Доллар США – центр следующего кризиса

Введение и резюме

Сейчас возможно предварительно набросать, как, скорее всего, будет развиваться следующий кредитный кризис. В его центре стоит переоцененный доллар, в излишке находящийся на руках у иностранцев, раздутый за счет спекулятивных потоков, движимых разницей процентных ставок. Европейский центральный банк (ЕЦБ) и Банк Японии должны в срочном порядке откорректировать ставки, чтобы предотвратить серьезное ухудшение искажения.

Проблема усугубляется тем, что следующий кризис, скорее всего, будет спровоцирован именно этой нормализацией. Его начала можно ожидать в ближайшие месяцы, даже еще до конца года. Когда приток в доллары сократится и обратится вспять, можно ожидать резкого роста доходности облигаций во всех основных валютах. Ряд других неблагоприятных факторов также сыграет свою роль, в частности рост цен на товары, движимый стимулированием и торговыми пошлинами Дональда Трампа (Donald Trump). Вкупе с падающим долларом ценовая инфляция и, следовательно, процентные ставки обречены существенно вырасти.

Есть и еще одна проблема: когда речь идет о спасении глобальной финансовой системы от системных последствий, не только вызов будет больше, чем во время кризиса Lehman, но и законодательные изменения, такие как озадачивающие условия санации за счет кредиторов, усложнили осуществление такого спасения.

Есть также свидетельства, указывающие на то, что во время последнего кредитного кризиса в 2008 г. Россия испытывала соблазн помешать спасательным попыткам Федеральной резервной системы (ФРС), потенциально обвалив всю американскую финансовую систему. Тогда России не удалось заручиться поддержкой Китая. Теперь же, когда Россия избавилась от большинства своих долларовых инвестиций в обмен на золото, и после эскалации геополитических конфликтов, новый финансовый кризис можно рассматривать как возможность для врагов Америки ослабить финансовую и геополитическую власть последней.

Напряжение между мегавалютами

Болтуны на финансовых рынках без устали толкуют о том, как политика процентных ставок ФРС порождает кризисы на развивающихся рынках. Но развивающиеся рынки, скорее всего, будут лишь второстепенными персонажами в новой глобальной трагедии. Как писал Шекспир (Shakespeare) в «Макбете» (Macbeth), они «только тени, комедианты, паясничающие полчаса на сцене, и тут же позабытые…»

Между тем недостаточно освещалась реальная проблема, а именно: напряжение между мегавалютами – долларом, евро и иеной. Могут ли они оказаться главными героями следующего кредитного кризиса, и если да, то как развернется трагедия?

Достаточно обратить внимание на разницу доходности облигаций, особенно краткосрочных, чтобы увидеть, что движет деньгами. Доходность двухлетних американских казначейских облигаций составляет 2.74%, а двухлетних немецких облигаций («бундов») – минус 0.55%. Двухлетние японские правительственные облигации с доходностью минус 0.12% также расходятся с американскими. Подобные расхождения краткосрочной доходности невозможны без передвижения огромных сумм краткосрочных денег.

Если на минуту отложить в сторону валютный риск, банки, страховые компании и пенсионные фонды Еврозоны при краткосрочных инвестициях в бунды посредством отрицательной доходности облагаются налогом, тогда как им предлагается соблазнительная и потенциально растущая доходность по американским облигациям с похожим риском.

Соблазнительно, не так ли?

Очевидно, что валютным риском нельзя пренебрегать. Для простоты допустим, что полностью совпадающая страховка риска более-менее устраняет возможность прибыли. Для ограничения риска возможно использовать валютные деривативы типа «без денег», и именно это одна из причин, почему во второй половине прошлого года на внебиржевые валютные деривативы приходилось больше $87 трлн.

Но мы слегка отошли от темы. Максимальную прибыль можно получить с непокрытых пут-опционов, и здесь тренд – ваш лучший друг. Если вы уверены, что доллар будет расти относительно евро, то европейский финансовый институт не только заработает больше 3%, держа двухлетние американские облигации вместо двухлетних бундов с эквивалентным риском, но также существует сочная перспектива валютного прироста. Также заметим, что ФРС по-прежнему планирует поднять процентные ставки, в отличие от ЕЦБ. Благодаря этому должно гарантироваться сдерживание валютного риска.

