Бывший вице-президент Лиман Бразерс: «Под поверхностью вновь назревают проблемы»

Интервью взял Кристоф Гисигер (Christoph Gisiger).

Ларри Макдональд (Larry McDonald), редактор инвестиционного исследовательского сервиса The Bear Traps Report, предупреждает, что кризис еще далеко не закончился. Он отмечает возрастающее напряжение на кредитных рынках и считает, что крупные государственные заемщики, такие как Италия и штат Нью-Йорк, нуждаются в масштабной помощи.

Акции показали впечатляющий разворот. С мартовских минимумов S&P 500 поднялся почти на 30%. Несмотря на это Ларри Макдональд не удивится, если вскоре начнутся новые потрясения.

«В марте 2008 г., к примеру, после краха Bear Stearns, Федеральная резервная система (ФРС) действовала агрессивно, из-за чего последовало большое ралли. Но затем наступил черед Lehman», – говорит известный инвестиционный стратег.

Г-н Макдональд знает, о чем говорит. Бывший вице-президент Lehman Brothers по торговле проблемным долгом, он наблюдал обвал глобальной финансовой системы воочию. Сегодня он руководит The Bear Traps Report, независимым инвестиционным исследовательским сервисом для институциональных инвесторов.

В этом пространном интервью для The Market/NZZ г-н Макдональд предупреждает о росте числа дефолтов на кредитных рынках и указывает на то, что крупные государственные заемщики, такие как Италия и штат Нью-Йорк, будут нуждаться в помощи исторических масштабов. Однако он отмечает благоприятные возможности в металлах и горнодобывающем секторе.

Г-н Макдональд, несмотря на мрачную экономическую картину, инвесторы все больше уверены, что худшая часть пандемии уже позади. Что вы думаете о финансовых рынках?

Фондовые рынки в значительной мере включили в цены помощь ФРС. ФРС много сделала, чтобы смягчить финансовые условия, и количество ликвидности поражает. С конца февраля баланс ФРС увеличился больше, чем за почти два года в 2008-10 гг. И понятно, что это подняло цены на активы. Кроме того, некоторые города в США вновь открываются, и поступают хорошие новости о лечении Covid-19. Так что ожидания очень высокие, но под поверхностью снова назревают неприятности.

Почему вы так думаете?

Все знают, что ФРС за последние месяцы увеличила свой баланс почти на $3 трлн, но мало кто осознает, какие колоссальные искажения образуются на рынках. 20 февраля наш 21 индикатор системных рисков Lehman, измеряющий здоровье финансовых рисков, показывал самые высокие уровни за многие годы. И затем, понятное дело, рынки рухнули. Сейчас наши индикаторы снова растут, потому что в долговом пространстве со слишком большим финансовым рычагом все больше дефолтов и под поверхностью кроется существенная кредитная слабость. Кроме того, выкуп акций сокращается. За последнее десятилетие было выкуплено акций примерно на $5 трлн. Но теперь это больше не сработает. Выкуп акций снизится с $600-800 млрд в год где-то до $300 млрд. Так что мы видим на рынках оптимизм, но высока вероятность, что в ближайшие месяцы произойдет большой спад с тестированием мартовских минимумов.

Что может вновь расстроить финансовые рынки?

Кредитные спреды сильно сузились, особенно в сделках типа «покупай то, что покупает ФРС», как в случае облигаций инвестиционного качества и некоторых «падших ангелов». Но вот в чем проблема: когда такие ситуации случались в прошлом, всегда происходило повторное потрясение. В марте 2008 г., к примеру, после краха Bear Stearns, ФРС действовала агрессивно, из-за чего последовало большое ралли. Но затем наступил черед Lehman. При таком сильном экономическом расстройстве, как сегодня, масштабный цикл дефолтов неизбежен, даже если ФРС предоставит много ликвидности.

Как бывший старший трейдер по проблемному долгу в Lehman Brothers, вы наблюдали финансовый кризис вблизи. Как соотносятся сегодняшние события с 2008 г.?

