Два заблуждения о долларе США

Автор: Мартин Фельдстайн (Martin Feldstein)

Сегодняшняя монетарная и бюджетная политика США нежизнеспособна. Размер нетто долгов США по сравнению с ВВП удвоился за последние два года и прогнозируется, что это отношение в следующие десять лет вырастет еще, даже если экономика полностью восстановится, и процентные ставки будут находиться в нормальном спектре. Старение населения США вызовет быстрый рост объемов социальных выплат, подтолкнет размер долга к отметке выше 100% ВВП, а темпы его роста ускорятся. Несмотря на то, что Федеральный Резерв и иностранные кредиторы, такие как Китай, в данный момент финансируют этот рост, их желание делать это не безгранично. 

К тому же крупномасштабные покупки активов Федом увеличили объем излишних резервов коммерческих банков до беспрецедентного уровня в почти $2 трлн, и довели реальные процентные ставки по десятилетним государственным облигациям до невероятно негативного уровня. 

Хотя точная траектория будущей эволюции этих дисбалансов остается туманной, результатом всего этого в конце концов может стать резкий рост долгосрочных процентных ставок и значительное падение стоимости доллара, что будет вызвано в основном нежеланием иностранных инвесторов увеличивать количество американских долгов на своих балансах. Американские инвесторы, опасающиеся массового выхода из бюджетных и монетарных позиций, могут усилить эти перемены через перевод своих портфелей в активы других стран.

Я разделяю беспокойство по этому поводу, но также часто приходиться слышать два ключевых аргумента, якобы опровергающих возможность набега на доллар: доллар – это резервная валюта и у него куда меньше рисков, чем у других валют. Оба эти аргумента неубедительны.

Рассмотрим, во-первых, утверждение относительно того, что резервный статус доллара защищает его, потому что правительства по всему миру должны иметь доллары в своих ЗВР. Проблема здесь в том, что ценные бумаги, деноминированные в долларах, в руках иностранцев более не являются «золото-валютными резервами» в традиционном смысле.

В прошлом государства владели долларами, потому что им нужна была высоколиквидная и широко распространенная валюта для покрытия финансового разрыва, когда объем их импорта превосходил объем экспорта. Очевидным кандидатом для таких резервных фондов были краткосрочные американские облигации.

Но с конца 1990-х гг такие страны как Южная Корея, Тайвань и Сингапур накопили значительные объемы валютных резервов, отражающих как реалии стратегии роста, основанного на экспорте, так и желание избежать повторения спекулятивных валютных атак, которые вызвали азиатский финансовый кризис 1997-1998 гг.

Каждая из этих стран сегодня обладает резервами размером более $200 млрд, а Китай – более $3 трлн. Поэтому эти фонды более не используются для корректировки дефицита торгового баланса. Это важнейшие национальные активы, которые следуют инвестировать, обращая пристальное внимание на риск и доходность.

То есть, несмотря на то, что значительная часть ЗВР этих стран находится в облигациях, а в последнее время и в акциях, деноминированных в долларах, большая часть этих ценных бумаг не предназначена для финансирования торговых дисбалансов. Даже если эти страны продолжат держать минимальную сердцевину своих портфелей в форме, которая подходит для традиционной роли ЗВР, большая часть их портфелей будет реагировать на их видение рисков различных валют.

Короче говоря, США потеряли то, что министр финансов Франции Валери Жискар д’Эстен (Valéry Giscard d’Estaing) в 1960-х верно назвал «непомерной привилегией», порожденной тем, что резервная валюта имела у них статус законного средства платежа.

Но кое-кто утверждает, что даже если доллар не защищен статусом резервной валюты, он все равно безопаснее других валют. Если инвесторы не хотят владеть евро, фунтами или иенами, куда им еще податься?

Это утверждение также неверно. Инвесторы с большими портфелями не размещают все средства в одной валюте. Они диверсифицируют их среди нескольких видов финансовых активов. Увидев, что доллары и долларовые облигации стали более рискованными, они захотят изменить распределение активов в своих портфелях. Так что даже если доллар все еще считается самым безопасным активом, спрос на них сократится, если возникнет впечатление, что сократилась их относительная безопасность.

Когда это произойдет, валютные котировки и процентные ставки могут измениться, и при этом не потребуется продажи старых активов и покупки новых. Если иностранные владельцы долларовых облигаций начнут тревожиться о том, что нежизнеспособность американской ситуации вызовет повышение процентных ставок и ослабление доллара, они захотят продавать долларовые облигации. Если это ощущение станет повсеместным, стоимость доллара и цена долларовых облигаций может упасть без нетто изменений в структуре владения этими активами.

Реальная торгово-взвешенная стоимость доллара уже на более чем 25% ниже своего уровня десятилетней давности, несмотря на проблемы в Европе и других странах. И, несмотря на более конкурентоспособные обменные котировки, США сохраняют большой дефицит текущего счета. Если в деле сокращения прогнозных бюджетных дисбалансов и ограничения роста банковских резервов не будет достигнут прогресс, сокращение спроса на долларовые активы может вызвать быстрое падение стоимости доллара и рост процентных ставок на долларовые ценные бумаги.