Европейские финансовые институты должны испытывать сильный соблазн. Более того, доллар в апреле перестал падать и с тех пор растет. На рынке поговаривают о дефиците долларов в связи с тем, что правительства развивающихся стран вынуждены погашать долларовые обязательства, что вкупе с движимым ФРС повышением процентных ставок делает дальнейший рост доллара относительно евро и даже иены практически несомненным.

Еще не убеждены?

Можно быть уверенными, что европейские трейдеры пускают слюнки от таких перспектив, особенно при росте итальянского риска и, следовательно, еще одной причине продавать евро, крупнейшую составляющую взвешенного торгового индекса доллара. Европейские и американские хедж-фонды могут также быть заинтересованы в этой сделке по тем же причинам. Единственный остающийся вопрос: как максимизировать шансы. К счастью, банки и посредники выстраиваются в очередь, чтобы выдавать кредиты под залог высококачественных краткосрочных американских облигаций, либо напрямую, либо посредством соглашений об обратном выкупе. Банковский кредит может обеспечить надежному клиенту 8-10-кратное кредитное плечо, а сделки РЕПО – еще больше.

Остановимся на 10-кратном плече. Издержки финансирования основаны на ставках денежных рынков евро или иены, составляющих минус 0.3% в случае трехмесячных ставок в евро и 0% для иены. Таким образом, при 10-кратном плече до уплаты комиссий можно ожидать валовую прибыль 30% в год в евро при покупке двухлетних американских облигаций или 26% в иенах до прироста обменного курса и изменений цены. Не намного меньше, чем при инвестировании в 13-недельные американские векселя для трейдеров с таким же кредитным плечом.

Неудивительно, что в финансовом мире это становится самой популярной игрой. Именно благодаря привлекательности этой разницы между основными валютами американскому правительству без проблем удалось профинансировать свой бюджетный дефицит. И так может продолжаться до тех пор, пока ЕЦБ и Банк Японии настаивают на отрицательных и нулевых ставках и ЕЦБ продолжает печатать деньги для покупки итальянских облигаций.

Таков аргумент в пользу доллара. Но для баланса необходимо сделать предостережение. Каждый раз, когда мы видим беспроигрышный способ заработать огромные суммы долларов, опыт подсказывает, что самое время поступать наоборот. Вспомните акции в 1999-2000 гг. Вспомните жилищные ипотеки в 2007-08 гг. Вспомните рост теневого банкинга в 2007-08 гг. для финансирования спекуляций. Сегодня мы имеем нечто намного большее: чрезмерную спекуляцию в пользу доллара и против всего остального. Самый дестабилизирующий элемент для доллара – не бродящие тени на развивающихся рынках, а связь между долларом и евро и, в меньшей степени, японской иеной. Арбитраж на процентных ставках и доходности облигаций также окажется особенно дестабилизирующим для рынков Еврозоны.

С Марио «любой ценой» Драги (Mario Draghi) покончено

В последние годы разница процентных ставок между евро и долларом США росла. Возможность арбитража также использовалась уже немало времени. Важным элементом здесь было финансирование посредством теневого банкинга, то есть кредитная активность, не отраженная в статистике банковских балансов.

Согласно Совету по финансовой стабильности (Financial Stability Board (FSB)), отслеживающему теневой банкинг, в 2007 г. на подлежащий идентификации теневой банкинг пришлось $29.2 трлн, а к 2015 г. эта сумма выросла до $34.2 трлн. Стоит отметить, что статистика FSB охватывает лишь 27 юрисдикций, предоставляющих отчеты, в том числе малозначительные, не включает Китай и представляет собой очень приблизительную оценку. Тем не менее, из этих $34.2 трлн, теневой банкинг, охватываемый коллективными инвестициями в рынок фиксированных ставок (включая хедж-фонды, фонд фиксированного дохода, смешанные инвестиционные фонды и фонды денежных рынков), согласно отчетам, удвоился до $22 трлн.

