Аксель Мерк: Есть ли риск у золота?

Я давно говорил, что безопасных активов уже не существует, и что инвесторы могут пожелать несколько отойти от такого тривиального объекта, как наличные. Но что можно сказать по поводу золота? Когда в последнем интервью я упомянул, что даже золото не является «свободным от риска», кое-кого в золотом сообществе это удивило. Позвольте мне объяснить подробнее.

Чтобы ответить на вопрос, свободно ли золото от риска, рассмотрим это с двух позиций: хранение и инвестиции.

Хранение золота

Золото - это золото. Одна из его прекрасных особенностей заключается в отсутствии контрагентского риска. Кроме тех случаев, когда к нему кто-то прикасается. Это может происходить по-разному:

• Физическое хранение. Если хранить золото дома, в качестве «контрагента» нужно позаботиться о защите от воров. То же относится к хранению в банковском сейфе или специальном золотом хранилище. Облегчить эти заботы призвано страхование, но помните, что страховая компания также представляет контрагентский риск.

• Хранение на целевом или обезличенном счете. Финансовые организации, относящиеся к бизнесу хранения золота, делают различие между хранением золота на целевых или обезличенных счетах. Целевой счёт означает выделение золота на имя конкретного клиента; в случае дефолта организации-хранителя золото принадлежит фактическому собственнику. В отличие от целевого обезличенный счёт, или бумажное золото, представляет собой просто требование платежа из активов организации.

Центральные банки любят золото, потому что, как сказал бывший председатель Федерального резерва Гринспен (Greenspan): «Золото всегда принималось без указания других гарантий» (подборка потрясающих цитат Гринспена о золоте в сегодняшних условиях - Гринспен: цена золота будет расти).

Если надёжное место хранения есть, является ли золото «безопасным» объектом инвестиций? Спросите американских регуляторов, и ответ будет отрицательным: только казначейские облигации США считаются безопасными. Если вы спросите золотых жуков, они ответят, что золото лучший выбор, а казначейские облигации более рискованны. Как же на самом деле?

Казначейские облигации США, пока они разрешены Конгрессом, всегда могут быть оплачены. Оплата производится в долларах США, которые могут быть напечатаны. Если вы получаете в банке долларовую купюру, банк даёт вам выписку со счёта, где говорится, что вы можете получить долларовую купюру снова. Аналогично, банк может внести деньги в Федеральный резерв; в свою очередь, банк получит расписку в том, что он всегда может попросить свои деньги обратно. Гарантия заключается в круговой схеме. В результате можно снова процитировать Гринспена, «Мы можем гарантировать деньги, но мы не можем гарантировать покупательную способность!»

В США, как и во многих других странах, существует разделение налоговой и денежной политики. Это означает, что хотя правительство управляет доходами и расходами, кредитный объём (или стоимость кредита) в экономике контролирует центральный банк. Идея в том, что центральный банк будет сохранять покупательную способность валюты. Однако, если руководствоваться историческим опытом, у центральных банков были большие трудности с сохранением покупательной способности валюты при проведении нерациональной бюджетной политики. И даже в «нормальное» время в представлении центрального банкира сохранение покупательной способности - это уровень инфляции около 2%. По сути, после учреждения Федерального резерва доллар США потерял свыше 95% своей покупательной способности, измеряемой по индексу потребительских цен (ИПЦ).

В связи с этим основная причина симпатий инвесторов к золоту состоит в том, что его нельзя легко «напечатать» (хотя добыча золота может быть увеличена, но это не так уж легко). Но по этой же причине правительства не обеспечивают свою валюту золотом: это бы ограничило возможности правительств предаваться излишним расходам. И по этой причине последние 100 с лишним лет мы всё дальше уходили от золотого стандарта. Таким образом, наличные могут потерять способность служить средством сохранения стоимости, эту важнейшую функцию денег.

Мы утверждаем, что для правительства в долгах интересы вкладчиков не являются приоритетными, потому что интерес правительства состоит в обесценивании стоимости его долгов. Обесценивание стоимости долга не решает долговую проблему, но помогает потянуть время, и похоже, политики это хорошо умеют. У нас в США также много потребителей с большими долгами и иностранцев без права голоса, владеющих большей частью долга. Не обязательно быть золотым жуком, чтобы прийти к выводу, что эти факторы заложены в систему для дальнейшего обесценивания покупательной способности валюты.

