Азбука перезалога золота и ценных бумаг, - что все должны об этом знать

Автор: Кевин Брекк (Kevin Brekke)

Новый многосложный термин вошел в лексикон обитателей Уолл-Стрит и захлестывает инвестиционный мир, как низовой пожар – сухой каньон: «hypothecation» (помещение в залог). Учитывая его связь с банкротством MF Global и его последствиями, он вызывает примерно такой же страх, какой мог бы почувствовать домовладелец, наблюдая за приближением пламени.

Признание залога главным подозреваемым в трагедии с MF Global вызвало значительную сумятицу по поводу того, что им в точности является, а что – нет. В качестве доказательства пословицы о том, что свято место пусто не бывает, блогосфера влезла в спор с разнообразными пояснениями, многие из которых были далеко не точными.

В попытке помочь нашим читателям проникнуть в суть дела мы кратко рассмотрим понятие «hypothecation» - что это такое и как оно используется – и сделать это на простом и понятном языке.

Здесь нам о многом нужно поговорить, поэтому сразу перейдем к делу: начнем с определения термина, затем обсудим роль залога в развале MF Global, а потом обратимся к вопросу, волнующему многих инвесторов – перезакладывала ли золото  MF Global? Наконец, мы сделаем некоторые заключения по поводу возможных последствий для нас как частных, так и институциональных инвесторов.

Две стороны помещения в залог

На самом базовом уровне любой, кто торговал с использованием маржинального счета (то есть брал в долг у брокера на покупку акций) или играл на понижение акций (заимствовал продаваемые сегодня акции через брокера в надежде заменить их акциями, приобретенными завтра по сниженной цене, и прикарманить разницу), имел дело с помещением в залог.

Hypothecation – это юридический термин, который означает «практику помещения чего-либо в залог для обеспечения кредита». В финансовом мире фондовых операций «отдавать акции в залог» означает, что они отданы в качестве залога для обеспечения займа у брокера за деньги на совершение операции. Для инвестора залог влечет за собой необходимость открытия маржинального счета.

Для открытия маржинального счета брокеру необходимо подписанное инвестором соглашение. Договор о маржинальном счете может быть частью стандартного договора об открытии счета или совершенно отдельным документом. Именно это соглашение позволяет использовать активы на вашем счету для перезакладывания. Без такого соглашения вам не позволят открыть маржинальный счет. Иными словами, если у вас есть маржинальный счет – вы в игре. Если у вас нет такого счета, то вы просто невинный наблюдатель.

Важно, чтобы вы как инвестор понимали условия маржинальной торговли (trading on margin). Когда вы торгуете с маржей, любые обыкновенные акции, наличные или ценные бумаги на вашем маржинальном счете могут рассматриваться в качестве залога для денежного займа. А если условия маржинального соглашения это позволяют – а чаще всего так и есть – брокер может давать или брать взаймы акции на счету инвестора на сумму, не превышающую объем займа (маржи).

Здесь следовало бы упомянуть, что помещение в залог разрешено Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) – конечно, при соблюдении ряда правил. Однако часть недавних сообщений, связанных с помещением в залог, звучат так, что брокеры пользуются акциями клиентов в собственных целях и без ведома владельца. Это не совсем так, кроме тех случаев, когда брокер прибегает к умышленному мошенничеству.

Большинство маржинальных соглашений содержат формулировки, четко объясняющие, что если клиент торгует с маржей, то понятно, что акции или иные ценные бумаги на его счету – до величины маржи – могут быть взяты или выданы взаймы другим клиентам для занятия короткой позиции или брокеру для других целей. Если клиент не согласен с таким условием, то ему не следует торговать с маржей. Это стандартная практика при совершении фондовых операций.

Эти «другие цели» приводят нас ко второй стороне помещения в залог.

Перезакладывание

Перезакладывание (re-hypothecation) происходит, когда брокер использует ценные бумаги, оставленные клиентом в залог, для обеспечения собственных сделок и займов. Это законно на 100%. Однако в то время, когда сама практика может быть легальной, это не означает, что она является разумной. Использование одного и того же залога для обеспечения двух отдельных заемных операций – это, очевидно, рискованная тактика.

Для справки, в соответствием с правилом Т (распоряжением Совета управляющих Федеральной резервной системы США) и постановлением SEC 15c3-3, первичный брокер может перезаложить сумму, не превышающую 140% клиентской задолженности брокеру.