Активность данной группы теперь преобладает в теневом банкинге. Со времени финансового кризиса 2008 г. эта активность наращивалась. Еще в 2015 г. ЕЦБ предупреждал, что быстрый рост теневого банкинга представляет риск для финансовой стабильности в Еврозоне. Стоит отметить, что цифры, опубликованные FSB и ЕЦБ, не только очень приблизительные, но и ужасно устаревшие, и сегодня они должны существенно отличаться. Но можно предположить, что то, что мы сейчас наблюдаем, – это всего лишь кульминация уже долгое время растущих спекулятивных тенденций.

Если ЕЦБ три года назад был обеспокоен быстрым ростом теневого банкинга, то сейчас он должен быть в ужасе. Он должен побыстрее поднять процентные ставки, но не может этого сделать без сопутствующего ущерба в Португалии, Италии, Греции, Испании и даже Франции. Расточительные правительства этих стран максимально воспользовались нулевыми или почти нулевыми издержками кредитования. А Италия сейчас бунтует еще до повышения процентных ставок и до ожидаемого в декабре прекращения печатания ЕЦБ денег для покупки итальянских облигаций.

Заявления ЕЦБ о том, что Еврозона лишь находится на ранних стадиях восстановления, больше не вызывают доверия, когда американская экономика явно движется к перегреву. По сути, экономика Еврозоны напоминает анекдот о попе и тухлом яйце: в каких-то местах она хороша. Такие страны, как Германия, Нидерланды и Финляндия, неплохо преуспевают, но другие, такие как Франция, преуспевают меньше. Безработица в Португалии, Италии, Греции и Испании упорно остается высокой, особенно среди молодежи. Но это не денежные, а фискальные и структурные проблемы.

ЕЦБ несомненно придется приказать этим странам навести порядок у себя дома и поднять ставки, чтобы прекратить дестабилизировать глобальную экономику. Настоящая статья отправилась в публикацию до сегодняшнего заседания комитета ЕЦБ по денежной политике, где, как минимум, должны появиться указания на начало денежного ужесточения, что приблизит сроки повышения процентных ставок.

В настоящее время долларовые быки просто игнорируют ту реальность, что ЕЦБ должен действовать. Рекордные длинные позиции по доллару накапливались уже какое-то время, задолго до начала текущего ажиотажа. Сегодняшние долларовые быки, скорее всего, будут последними покупателями, оставив господствовать на завтрашнем рынке фиксирующих прибыль и других продавцов.

Спасение банков сложнее, чем в прошлый раз

Стоит обратить внимание на опубликованную на прошлой неделе в New York Times совместную статью Бена Бернанке (Ben Bernanke), Тима Гайтнера (Tim Geithner) и Хэнка Полсона (Hank Paulson). В ней фактически признается неизбежность нового финансового кризиса, а следовательно, эти три человека, руководивших предыдущим, должны быть этим обеспокоены.

Они указывают на то, что некоторые инструменты, использовавшиеся ими 10 лет назад, больше не доступны. Вот критический абзац:

«Но в своих послекризисных реформах Конгресс также устранил ряд наиболее мощных инструментов, использовавшихся Федеральной корпорацией по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)), ФРС и Казначейством. В числе этих изменений то, что FDIC больше не может выпускать комплексные гарантии по банковскому долгу, как было во время кризиса, полномочия ФРС по кредитованию в чрезвычайных ситуациях ограничены, и Казначейство не сможет повторить свои гарантии фондам денежных рынков. Данные полномочия сыграли критическую роль в остановке паники 2008 г.».

Они обеспокоены, что при нынешнем законодательстве и регулировании кризис, подобный краху Lehman, увеличит риск полного коллапса финансовой системы, потому что руки финансовых органов связаны. Хотя в их обеспокоенности есть доля истины, эти проблемы можно решить с помощью указов президента в случае чрезвычайной ситуации.

Авторы странным образом не упоминают о более масштабной проблеме, сильно усложняющей глобально координированное финансовое и системное спасение, а именно, об условиях санации за счет кредиторов, принятых всеми странами Большой двадцатки и включенных в их законодательство. В прошлый раз использовались государственные дотации и национализация, и эти методы защищали вкладчиков и держателей облигаций. Издержки всецело несло государство.