Вернёмся к золоту: является ли золото безрисковым объектом инвестиций? Эти вот 100 унций «безопасны» в том смысле, что они останутся 100 унциями через год, через десять лет и через 100 лет. Но говоря о безопасных инвестициях, мы должны оценивать покупательную способность инвестиций. Грубо говоря, костюм стоил унцию золота 100 лет назад и стоит сегодня; точно так же галлон молока 100 лет назад стоил в золоте примерно столько же, сколько сегодня. Однако, цена золота, измеряемая в любой валюте, колеблется, и иногда очень сильно. 

У инвесторов-граждан США большая часть расходов оценивается в долларах США. Если я знаю, что  через год мне нужно будет потратить $1,200, я могу отложить наличные или купить унцию золота. Наличные будут приняты в уплату по моему обязательству. Золото может быть принято, а может быть и нет. По сути, всё, что изменяет стоимость относительно доллара США, не «надёжно». Но это не означает, что наличность в долларах США более предпочтительна, чем золото. Все действия с вашими сбережениями должны основываться на оценке риска. В конечном счёте цель инвестирования заключается в сохранении и увеличении покупательной способности. Мы делаем инвестиции потому, что не можем доверять своему правительству (любому правительству) сохранение нашей покупательной способности. И делая инвестиции, мы принимаем риск. Мы инвестируем по всему спектру риска, от недвижимости до сырьевых товаров, наличных и альтернативных активов. Некоторые отвергают золото как «непродуктивный» актив. Но и ваша двадцатидолларовая купюра непродуктивна. Если желать от золота «продуктивности», его можно сдавать в аренду, хотя эта сделка предполагает тот самый контрагентский риск, которого многие инвесторы стремятся избежать. Золото на целевом счету может быть непродуктивным, но это предпочтительнее актива, деструктивного по определению. В сегодняшних условиях реальные процентные ставки, то есть процентные ставки с учётом инфляции, отрицательны. И непродуктивный слиток золота может вдруг стать сравнительно привлекательным.

Важно то, что золото - это просто то, что оно есть. В противоположность этому, концепция ИПЦ связано с коллективным разумом экономистов. Хотя они пытаются всё делать правильно, многие чувствуют, что годовой уровень инфляции выше, чем показывает ИПЦ. Действительно, как по цене слитка оценить годовой уровень инфляции, с 1970 года превышающий 8%?

Цена на золото с января 1970 по декабрь 2014 гг, среднегодовая доходность: 8.3%, корреляция с акциями: - 0.02.

Кто-нибудь скажет, что это говорит о пузыре золота, однако золото вело себя подобным образом на протяжении 100-летнего периода. По нашим оценкам, наиболее вероятная интерпретация -  недооценка инфляции по критерию ИПЦ.

Когда речь идёт о золоте как объекте инвестиций, встаёт вопрос о поведении цены золота в будущем. Судя по историческому опыту, корреляция с другими объектами инвестиций, в частности, акциями, может оставаться низкой. Для многих проблема заключается в ожидании положительной доходности. И каждый, кто какое-то время наблюдал за ценой золота, знает, что она может быть изменчивой. Инвесторы могут вспомнить недавнее падение на 28% в 2013 году. В этом году индекс S&P взлетел, таким образом, золото исполнило свою роль диверсификатора.

В краткосрочной перспективе инвесторов беспокоит повышение процентной ставки Федом: пока доходность по наличным растёт, они конкурируют со слитками, не приносящими процентов. Однако последний параграф заявления комитета по операциям на открытом рынке ФРС подразумевает, что реальные процентные ставки будут отрицательными и низкими в течение длительного периода: «На данный момент Комитет ожидает, что даже после достижения заданных уровней безработицы и инфляции экономические условия потребуют сохранения на некоторое время целевой ставки по федеральным фондам ниже уровней, которые Комитет расценивает как стандартные в долгосрочной перспективе». Действительно, по нашим оценкам, США, Еврозона и Япония не смогут позволить себе положительных процентных ставок в ближайшие десять лет.

Делает ли это золото «безопасными» инвестициями? Нет. Инвесторам не следует выделять на инвестиции денег больше, чем то, с чем они могут спать ночью. И мы не имеет в виду физическое хранение под подушкой. Если кто-то не может переварить сильную коррекцию в каком-либо активе, вероятно, это говорит о чрезмерных вложениях в этот актив. Кстати, о чрезмерных вложениях: как насчёт инвестиций в акции? Большинству инвесторов акции в их портфеле принесли хороший доход. В последние годы мы считали, что волатильность на рынке акций была устранена политикой центральных банков. Будете ли вы в состоянии пережить спад в случае резкого скачка? А если нет, где вы укроетесь? И тут нет простого ответа, потому что центральные банки создали такую среду, где уже нет безопасных активов. Но инвесторы могут использовать инструментарий для противодействия инструментарию центральных банков.