Что дальше для доллара и золота?

Автор: Аксель Мерк (Axel Merk)

Одна из причин некоторой нервозности рынков в сентябре - это то, что инвесторам пора подумать о распределении своих активов в этом году и в дальнейшем. Если рынки близки к рекордам, а доллар США в ударе, что может случиться плохого? Рассмотрим будущее доллара, золота и валют.

Примечательные моменты:

• Рынки акций торгуются у рекордных максимумов.

• Показатели благодушия близки к рекордным уровням (например, индекс VIX, показатель предполагаемой волатильности фондового рынка, близок к историческому минимуму).

• 10-летние казначейские облигации имеют доходность 2.4%, около исторического минимума.

Теоретически при лидирующей роли США доллар должен победить. Вот некоторые предостережения по поводу этой теории.

• Восстановление США не может быть таким стабильным, как кажется: рынок жилья остаётся хрупким; у многих розничных сетей проблемы; некоторым технологическим компаниям грозит затоваривание; и как может происходить восстановление в США, когда Европа и часть развивающихся рынков замедляются?
• Реальные процентные ставки в США становятся всё более отрицательными по сравнению с европейскими реальными процентными ставками. Когда Фед чуть ли не обещает не повышать ставки как можно дольше, все шансы за то, что эта разница будет увеличиваться. В данном контексте понятие выхода кажется абсурдным.
• Между условиями роста процентных ставок и более сильным долларом нет исторической корреляции, так как казначейские облигации США по мере роста ставок могут упасть в цене, что может вызвать у иностранцев нежелание владеть долларами.
• Согласно нашему анализу, из-за действий Феда рискованные активы кажутся менее рискованными, а значит всё, от акций до мусорных облигаций, становится дороже. Это называется сжатием премии за риск. Мы не побоимся сказать, что наше восстановление основано на инфляции цен активов. Соответственно, если Фед действительно продолжит «выход», премия за риск может снова увеличиться, что подвергнет риску не только цены активов, но и само восстановление. Поэтому мы предупреждали инвесторов о возможном крахе.

Очевидно, что евро в последнее время сдавало позиции. Почему? По нашим оценкам, слабость евро связана не с разницей в процентных ставках, не с монетарной политикой. На самом деле санкции «око за око» между Россией и Европейским союзом серьёзно ударили по доверию и экономической активности. Инвесторы могут сказать, что их не волнует, почему падают те или иные ценные бумаги или валюты, но это имеет значение для более широкой оценки перспектив. Участники рынка взывают о более дешёвых деньгах от Европейского центрального банка (ЕЦБ), но печатание денег не ослабит напряжённость в отношениях с Россией. В последние годы делался особый акцент на ЕЦБ, так как это единственная организация в Европе, способная предпринимать решительные действия. Но если не прислушиваться к каждому слову главы ЕЦБ Драги (Draghi), можно неправильно понять происходящее.

Громкие медведи в евро всегда были. Быки в евро, и в их числе ваш покорный слуга, оказались правы, когда говорили о том, как неэффективная монетарная политика ослабляет евро. Но когда определяющими стали другие факторы (украинский кризис), евро-быки отступают, а медведей становится больше – число коротких позиций в евро достигло максимума за всё время после европейского долгового кризиса. Что, конечно, может обусловить динамику отскока обратно в евро. Но чтобы евро возобновило рост, украинский кризис должен разрешиться. Однако это проблематично, потому что российский президент Владимир Путин, возможно, заинтересован в постоянной нестабильности в регионе. Не способствует улучшению ситуации тот факт, что Европа всегда предоставляла США распоряжаться своей внешней политикой. Президент США определяет, каким должен быть европейский подход к внешней политике. Единственная «хорошая новость» - это то, что рынки привыкают к любым условиям. Тем не менее, в краткосрочной перспективе евро будет сильно колебаться вслед за известиями и действиями в России и на Украине. Как всё в Европе, это запутанный процесс. Кстати, Путин понимает Европу намного лучше, чем Европа понимает Россию. С его точки зрения, санкции могут быть недорогой платой за восстановление влияния России на Восточной Украине.

Почему золото идёт вниз, если геополитическая напряжённость высока, а растущие процентные ставки не являются реальными (прошу прощения за каламбур в условиях отрицательных реальных процентных ставок)? На момент написания этих строк даже при недавнем падении цены золота блестящий металл вырос на 5.5% в долларовом выражении с начала года. Можно выбрать другие периоды, за которые оно снизилось (последние 12 месяцев) или выросло. Мы не были склонны покупать золото из-за геополитической напряжённости, поскольку эта напряжённость, как правило, не длится долго. Нам нравится золото на долгосрочную перспективу, так как мы не думаем, что сможем осилить положительные реальные процентные ставки.

По мнению управляющего инвестициями из Ньюпорт-Бич в «новых нормальных» условиях процентные ставки будут примерно на уровне 2%. Мы согласны с этой оценкой, но хотели бы добавить, что это может означать, что нам придётся жить в условиях постоянного финансового давления, то есть реальные процентные ставки могут быть отрицательными ещё очень долго. Тем, кого интересует краткосрочная и среднесрочная перспектива, следует иметь в виду, что многие спекулянты золотом были выдавлены с рынка, и практически в наше время на рынке остались только «сильные руки», то есть только те, кто действительно любит золото. Что сильно контрастирует с покупателями многих других активов, включая акции S&P - покупатели приобретают акции просто по инерции. В частности, в акциях Nasdaq мы начинаем видеть некоторый перегрев, несколько напоминающий пузырь интернет-компаний.

Так в какую валюту инвестировать? Некоторые скажут - в швейцарский франк, так как Швейцария очень удачно не присоединилась к санкциям против России; экспорт швейцарского сыра растёт, потому что русские любят иностранный сыр, но не могут теперь купить французский или другой европейский сыр (никому не в обиду, но они не тоскуют по американскому сыру). Конечно, швейцарский франк в последнее время опережал евро. Но не будем забывать, что Швейцарский национальный банк ввёл потолок для швейцарского банка по отношению к евро; ставка против этого может обернуться неравной схваткой.

Вместо этого мы давно уже предлагаем инвесторам немного отвлечься от главной сцены и оглянуться вокруг, например, обратить внимание на Австралию. Многие вычеркнули её из списка, поскольку спад в добывающей отрасли и угроза жёсткой посадки с китайской стороны давят на австралийский доллар. Но, как это часто бывает, в этом-то и можно найти ценность. Австралийский доллар проявляет наилучшую динамику с начала года среди основных валют. Тогда как китайский юань падает с начала года, и в последние три месяца среди валют развивающихся рынков отстаёт от него только бразильский реал.