Без особых раздумий, условия санации за счет кредиторов были введены специально для предотвращения несения государством издержек будущих банковских крахов, вместо чего издержки должны быть разделены между держателями облигаций и незастрахованными вкладчиками. Их применение к индивидуальным банкротствам банков, не считающихся системно значимыми финансовыми институтами, на самом деле поверхностно, поскольку для таких случаев достаточно обычных законов о банкротстве. Сложность возникает, когда потенциальное банкротство банка может перерасти в системную угрозу. Но если спасти такой банк, разделив потери между держателями облигаций и незастрахованными вкладчиками, то это лишь усугубит системную проблему.

Похоже, трех людей, стоявших в центре кризиса Lehman, их опыт мало чему научил. Важнейший урок в том, что бесполезно закрывать одни ворота конюшни, открывая другие.

Другие правительства наблюдают

Россия, судя по всему, уже приняла стратегическое решение против доллара. Она не просто так предпочитает золото, потенциально способное защитить от долларового кризиса.

Стратегический партнер России в Азии – крупнейший иностранный держатель как долларов, так и американских казначейских облигаций. Общие незолотые резервы Китая составляют $3.13 трлн, причем из них $1.12 трлн инвестировано в казначейские облигации. Значительная часть остальных $2 трлн – это долларовые депозиты и другие ликвидные долларовые ценные бумаги. Часть этого Китай ссудил другим странам. Например, суммарные ссуды африканским государствам на конец 2017 г. составляли $143 млрд. В начале этого года председатель КНР Си Цзиньпин (Xi Jinping) пообещал арабским странам ссуды еще на $23 млрд. Китайский банк развития собирается ссудить $20 млрд Латинской Америке на инфраструктурные проекты. Для Китая это небольшие суммы, но для получателей – существенные. Скорее всего, Китай продолжит раздавать ссуды и тратить свои доллары, чтобы от них избавиться.

Постоянный излишек баланса в торговле с Америкой означает, что Китай по-прежнему накапливает доллары быстрее, чем он может потратить их на покупку влияния на развивающихся рынках. Учитывая стратегические цели Китая, это должно быть нежелательно. Китай будет внимательно следить за ситуацией, но на данный момент его непосредственная забота – американская тактика торговых пошлин.

Тем не менее наступит время, когда Китай вновь сосредоточит внимание на собственных интересах. Аппетит Китая к промышленным материалам огромен, и, скорее всего, он будет наращивать резервы важнейших товаров, таких как медь и другие неблагородные металлы, чтобы использовать их в собственных планах развития инфраструктуры, а также для развития двух шелковых путей. Именно для получения этого сырья и энергетических ресурсов Китай инвестирует доллары в поставляющие их развивающиеся экономики.

Между тем спекулянты на COMEX и других биржах ставят против этих металлов, как будто не догадываясь о планах Китая. Резервы меди на Лондонской бирже металлов (кстати, также представляющие интерес для Китая) сейчас стали очень низкими, причем торговые объемы упали с 319,525 т в конце марта до всего лишь 147,450 т на прошлой неделе.

Сильный доллар представляет для Китая отличную возможность ускорить расходы на товарные резервы. Пока что это не повлияло на цены, так как Китай оказался осторожным покупателем. Однако дефицит доступных к поставке запасов на рынках ключевых товаров, таких как медь, неизбежно приведет к шоку цены. Нефть марок WTI и Brent сейчас пребывает в баквардации в преддверии санкций против Ирана, вступающих в силу 5 ноября. Венесуэла продолжает быть ужасным производителем.

Китай доказал, что хорошо понимает тонкости западной рыночной динамики, и постоянно консультируется с Россией касаемо возможных последствий в плане геополитической и финансовой стратегии. Вот важная в данном контексте цитата Хэнка Полсона (министра финансов США во время кризиса Lehman) из интервью, данного Роберту Пестону (RobertPeston), когда тот работал в BBC, о решении кризиса Lehman: «Я не стану здесь называть главных действующих лиц, но я кое с кем встречался… Данный человек сказал мне, что китайцы получили от русских сообщение такого плана: «Давайте-ка объединимся и продадим на рынке ценные бумаги Fannie и Freddie». Китайцы не собирались этого делать, но, опять же, я понял, насколько уязвимым я чувствовал себя, пока мы не взяли Fannie и Freddie под опеку».

