Насколько быстро распространится заражение в случае выхода Греции из Еврозоны

Пожалуй, самое любопытное в этом третьем «кризисе выхода» Греции то, что его совершенно не заметили фондовые «рынки», или точнее, фондовые рынки, не относящиеся к Греции. Учитывая изменившуюся динамику переговоров, этого можно было ожидать. Как разъяснялось ранее, на этот раз режиму центрального планирования важно держать акции и облигации на как можно более стабильном уровне перед завтрашними переговорами с Грецией. Хотя вроде бы нет глобального риска, это будет означать, что греческие займы не существуют, так как «рынок» (понятие, исчезнувшее по милости центральных банков) не ожидает цепной реакции, и S&P на прошлой неделе вырос.

Тут есть две проблемы: 1) риск несоответствия реальности ничего не значит 2) «выход из тупика» в переговорах, конечно, едва ли будет простым, «следовательно, внешнее давление - в форме финансовых и рыночных возмущений - должно быть в центре внимания».

Однако, как мы отмечали вчера, для Европы важен лишь пункт 2: партию Сириза и Грецию больше не волнует происходящее на фондовом рынке, это волнует только Еврозону. И пока Еврозону во всех случаях поддерживает ЕЦБ, европейский «рынок» никуда не денется. На самом деле греков заботит только судьба банковских вкладов, хотя на данный момент ещё никто не забрал свои деньги из банков. 

Это значит, что опять же благодаря вмешательству центральных банков, процедура дисконтирования была нарушена и искажена для достижения определённых политических целей. Однако, в худшем случае, при выходе Греции из Еврозоны, это будет просто означать, что момент встречи с реальностью оттягивался как только можно. И момент, когда оттягивать уже невозможно и надо встретиться с реальностью лицом к лицу, наступит через одну миллисекунду после объявления Греции о выходе из Еврозоны.

Что же происходит, если банк UBS посвятил целый раздел риску цепной реакции, который тщательно скрывается центральными банками, но с лихвой проявит себя, если худший вариант действительно реализуется? Надо ли говорить, что если это случится, всё будет происходить  быстро.

Вот как, по мнению UBS, будет развиваться цепная реакция в Еврозоне:

Риск заражения при выходе из евро означает, что другие страны захотят последовать примеру Греции. Евро на данный момент явно не оптимальный валютный союз, что даёт экономический импульс идее дальнейшего дробления.

Возможность отказа других стран от евро обусловлена двумя вопросами с двояким разрешением:

• Думают ли вкладчики банков, что их страна выйдет из зоны евро?
• Гарантирует ли еврозона сохранность банковской системы?

Для предотвращения цепной реакции нужен «двойной замок». Уверенность в том, что банковские вклады гарантированы ЕЦБ, ничего не стоит, если общественность верит в то, что страна выйдет из евро. Если вы верите, что ваша страна может выйти из евро, действия или бездействие ЕЦБ больше не играют роли для вашей страны, и тогда разумным будет поскорее забрать свои деньги. Можно провести параллель с распадом денежного союза Чехии и Словакии в 1993 году; правительства уверили население в том, что денежный союз останется, и их сбережения будут в целости и сохранности, но люди не верили этим обещаниям и вывели свои сбережения из банков. Образовалась обратная связь -  значительное количество снятых вкладов способствовало тому, что правительства были вынуждены нарушить свои обещания и аннулировать денежный союз.

С другой стороны, власти (в данном случае правительства еврозоны и ЕЦБ) так явственно демонстрируют обязательство по сохранности остальной части зоны Евро, что убеждают вкладчиков в безопасности их денег и в том, что незачем выводить деньги из банковской системы. Здесь можно провести параллель с фрагментацией денежного союза США между 1932 и 1933 годами. Заявлениям федерального правительства не верили (и денежный союз распался), до так называемой «атаки с двух фронтов» - закрытия всей банковской системы и бесед с населением новоизбранного президента Рузвельта. Сила чрезвычайных банковских законов считалась достаточной, чтобы гарантировать устойчивость системы.

Правительствам очень трудно контролировать процесс разрушения денежного союза, так как пример выхода одной страны создаёт прецедент для других его членов. Канал передачи - это не правительственные облигации, не акции, не валютные рынки, но банки. В случае выхода Греции из евро потеря реальной стоимости греческих банковских вкладов будет побуждать вкладчиков в других странах выводить деньги. Это не вопрос платёжеспособности банков в других странах - как и снятие вкладов из шотландских банков перед референдумом в Шотландии в 2014 году, видимо, не было вызвано вопросом платёжеспособности. Скорее мотивом была оценка риска: какую валюту можно будет получить в обмен на свой вклад в будущем, и что можно будет купить за эту валюту по сравнению с сегодняшним днём.

