Бычий рынок, который никак не умрет

Инвесторы уже не один год слышат, что «процентные ставки близки к историческим минимумам», что «ставкам некуда идти, кроме как вверх» и, наконец, что «близится медвежий рынок облигаций».

Подобные предупреждения поступали от видных облигационных гуру, таких как Билл Гросс (Bill Gross), Джефф Гундлах (Jeff Gundlach) и инвестиционный директор PIMCO Дэн Айвасин (Dan Ivascyn).

Инвесторам говорят, что пришло время избавляться от облигаций, открывать по ним короткие позиции, если возможно, и готовиться к намного более высоким процентным ставкам.

Но у этих предупреждений есть одна проблема. Облигационные гуру на протяжении многих лет ошибались, и они также неправы сейчас. Ставки будут падать, и ралли облигационного рынка, начавшееся в 1981 г., будет продолжаться. Бычий рынок еще не иссяк.

Перефразируя Марка Твена (Mark Twain), сообщения о смерти ралли облигационного рынка «сильно преувеличены».

Ключ в том, чтобы выявить переломные моменты в каждом медвежьем движении и вовремя купить облигации, чтобы получить огромную прибыль во время следующего разбега.

И сейчас на рынке как раз такой переломный момент. Инвесторов, игнорирующих мантру о медвежьем рынке и покупающих облигации на нынешних уровнях, ждет невероятная прибыль во время грядущего разбега.

«Пугающий медвежий рынок облигаций так и не наступил»

Посмотрим на историю. 11 февраля 2011 г. доходность 10-летних облигаций Казначейства США на момент погашения составляла 3.64%. К 23 сентября 2011 г. она упала до 1.83%. Затем 16 марта 2012 г. доходность подскочила до 2.23%. 1 июня 2012 г. она упала до 1.46%.

27 декабря 2013 г. доходность снова подскочила, до 3.0%. Затем 30 января 2015 г. она упала до 1.68%. И так продолжалось в 2016-17 гг. В 2018 г. случился последний существенный скачок доходности, достигшей 3.22% 5 октября, после чего 31 июля 2020 г. она обвалилась до 0.54%.

Заметили закономерность? Да, доходность время от времени поднимается. Но за 9 лет она ни разу не превышала 3.25%. Пугающий медвежий рынок облигаций так и не наступил.

Когда доходность поднимается выше 3%, экономика приходит в застой, наступает дезинфляция, Федеральная резервная система (ФРС) паникует и либо «приостанавливает» повышение ставок, либо снижает их, что ведет к падению доходности. Каждый раз, когда доходность падает, инвесторы в облигации получают огромный прирост капитала.

Именно поэтому длинные позиции по облигациям Казначейства США так привлекательны. Когда все крупные игроки (хедж-фонды, банки, управляющие частными активами) толпятся на одной стороне лодки, достаточно незначительного толчка, ведущего к снижению доходности и росту цен, чтобы спровоцировать масштабное ралли, когда инвесторы спешат выйти из своих коротких позиций и купить облигации, чтобы сократить потери.

Но это еще не всё. Данная техническая история указывает на паттерн, известный как «всё более низкие минимумы». Рост ставок выдыхается вблизи 3%, но при каждом обвале они опускаются еще ниже, чем раньше: 1.46% 1 июня 2012 г., 1.36% 8 июля 2016 г. и 0.54% 31 июля 2020 г.

Каждый раз, когда медведи говорят, что доходность взлетит к луне, она обваливается до нового минимума. А это означает больше прибыли для инвесторов.

Основы облигационной математики

В подобных обсуждениях никогда не помешает немного облигационной математики, так как многим инвесторам это кажется противоречащим здравому смыслу. Доходность и цены движутся в противоположных направлениях. Когда доходность облигаций растет, их цены падают. Когда доходность облигаций падает, их цены растут.

Инвесторы, надеющиеся на более высокую доходность, могут не осознавать, что в таком случае цены облигаций из их портфеля упадут.

Лучшая торговая стратегия – это покупать облигации во время скачка доходности и затем держать их, пока доходность падает. Так вы сохраните высокую доходность своих облигаций и получите огромный прирост капитала, когда рыночная доходность упадет. Можно, конечно, держать облигации до истечения их срока, но можно также продать их ради прибыли, немного подождать и затем купить новые облигации, когда доходность снова вырастет.