Давайте быстро проведем кое-какие вычисления. Если клиент приобрел ценные бумаги на $1000, из которых $500в марже (заимствовано), брокер может заложить до $700 залога - $500 x 140%.

Повторяем, перезакладывание клиентского залога – это распространенная практика среди брокеров-дилеров.

Однако MF Global вышла за рамки перезакладывания, спекулируя на различиях между залоговыми законодательствами юрисдикций и используя внебалансовые манипуляции, чтобы нарастить кредитное плечо до очень высоких уровней – дойдя до гипер-закладывания (hyper-hypothecation). Многие компоненты этой искусно разработанной схемы в совокупности могут помешать клиентам MF Global возместить любые убытки.

MF Global идет в оффшор

«Дайте мне точку опоры и рычаг достаточной длины, и я переверну землю» - Архимед, 220 до н.э.

Фаната левереджа могила исправит. Причины банкротства MF Global будет проще понять, если учесть, что руководитель компании, Джон Корзайн (Jon Corzine) – бывший сотрудник Goldman Sachs (GS), а парни из GS любят свое кредитное плечо. 140-процентный левередж, разрешенный американским законодательством о перезакладывании, просто не устраивал Корзайна.

Решение: вывести операции в оффшор.

Корзайн решил увеличить рычаг на несколько тысяч километров к востоку и остановиться в Великобритании. Там, оказывается, вообще не существует ограничения суммы, которую можно заложить повторно. Условия перезакладывания должен оговаривать клиент. Если этого не происходит, брокер может свободно перезакладывать 100% ценных бумаг на маржинальном счету клиента, а не только бумаги, действующие в качестве залога.

Грядет судебно-бухгалтерская экспертиза и расследование банкротства MF Global и исчезновения клиентских средств на сумму около $1 млрд или более, и я не хочу делать преждевременных выводов. Но предварительные отчеты о расследовании позволяют предположить, что MFG пустила в оборот залоговые активы клиентов – несколько раз перезаложив залог – и использовала их на размещение громадной ставки на европейские государственные долговые обязательства на сумму $6,2 млрд.

Ставка оказалась неудачной, из-за чего MFG отправилась в мусорную корзину истории.

Это загадочная и сложная тема, и в этой статье мы не пытаемся вдаваться во все подробности. Цель в том, чтобы предоставить читателю достаточно информации, чтобы он получил лучшее представление о терминах, которые, скорее всего, часто будут мелькать в средствах массовой информации в ближайшие дни и недели.

Первые признаки опасности и анализ Reuters

Недавний отчет  Reuters наделал много шума. В нем утверждалось, что несколько первичных брокеров принимали участие в гипер-закладывании – то есть помещении клиентских активов в залог до такой степени, что это могло угрожать жизнеспособности самого брокера и создать проблемы с ликвидностью. Среди брокеров упоминалась компания Interactive Brokers.

Так как Interactive Brokers – это один из рекомендованных нами брокеров, пора ввести и их в историю, пусть и ненадолго, лишь чтобы понять, было ли наше решение ошибочным. Или –что ближе к делу – не пора ли с ними расстаться?

Для ответа на этот вопрос сравним истории MF Global и Interactive Brokers. Это также позволит выявить ранние признаки, заметные задолго до октября 2011 года, того, что у MF Global могут быть проблемы.

MF Global была отделена от Man Group в процессе IPO в 2007 году. У новой компании с самого начала были проблемы. В 2008 году ей пришлось зарезервировать большой объем средств на покрытие плохих долгов, чтобы покрыть убытки от не авторизованных торговых операций своих собственных брокеров. После этого инцидента компания выплатила Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) штраф в размере $10млн и Чикагской товарной бирже (CME) – в размере $500000. Также в 2008 году ликвидность MF Global была под вопросом, из-за чего произошел обвал ее акций. Чтобы успокоить инвесторов, пришлось провести расследование, а CME, CFTC и другим регуляторам объявить, что финансовое состояние MF Global в порядке.

В результате этих двух происшествий в 2008 году у компании появился новый генеральный директор, который пообещал лучше управлять рисками MFGlobal. Затем в 2010 году его сменил Джон Корзайн, который стал третьим директором за три года, причем каждый из них сменял другого в периоды внутренних проблем в компании.