Во время этой недавней паники все было несколько хуже. Во время кризиса Lehman можно было по-прежнему посетить театр на Бродвее или спортивный матч. Но сейчас всей экономике нанесен невероятный удар. Банковские кредитные дефолтные свопы были намного ограниченнее, чем в 2008 г., но в Европе очень много банков-зомби. Целый ряд институтов имеют в своем кредитном портфеле такие огромные убытки, что центральные банки должны забрать часть этих активов с их балансов. Но вопрос в том, по какой цене. Нельзя продать по номиналу то, что стоит 50 центов на доллар.

О каких именно кредитах вы говорите?

Одна из больших проблем – это улучшенные трастовые сертификаты на оборудование (EETC). Некоторые из этих кредитов обеспечены самолетами, и их финансируют банки. Авиалинии будут возвращаться к работе так же, как рестораны. Допустим, у вас есть парк из 4000 самолетов. В первый месяц вы возобновите полеты 1000, затем 2000, и, наконец, через год, полтора или два будут снова летать все 4000. Как раз поэтому Boeing испытывает затруднения, поскольку весь цикл продаж и производства отодвигается на несколько лет. Но хуже всего то, что на все эти самолеты взяты кредиты. А значит, часть самолетов, приобретенных за кредиты, месяцы, а то и годы будет простаивать. Можно сравнить это с многоквартирным домом без арендаторов. В связи с этим назревает реальная проблема.

В феврале и марте мы были свидетелями рыночного расстройства исторических масштабов. Однако «момента Lehman» пока не было. Кто может стать Lehman Brothers 2020-го?

Мы пока не определили реальные короткие ставки среди корпораций. Однако крупной короткой ставкой в этом цикле является Италия. Итальянская экономика слишком долго не работала, и у страны слишком много долга. Все это серьезно скажется на налоговых поступлениях, и ВВП Италии сильно упадет. Страна неплатежеспособна, как и итальянские банки.

Тем не менее центральные банки пустили в ход все средства, чтобы попытаться избежать нового финансового кризиса.

Центральные банки лишь содействуют популизму. В Америке много людей из среднего класса безработные; кто-то получает компенсации, а кто-то – нет. Но при этом фондовые рынки возвращаются к своим историческим максимумам после многолетнего выкупа компаниями собственных акций. В Европе центральные банки также способствовали неравенству. Народ Италии уже пошел по пути популизма с появлением на сцене Маттео Сальвини (Matteo Salvini). Так что если Европа не выпустит еврооблигации, Италия выйдет из ЕС. Но если еврооблигации выпустят, то уйдут Нидерланды. Пространства для маневров мало.

А как насчет финансовых горячих точек в США?

Наблюдаются массовые дефолты по корпоративным ипотечным ценным бумагам (CMBS). Кроме того, город и штат Нью-Йорк неплатежеспособны. А значит, федеральное правительство должно их спасти. Мы считаем, что город Нью-Йорк и штаты Нью-Йорк и Иллинойс нуждаются в помощи примерно на $500 млрд.

Что это означает для инвесторов?

Нужно продавать на этом оптимистичном скачке. С 2015 г. единственным инвестиционным тезисом, последовательно работавшим и одновременно приносившим лучшую прибыль с поправкой на риск, была покупка во время панических капитуляций, как в сентябре 2015 г., феврале 2016 г., декабре 2018 г. и марте 2020 г., с последующей полной или частичной продажей при восстановлении.

Даже в такой ситуации, как сегодня, когда центральные банки полным ходом осуществляют масштабные программы стимулирования?

