет держать облигации и позволит инфляции оторваться от земли. Не спрашивайте о стратегии выхода из КС – выхода нет.