Похоже, русские были готовы помешать планам Америки по спасению впоследствии кризиса Lehman 10 лет назад. Сегодня они сократили свою зависимость от американских казначейских облигаций до несущественных уровней и определенно вновь могут рассматривать возможность вмешательства. В условиях обширных и личных американских санкций они мало что могут потерять и много выиграть.

Мы не можем быть уверены, что в этот раз китайцы откажутся примкнуть к русским. Сегодня мы имеем непредсказуемого американского президента в лице Дональда Трампа с его пошлинными войнами. Враждебность Америки к Китаю усугубилась. Нельзя допускать, что в условиях нового финансового и системного кризиса Китай станет сотрудничать с Вашингтоном посредством тайных каналов ради глобальной стабильности. Учитывая изолированность китайской финансовой системы, отрицательное влияние краха западной финансовой системы на китайскую экономику можно преподнести китайскому народу как вину Запада, не имеющую никакого отношения к Китаю. Китайское «ответственное» отношение с созданием вида защиты себя и своих граждан может оказаться политически выгодным для режима.

Китайцам достаточно просто отказаться помочь. Таким образом, Китай способен воспользоваться будущим американским финансовым кризисом как шансом позволить доллару разрушить собственную гегемонию и содействовать экономическим и геостратегическим планам Китая.

Следующий кредитный кризис уже обретает очертания

Можно быть уверенным в одном: центральные банки своими действиями создают кризис, с которым они не смогут справиться. Финансовые затруднения в отдельных странах можно преодолеть. Как говорил Марио Драги, «любой ценой». Системный риск неизменно прикрывается наивными испытаниями на прочность и постоянным ужесточением финансового регулирования. Но когда центральные банки в начале кредитного цикла увеличивают количество денег, проблемы откладываются на потом.

Кредитный кризис неизбежен. Сейчас можно предположить масштабы его серьезности, поскольку они пропорциональны стимулированию на ранней стадии. После 2008 г. стимулирование по всему миру было беспрецедентно масштабным. Сюда следует добавить прежние кредитные искажения, не устраненные последним и даже предпоследним кредитным кризисом.

Все идет к тому, что это будет самое серьезное финансовое событие нашего времени, – в этом практически нет сомнений. Но мы не знаем точно, когда и в каком виде его ожидать. Мы знаем лишь, что повышение процентных ставок сначала подорвет где-то бизнес-модели, правительственные финансы и потребительские расходы, и дальше стоит ожидать цепной реакции. Возможно, это будет повышение процентных ставок и доходности облигаций в Еврозоне, когда ЕЦБ попытается устранить упоминавшуюся выше разницу. Возможно, это случится в самой Америке. Таковы самые очевидные кандидаты. Повышение процентных ставок или его ожидание всегда провоцируют разворот спекулятивных потоков. И следующий кризис должен стать самой фундаментальной атакой на глобальную финансовую систему с тех пор, как доллар полностью лишился конвертируемости в золото. Он начнется с взрыва долларового пузыря.

Помимо оттока из доллара рекордных сумм спекулятивных средств, есть также ряд других факторов, грозящих повышением долларовых процентных ставок. В их числе сроки бюджетного стимулирования Трампа, проводящегося на слишком поздней стадии кредитного цикла, подпитывая предложение облигаций, тогда как иностранцы начинают продавать. Также сюда относятся торговые пошлины, если они действительно будут введены, так как они повышают издержки американских потребителей, а следовательно, индекс потребительских цен. Существует также возможность роста цен на товары и энергию в ближайшие год-два на волне китайского спроса, так как Китай будет сбрасывать свои доллары в обмен на сырье, нужное ему для реализации тринадцатого и четырнадцатого пятилетних планов. Те, кто готов их искать, могут сейчас предвидеть эти факторы. Вместе они способны превратиться в идеальную бурю.

Как мы отмечали, реальная трагедия в том, что денежная политика ЕЦБ невероятно недееспособна. Она нуждается в срочной корректировке. Поэтому можно ожидать, что за эту проблему скоро возьмутся, если не в день публикации этой статьи на заседании комитета ЕЦБ по денежной политике (13 сентября), то на следующем заседании 25 октября.