Так что у нас есть новая компания, борющаяся с очевидными проблемами с управлением рисками и надзором, нормативными проблемами и текучкой в руководстве. Для внимательных клиентов это должно было стать тревожным сигналом.

В противоположность этому, у Interactive Brokers не было проблем с неконтролируемыми трейдерами, проигрывающими миллиарды, проблем с ликвидностью, как и проблем с законодательными органами. Компания была основана Томасом Петерффи (Thomas Peterffy) 34 года назад, и он до сих пор является председателем совета директоров. 2010 год был очень удачным для компании, и похоже, что 2011 также принесет хорошую прибыль.

Это солидная компания с длительной историей роста, в течение 34 лет возглавляемая руководителем, уважаемым в брокерской и биржевой индустрии, не имеющая проблем с ликвидностью, надзором или законом.

Также стоит упомянуть, что, отрицая свое активное участие в гипер-закладывании, по утверждению Reuters, компания приводит показатели финансового отчета за первую половину 2011 года – документ, который находится в открытом доступе на веб-сайте. Похоже, что цифры, приведенные в документе, опровергают обвинения Reuters, предполагая, что Reuters не провел достаточный комплексный анализ при написании статьи.

Также важно рассмотреть отличие в структуре компаний: 10% Interactive Brokers находится в публичном владении, а 90% - в частном; MF Global была публичной компанией. У г-на Петерффи и других руководителей и «членов» (каких называют в документах компании) – крупные доли в Interactive Brokers, так что им есть что терять, если компания обанкротится. В случае с MF Global Корзайн и компания рисковали как раз-таки средствами клиентов и акционеров, и, в конечном счете, они и пострадали.

К несчастью, из-за сегодняшнего недостатка прозрачности и чрезвычайной сложности структурированных инвестиций невозможно точно узнать, насколько надежна брокерская компания. Лучшее, что мы можем сделать, это раскопать информацию и сделать собственные выводы. Было бы разумно назвать Interactive Brokers хорошим выбором, но диверсификация счетов между разными брокерскими компаниями и даже юрисдикциями – это всегда хорошая идея. Как всегда, мы продолжаем следить за нашими брокерами в поисках любых признаков возможных проблем.

Итак, перезакладывала ли MF Global золото?

Это обвинение охватило золотое сообщество как эпидемия. Оно основано на судебном иске, направленном HSBC, и вертится вокруг права собственности на золото, хранящегося у попечителя для клиента MF Global. Подозревают, что это золото было перезаложено, в связи с чем возникает вопрос, кому оно в итоге принадлежит.

Но если разобраться, реальность не столь провокационна, как утверждали многие.

Переходите сразу к четвертому разделу, где подробно изложена последовательность событий. Там все действительно просто и понятно.

Суть вкратце: никакое золото не было передано в залог, перезаложено или гипер-заложено. Конфликт происходит между опекуном золота и претендентом на право владения золотом. И это нередко случается в подобных ситуациях, потому что доверительный хранитель золота HSBC застрял посередине и обращается в суд с просьбой решить, кому отдать это золото, чтобы сам HSBC не был виноват ни перед кем из сторон.

Гораздо более серьезной проблемой кажется то, что MF Global находится в состоянии банкротства, и дело передано в суд по делам о несостоятельности должников. Когда компания получает защиту от кредиторов согласно закону о банкротстве, все решения касательно возврата или отчуждения средств или активов принимает суд, а эта процедура может быть длительной. Скорее всего, это как раз такой случай, и с течением времени золото перейдет в законно одобренные руки.

Заключительные мысли

Банкротство MF Global выявило еще одно уязвимое место брокерской индустрии. Обычные и законные практики – до сего времени в большинстве своем неизвестные большинству инвесторов – при злоупотреблении могут поставить компанию под удар.

И не ждите, что регуляторы придут на помощь со строгим надзором и публичными предупреждениями. Это редко происходит. Когда это случается, обычно бывает слишком поздно или постфактум.

Эта статья – попытка пробраться сквозь шум и настроиться на сигнал. Учитывая, что в Интернете огромное количество ложной информации, инвестор должен сохранять бдительность в мире финансов и инвестиций, а это, в лучшем случае, сложная задача.