В облигационной математике есть также еще кое-что, что не очевидно большинству инвесторов. Речь о так называемой выпуклости или дюрации. Если по-простому, то это означает, что прирост капитала становится больше при снижении ставок на каждый базисный пункт.

Например, ставка может опуститься с 3.50% до 3.25% или с 1.00% до 0.75%. В каждом случае процентная ставка снизилась на те же 0.25 процентного пункта. И в каждом случае облигация принесет прирост капитала.

Но во втором случае прирост капитала будет больше, чем в первом. Не все спады процентных ставок равносильны. Чем ставки ниже, тем прирост больше. Сейчас ставки достаточно низки, так что потенциальный прирост капитала внушителен.

Но если ставки уже такие низкие, какова вероятность, что они упадут еще больше?

Ставка по 10-летним облигациям Казначейства США поднялась с 0.513% 4 августа до 0.848% 22 октября. Сегодня она 0.768%. Сейчас мои модели говорят, что доходность облигаций продолжит падать, а значит, цены облигаций продолжат расти.

Не покупайте вместе с толпой

Чем был вызван рост ставок? Ответ прост. Рынки ожидают от Конгресса США новый пакет стимулирования. Пакет пока еще на стадии обсуждения, но ожидается, что его сумма составит порядка $2 трлн, что сопоставимо с пакетами расходов на $3 трлн, принятыми в марте-июне, на худшем этапе пандемии.

Рынки ожидают, что этот новый долг выльется в приток новых облигаций Казначейства США, что снизит их цены. Рынки также ожидают, что это стимулирование вызовет инфляцию, потому что ФРС, возможно, придется монетизировать новый долг. Сочетание большего предложения и большей наценки за риск инфляции приведет к намного большей доходности.

Оба предположения, вероятно, неверны. Пакет стимулирования зависит от выборов.

Демократы уверены, что Джо Байден (Joe Biden) победит, поэтому они не спешат, чтобы не давать республиканцам победу до выборов и чтобы получить лучшую сделку при президенте Байдене.

Республиканцы придерживаются обратного мнения и медлят, чтобы получить более консервативный пакет после переизбрания Трампа (Trump). В результате имеем патовую ситуацию.

Я прогнозирую, что победит Трамп и рынки будут разочарованы размером (и приоритетами расходов) последующего пакета. Как следствие, ставки снова обвалятся.

Слишком много долга, чтобы стимулирование подействовало

Даже если вскоре после выборов примут большой пакет расходов, он не будет иметь такого инфляционного эффекта, как ожидают рынки. Конгресс умеет тратить, но не умеет обеспечивать стимулирование.

В сущности, стимулирование в кейнсианском смысле невозможно, когда госдолг составляет 130% ВВП. Исследования показывают, что когда отношение долга к ВВП превышает 90%, стимулирование производит обратный эффект.

В итоге получится больше правительственных расходов, больше долга, но меньше роста. Обычные американцы в ответ будут не больше тратить, а больше экономить в ожидании роста налогов или инфляции.

Краткосрочным следствием этого будет не инфляция, а дезинфляция или полноценная дефляция. А это означает снижение ставок и рост прибыли для инвесторов в облигации Казначейства США.

Что касается того, что ставки сейчас «низкие», то это не так. Да, номинальные процентные ставки (те, что вы видите на мониторе и по ТВ) близки к историческим минимумам. Но реальные процентные ставки (номинальные ставки минус инфляция) достаточно высоки по историческим меркам. Реальные ставки должны опуститься намного ниже, чтобы способствовать росту.

Поскольку инфляция падает, это означает, что номинальные ставки должны быть негативными, чтобы реальные ставки были достаточно низкими. Я прогнозирую, что в ближайший год ставка по 10-летним облигациям Казначейства США опустится до -0.5% или еще ниже. А это означает большой прирост капитала для инвесторов в американские государственные облигации.

Не стоит здесь идти за толпой. Если окажетесь не на той стороне этой слишком многолюдной сделки, вас могут растоптать.