Мы считаем, что фондовые рынки многое уже включили в цены, тогда как реальная экономика отстает. В феврале, когда ФРС очень агрессивными темпами увеличивала свой баланс, все аналитики на Уолл-стрит говорили: не играй против ФРС. Нас снова и снова поучали, что не надо ставить против центральных банков. И вот по нам ударил Covid-19. Так что если вы инвестировали в соответствии с этой мантрой, то вы разорены. И теперь ФРС снова действует крайне услужливо и использует, пожалуй, в десять раз более творческий набор инструментов, чем в 2008 г. Поэтому мы снова слышим: не играй против ФРС. Проблема в том, что подобное мышление слишком многих выводит из игры и создает на рынке очень плохое соотношение риска и вознаграждения.

И, опять же, акции продемонстрировали сильный подъем с мартовских минимумов. Апрель стал лучшим месяцем для индекса Доу – Джонса с 1987 г.

Сегодня S&P 500 торгуется в 21-22 раза выше прибыли в этом году и в 24 раза выше прошлогодней прибыли. И теперь та же толпа, что говорила «не играй против ФРС», продвигает два новых тезиса. Первый: «смотрите в будущее». Просто классика: после того как S&P 500 поднялся с 2200 до 2900, аналитики говорят, что можно пренебречь двумя годами плохой прибыли. Прибыль пострадала на 30%, но через два года мы вернемся к $170 прибыли на акцию для S&P 500 и затем дойдем до $200. Согласно такой логике, акции сейчас «дешевы». Теория заключается в том, что ФРС предпримет столько стимулирования, что можно пренебречь падением прибыли на 30%.

А второй тезис?

Второй тезис – это модель ФРС, сравнивающая доходность фондового рынка с доходностью долгосрочных государственных облигаций. Теория здесь сводится к тому, что даже если урезать прибыль S&P 500 на 30%, все равно можно получить лучшую доходность 150-160 базисных пунктов в сравнении с менее чем 120 по 30-летним облигациям Казначейства США. Поэтому акции дешевы. Все это выглядит замечательно в теории, но когда произойдет повторное потрясение, все обернется плохо. В кризис не бывает лишь одного потрясения, их всегда три или четыре. Последний раз были Bear, Lehman, AIG, Wachovia, Fannie и Freddie. Однако те же дураки, что говорили в феврале, что акции дешевы из-за модели ФРС, снова за свое. В марте же от них не было слышно ни звука. Они прятались под своими рабочими столами.

Где вы видите инвестиционные возможности в таких условиях?

Редко можно увидеть такое привлекательное соотношение риска и вознаграждения, как сейчас в ресурсном секторе. Мы считаем, что это сделка, какая случается раз в жизни: инвесторы фокусируются на риске дефляции, но недооценивают побочные эффекты всех этих фискальных и кредитно-денежных расходов по всему миру. Все знают, что трагедия Covid-19 представляет существенный риск дефляции. Но, на наш взгляд, то «неожиданное», к чему нужно быть готовым, – это триллионы фискального стимулирования, которые просочатся в экономику после того, как с вирусом будет покончено. Также нужно учитывать, что много шахт закрывается. Поэтому возрастет спрос на товарные ресурсы с меньшим предложением. А значит, существует очень высокая вероятность большого роста товарных ресурсов в конце этого года. Именно поэтому мы занимаем длинные позиции по индексным фондам XME Metals & Mining и XLE Energy Select Sector.

Почему вы так уверены, что эта ставка окупится?

Ситуация завораживает, потому что такое уничтожение предложения беспрецедентно. Компании в секторе меди, стали или железной руды, пережившие обвал 2016 г., действительно живучие, потому что то была худшая распродажа товарных ресурсов за многие десятилетия. Все эти компании значительно уменьшили долю заемных средств. Сейчас их акции несколько дорогие, так как за последние недели они выросли на 20-30%, но будут временные откаты, когда их можно будет купить.

Но, опять же, спрос на товарные ресурсы выглядит весьма слабым. МВФ прогнозирует худший экономический спад со времени Великой депрессии.