Процесс действительно может быть очень быстрым

В докладе 1933 года Федеральный резерв США прокомментировал с достойным похвалы преуменьшением, что в начале года «в дополнение к накоплению валюты имели место  массовые переводы с банковских депозитных счетов, когда вкладчики утратили доверие к организациям, и во многих случаях производились переводы средств из одной части страны в другую».

Первым объявил банковские каникулы штат Невада 31 октября 1932 года. Реакция сначала была очень медленной, но затем ускорилась - 4 февраля 1933 года к нему присоединился штат Луизиана, а 14 февраля штат Мичиган объявил четырёхдневные каникулы и потом продлил их. Действия Мичигана считаются спусковым моментом для цепной реакции. Менее чем через две недели банковские каникулы были объявлены в штате Мэриленд. Четыре штата объявили каникулы 1 марта 1933 года, ещё шесть объявили о них 2 марта, ещё семь 3 марта, и пять (включая штат Нью-Йорк) 4 марта 1933 года. И 6 марта 1933 года банковская система страны была закрыта распоряжением президента. 

В случае Еврозоны представляется маловероятным, что нынешний неполноценный банковский союз при несуществующем налоговом союзе сможет предотвратить распространение цепной реакции набегов на банки в других странах вслед за выходом Греции из зоны евро. Отправная точка - риск выхода в ответ на отбытие Греции. При сохранении политического статус-кво представляется вероятным, что Греция не будет одинокой в выходе из евро. Для вкладчиков будет неразумным подвергать риску свои сбережения, даже при 5%-ной вероятности, что их страна может выйти из евро. Вероятность в 5% потери стоимости их сбережений на 60% (для случая Греции) заставляет думать, что стоит снять или перевести свои средства. Как и в случае снятия вкладов в самой Греции, при появлении первой искры страха пожар цепной реакции разгорится быстро.

После возникновения этой напряжённости весь вопрос в том, хватит ли политических инициатив в зоне евро для поддержания авторитета политических усилий в пользу сохранения евро. Неограниченная поддержка банков Еврозоны со стороны ЕЦБ, масштабная монетизация долга и налоговая конфедерация зоны евро могли бы поддержать этот авторитет. Конечно, всё это требует затрат. Одним из показателей успеха этих политических мер может быть анализ цепной реакции не в облигациях и других фондовых активах, а в бессрочных семейных вкладах в банках. Корреляция изменений в греческих вкладах с изменениями в бессрочных вкладах в других периферийных странах в прошлом также была высокой (в частности, после 2008 года и после первой волны опасений касательно членства в Еврозоне). Хотя корреляция изменения числа вкладов обычно невысока, она растёт. Корреляция - это не причинная связь, есть множество других влияющих факторов (включая общее состояние экономики), но это лишь усугубляет риск.

В последние годы подъём европейских партий, оппозиционных правящей элите, возможно, повысит риск распространения цепной реакции на другие банковские системы. Уважения к властям в Европе поубавилось. Официальные заверения в «необратимости» валютного союза (за исключением Греции) уже не столь весомы. Тот факт, что партии, оппозиционные правящим кругам, стремятся получить поддержку не очень искушённых избирателей старшего поколения, может углубить проблему. Этот демографический не столько улаживает вопрос со сбережениями, сколько хеджирует риск разорения (делая главным выбором наличные деньги). Люди старшего поколения с большей вероятностью имеют сбережения, и их сбережения подвержены риску.

Это добавляет элемент полной непредсказуемости к цене выхода Греции из зоны евро. Прямые затраты можно рассчитать, и можно учесть в разумном приближении дополнительный риск. Однако, если распад союза продолжится, прямые затраты вырастут геометрически (так как увеличатся затраты новой системы на рекапитализацию остальных членов и на защиту финансовой системы от рисков). Опасения могут передаваться не самым очевидным кандидатам - это не вопрос платёжеспособности или экономики. Если выход Греции из зоны евро приведёт к выходу из евро других стран, причиной кризиса будет недоверие к политикам, ответственным за принятие решений.

* * *

Именно поэтому Сириза сейчас, незадолго до полуночи, сохраняет непримиримую позицию в надежде, что Европа поймёт, что риск убытков от выхода Греции неизмеримо больше, чем просто убытки отторжения слабой периферийной страны. Остаётся смотреть, согласна ли с этим Европа, хотя после сегодняшних непоследовательных действий, вызванных слухами, кажется, что противостояние может закончиться без всякого соглашения.