А следовательно, можно ожидать, что следующий кредитный кризис начнется до конца года, самое позднее – в начале следующего года. Следует ожидать изменений денежной политики ЕЦБ, нацеленных на поддержку евро и его рост, так что доллар начнет терять свой прирост. Дефицит резервов должен способствовать сильному росту цен на ключевые товары, а надвигающиеся санкции против Ирана должны толкнуть вверх цены на энергию. Американская ценовая инфляция, уже составляющая 2.9%, вскоре превысит 3% и будет расти дальше.

Доходность американских облигаций вырастет с увеличением долларовых оттоков, что подорвет американские правительственные финансы. Несмотря на рост доходности облигаций, цена золота должна резко подняться, отражая развивающийся долларовый кризис. Короче говоря, смена настроений в отношении долларовых обещаний произойдет неожиданно быстро.

В начале этой статьи был поставлен вопрос о том, какой вид примет этот кризис. Вряд ли в этот раз он будет движим крахом цен акций или жилья. Они упадут на волне сдвигов на валютных рынках, что приведет к обвалу цен облигаций. Именно в перспективах для цен облигаций и их влияния на другие финансовые активы следующий кризис обещает быть отличным от предыдущего. В 2008 г. доходность американских казначейских облигаций упала, так как инвесторы искали защиты от инвестиций в частный сектор. В этот раз иностранцы, продающие доллары и американские облигации, скорее всего, превзойдут ищущих защиты американцев и поднимут доходность облигаций. Стоит также иметь в виду, что финансирование американского правительства стало очень сильно зависеть от непрерывного притока иностранных инвестиций.

Таким образом, рост доходности облигаций, отражающий продажи иностранцев, окажется вне контроля ФРС. Банки, как посредники, в США имеют более сильные балансы, но банки Еврозоны имеют как большее кредитное плечо, так и большую зависимость от облигаций. Обе банковские системы имеют еще большее кредитное плечо, если учесть рост теневых банковских балансов, все еще в значительной степени не известных денежным органам.

В прошлый раз кризис первой поразил американскую банковскую систему. Банки стали чертовски алчными, превращая долг в ценные бумаги, чтобы скрыть его от регуляторов. Банки Еврозоны были уличены в покупке этого долга, в основном через ирландские подразделения. Но реальная проблема заключалась в Америке, тогда как другие страдали от последствий. В следующий раз это будет не только американская, но глобальная проблема, подрывающая резервную валюту, скорее всего, вызванная вынужденным сокращением разницы денежной политики ФРС и двух других крупных центральных банков. Грядущий кризис грозит большими масштабами, чем предыдущий, потому что он будет вызван сильной переоценкой резервной валюты.

Любые попытки спасти финансы американского правительства, банков и бизнесов путем печатания денег лишь подольют масла в инфляционный огонь, но сложно предвидеть какую-нибудь другую существенную реакцию со стороны ФРС. Единственный доступный ей реальный инструмент – это денежная экспансия, и ее задача – поддерживать систему на плаву. То же касается и Еврозоны и ЕЦБ.

Единственные стороны, способные избежать худших последствий, – это Россия и Китай. У Китая могут возникнуть другие проблемы, в зависимости от его реакции на долларовый кризис, но это выходит за рамки настоящей статьи. Я уже раньше писал о китайской денежной стратегии, в частности в отношении золота, накапливаемого большинством азиатских стран. Но если Китай и Россия переживут следующий кредитный кризис с меньшим количеством ран, чем остальной мир, это может лишь содействовать смене геополитического баланса. Одно известно точно: физическое золото будет самой безопасной гаванью, когда доллар поскользнется, потянув за собой все остальное.

Что может сделать Америка, чтобы не дать доллару соскользнуть в безвестность? Единственный ответ – восстановить конвертируемость в золото, и нам лучше надеяться на изменение денежной политики в этом направлении и на то, что у Америки все еще есть для этого золотые резервы. Но даже это предполагает, что банки удастся спасти, в чем нет уверенности.