Мы увидим масштабные расходы на инфраструктуру, как в США, так и в Европе. Covid-19 уничтожил очень много рабочих мест в сфере обслуживания. Когда мы вернемся в рестораны, официантов там будет в два раза меньше, потому что в ближайшие годы столиков также будет в два раза меньше. Поскольку пандемия уничтожила сферу обслуживания, сотни тысяч людей будут нуждаться в работе, и они станут мигрировать на инфраструктурные рабочие места. США – идеальный пример. Американская инфраструктура ужасна. Более 47,000 мостов срочно нуждаются в ремонте. Отсюда и огромный спрос на товарные ресурсы.

Занимаете ли вы также длинные позиции по странам, добывающим товарные ресурсы?

Да, мы занимаем длинные позиции по чилийским и бразильским акциям. Они так и просятся, чтобы их купить.

Насколько важна инфляция, чтобы эта ставка окупилась?

Мы увидим инфляцию через 6-9 месяцев. Сейчас действуют существенные дефляционные силы, но из-за Covid-19 пострадала эффективность цепочек поставок. США пришлось отправлять своих граждан в Китай для покупки масок, потому что в Америке их производится недостаточно. В Америке вообще больше ничего не производится. Так что хоть это и больше стоит, будет сильная мотивация, чтобы вернуть производство в страну, а это подорвет всю эффективность цепочек поставок. Но инфляция не обязательна, чтобы товарные ресурсы превзошли все остальное. Консенсус настолько перекошен в сторону дальнейшей дефляции, что даже малейшее изменение ожиданий приведет к существенному превосходству рисковых активов, чувствительных к товарным ресурсам, над S&P 500.

Какова роль доллара в вашей ставке на товарные ресурсы?

Мы уделяем доллару США много внимания. ФРС пустила в ход тяжелую артиллерию, чтобы не дать беспорядочному доллару пойти вверх. Конечно, ФРС мало что может контролировать, когда все центральные банки мира вошли в режим смягчения. Тем не мене ФРС сыграла ключевую роль в сдерживании долларовых кредитных рынков. Дефицит долларов в начале кризиса отчасти был связан не только с развивающимися рынками и долларовым долгом, но также с азиатскими финансовыми игроками, финансирующими и хеджирующими свои американские рисковые активы в долларах. Все это создает большую нагрузку на баланс, поэтому когда долларовое финансирование исчезло из глобальных рынков, многие крупные игроки на валютном своповом рынке стали отчаянно нуждаться в долларах и никак не могли их заполучить. Однако ФРС усмирила валютный своповый рынок, что должно ослабить долларовое давление.

Тем не менее индекс доллара DXYс начала года вырос на 3%.

Мы считаем, что доллар – следующий инструмент ФРС. ФРС не хочет, чтобы доллар нивелировал успех других программ в смягчении финансовых условий. Но остальной мир испытывает такие сильные затруднения, что доллар не ослаб. И проблема Covid-19 в том, что он экспоненциально более разрушителен для развивающихся рынков, потому что у них нет такого фискального и кредитно-денежного двигателя, как у США. Поэтому за кулисами присутствует огромное давление, вынуждающее ФРС и Казначейство США ослабить доллар, чтобы спасти глобальную экономику. Другими словами, зачем использовать фискальное и кредитно-денежное стимулирование в США, Европе и Японии в общей сложности на $15 трлн, чтобы затем дефолты развивающихся рынков все разрушили? Единственный выход – ослабить доллар. Если доллар сейчас укрепится, последует колоссальная череда дефолтов.

И что же ФРС будет делать дальше?

ФРС просигнализирует рынкам, что если ситуация улучшилась, это еще не значит, что она уберет ногу с педали газа. ФРС, по сути, скажет: «Еще долго не стоит беспокоиться об ужесточении». Я ожидаю существенных изменений в опережающей индикации с контролем кривой доходности того или иного рода, за что выступила в своей февральской речи член Совета управляющих ФРС Лаэль Брейнард (Lael Brainard). И это очень хорошо для серебра. Ставкой года будет серебро. Каждый раз, когда ФРС агрессивно использовала опережающую индикацию, серебро подскакивало.