Акции уже стоят очень дорого: будут ли они расти дальше или нас ждет обвал

2020 и 2021 годы оказались довольно трудным периодом для мировой экономики и для значительной части населения как развитых, так и развивающихся стран. Однако для международных инвесторов в акции этот период, несмотря на высокую волатильность, в целом оказался очень даже неплохим. Чего ждать от глобального фондового рынка в ближайшем 2022 году, в своей колонке рассуждает старший портфельный консультант АО КБ «Ситибанк» Дмитрий Голубков

В 2020 году реальный сектор заметно пострадал от пандемии и связанных с ней ограничений: глобальный реальный ВВП, по данным МВФ, снизился более чем на 3%, причем некоторые крупные экономики пострадали значительно сильнее. Так, ВВП Великобритании упал почти на 10%, еврозоны — более чем на 6%, падение ВВП Латинской Америки составило более 7%. Вторая экономика мира (по паритету покупательной способности) — США — упала на 3,4%. При этом первая экономика мира, китайская, даже показала рост на 2,3%. 2021 год стал годом стремительного экономического восстановления.

Оценки МВФ говорят о том, что мировая экономика в 2021 году вырастет почти на 6%, то есть к концу года мы превысим доковидный уровень ВВП примерно на 2,5%. В 2022 году МВФ ожидает мирового роста почти на 5%, после чего темпы стабилизируются на уровне 3,5%. Если исходить из динамики ВВП и оптимистичных прогнозов, бурный рост фондового рынка, начиная с апреля 2020 года, как будто выглядит вполне обоснованным.

Участники рынка закладывают в цены акций будущий рост чистых прибылей, обусловленный стремительным восстановлением ВВП. Ниже представлена таблица консенсус-ожиданий аналитиков относительно темпов роста корпоративных прибылей в различных странах и регионах, агрегированных компанией Factset.

Оптимистичные ожидания роста корпоративных прибылей в большинстве стран и регионов позволяют довольно уверенно смотреть в будущее тем, кто купил акции раньше, и тем, кто покупает акции сейчас. Тем не менее для обеспечения объективности анализа необходимо обратить внимание на несколько факторов, которые позволяют взглянуть на вероятный дальнейший рост фондового рынка под критическим углом.

Критический взгляд

Во-первых, обращает на себя внимание резкое снижение темпов роста прибылей в большинстве регионов после завершения восстановительного роста 2021 года. Эффект низкой базы проходит, а с ним замедляется и рост этого важнейшего для фондового рынка показателя. Более того, анализ, проведенный экономистами Citi, показал, что глобальный рост корпоративных прибылей в 2022 году сильно зависит от темпов роста реального ВВП и в случае его падения ниже 3,5% рост прибылей становится отрицательным (со всеми вытекающими последствиями для фондового рынка).

Во-вторых, стремительное восстановление фондовых рынков с марта-апреля 2020 года повысило стоимостные коэффициенты по акциям до таких значений, когда многие участники рынка стали опасаться значительной коррекции. Так, значение долгосрочного коэффициента цена/прибыль (Long-Term P/E, который представляет собой отношение текущей цены компании к средней реальной прибыли за предшествующие 10 лет) глобального индекса MSCI в настоящее время составляет около 30. Это еще довольно далеко от уровня 38, который был зафиксирован в конце 1990-х перед крахом рынка доткомов, однако значительно выше простой средней, измеряемой с конца 1997 года и равной 22. Что любопытно, в регионально-отраслевом разрезе в ряде случаев соотношения этого коэффициента уже не выглядят столь безопасными. Например, для американского индекса NASDAQ Composite Long-Term P/E равен 55, что близко к предыдущему максимуму 57, отмеченному 20 лет назад.

Очевидно, особенно бурный рост именно американского рынка акций (находящегося в непосредственной близости от крупнейшего эмиссионного центра и занимающего сейчас около 60% капитализации глобального рынка акций с поправкой на ликвидность) обеспечил такие высокие стоимостные коэффициенты, которые беспокоят многих инвесторов.

В-третьих, все большее значение начинает приобретать инфляция, которая ранее на протяжении многих десятилетий практически по всему миру (по крайней мере, в твердых валютах) была низкой, а теперь заметно выросла в свете значительного увеличения денежной массы практически во всех странах в качестве реакции на пандемию коронавируса (главным образом по причине эмиссионного финансирования дефицитов бюджетов). Инфляция при прочих равных условиях обесценивает значительную часть прироста прибылей. Более того, она может негативно повлиять на корпоративную маржу в силу того, что цены на используемые ресурсы могут иногда расти быстрее цен на отпускаемую продукцию. Ниже представлена таблица, показывающая прирост денежной массы М3 по основным экономикам мира, а также недавний зафиксированный уровень инфляции по этим экономикам.  

Можно сделать вывод, что существующие темпы инфляции еще далеко не в полной мере отыграли уже произошедший за последние два года прирост денежной массы. Таким образом, даже если в последующие годы чрезмерный рост денежной массы удастся прекратить, у потребительских цен тем не менее уже имеется достаточный потенциал дальнейшего роста.

Наконец, в-четвертых, повышение инфляции при сохранении на рынке безрисковых долговых инструментов (типа американских казначейских облигаций) низких номинальных процентных ставок приводит к отрицательным реальным ставкам. Рынки, если они перестанут верить во временный характер инфляции и подумают, что повышенная инфляция может носить более длительный характер, могут отреагировать ростом как реальных, так и номинальных ставок.

В свою очередь, это приведет к повышению ставок дисконта в моделях аналитиков, рассчитывающих приведенную стоимость прогнозируемых потоков наличности, приходящихся на оцениваемые ими акции, что при прочих равных условиях приведет к снижению целевых расчетных цен акций. Данная ситуация также может потенциально провоцировать коррекцию на рынке акций. Аналогичный эффект достигается и при ужесточении монетарной политики со стороны крупнейших центральных банков мира в качестве реакции на повышенную инфляцию.   

Сбалансированный взгляд

Добавив в предыдущем разделе четыре ложки дегтя в бочку меда оптимистичных ожиданий, мы тем не менее можем сохранить достаточно позитивный взгляд на глобальный рынок акций, частично парировав приведенные выше доводы.

Начнем с первого довода о возможности существенного замедления роста глобального реального ВВП в 2022 году. Консенсус-прогноз аналитиков 37 финансовых учреждений, опрошенных агентством Bloomberg (данные на 5 декабря 2021 года), говорит о том, что после роста глобального ВВП на 5,8% в 2021 году темпы роста этого показателя снизятся до 4,4% в 2022 году. Такой темп существенно превышает 3,5% в год, ниже которых существует риск падения корпоративных прибылей.

При отсутствии форс-мажоров и «черных лебедей» с высокой долей уверенности можно ожидать сохранения достаточно высоких темпов роста мировой экономики в 2022 году и, соответственно, положительных темпов роста корпоративных прибылей.

Второй довод касается якобы высоких стоимостных коэффициентов по акциям, достигнутых в результате стремительного восстановления фондового рынка после начала мощного количественного смягчения весной 2020 года. Предметный анализ, однако, показывает, что для подавляющего большинства рынков  коэффициент цена/прибыль хоть и заметно превышает простую среднюю (рассчитанную примерно за последние 20 лет) тем не менее еще довольно далек от  максимумов, зафиксированных за исследуемый период. Ниже представлена таблица долгосрочных коэффициентов цена/прибыль (Long-Term P/E) по основным географическим сегментам глобального фондового рынка. Говорить о перегретости рынка можно лишь в отношении рынка акций США (индексы S&P 500 и NASDAQ).

Третий тезис касается растущего уровня инфляции. В свете значительного увеличения денежной массы из-за монетизации дефицитов государственных бюджетов в 2020 и 2021 годы и вероятности продолжения частичной монетизации дефицитов в ближайшие годы, инфляция действительно представляет собой серьезную проблему. Высокие уровни государственного и частного долга в развитых и развивающихся странах ограничивают возможность значительного увеличения процентных ставок для борьбы с инфляцией.

Однако именно последнее обстоятельство, при прочих равных условиях, обеспечивает привлекательность акций относительно облигаций. Если инфляция будет хронически обгонять номинальную доходность облигаций (что равносильно поддержанию отрицательных реальных ставок процента), широкие массы инвесторов объективно будут тяготеть к рынку акций, рост которого потенциально может обогнать темпы инфляции. Вероятность длительного нахождения реальных ставок процента в отрицательной зоне также купирует и четвертый довод, приведенный в предыдущем разделе, о возможности пересмотра аналитиками целевых цен акций в сторону понижения из-за роста ставок дисконта в моделях аналитиков.    

Что делать инвестору

Таким образом, перспективы глобального рынка акций и отдельных его географических сегментов в ближайшем году выглядят не так уж и плохо. Аналитики Citi, например, полагают, что глобальный индекс акций MSCI к концу 2022 года вполне может вырасти примерно на 9% по отношению к текущим уровням (данные на 15 декабря 2021 года). При этом опережающий двузначный процентный рост может наблюдаться на британском рынке акций в свете его существенной текущей недооцененности по стоимостным коэффициентам.

Что касается рынка акций США, самого крупного по капитализации в мире, — на него у экономистов Citi также позитивный взгляд: в рамках глобальной международной диверсификации долю акций США в портфеле вполне можно увеличить относительно долгосрочных уровней.

Аналогичный взгляд существует на рынки акций континентальной Европы.

В то же время ситуация на развивающихся рынках может быть далека от стабильности в силу присущей им повышенной волатильности, особенно проявляющейся в эпоху глобальных системных сдвигов. Тем не менее среди развивающихся рынков интерес могут представлять акции компаний из России, Китая и Тайваня.

В отраслевом разрезе в 2022 году могут неплохо чувствовать себя акции банков и финансовых институтов (в силу повышения инфляции и вероятного роста процентной маржи), акции компаний из сферы здравоохранения, а также акции производителей инвестиционных товаров (сектор industrials может быть поддержан амбициозными планами американской администрации по перестройке и обновлению инфраструктуры). Интерес могут также представлять акции производителей товаров повседневного спроса (Consumer Staples) в свете постепенного оживления потребительского спроса после пандемии.

В то же время темпы роста стоимости акций технологического сектора в новом году могут понизиться до средних по рынку.

Подводя итог, можно сказать, что, по-видимому, в 2022 году акции будут расти медленнее, чем в 2021-м и второй половине 2020-го (тогда хорошо работал эффект низкой базы и очень мягкая монетарная политика ФРС и других крупных центральных банков мира). Теперь же эффект низкой базы исчерпан, а центральные банки заявляют о намерениях постепенно свернуть свою чрезмерно либеральную монетарную политику. Тем не менее ожидания высоких темпов роста ВВП и корпоративных прибылей с высокой долей вероятности помогут глобальным фондовым рынкам не разочаровать инвесторов в наступающем 2022 году.