Джим Грант: «Мы живем в эру «поклонения центральному банку»

Интервью взял Генри Боннер (Henry Bonner).

Джим Грант (Jim Grant) - издатель и редактор бюллетеня «Наблюдатель за процентными ставками Гранта» (Grant's Interest Rate Observer), выходящего раз в два месяца. Издание было основано в 1983 году, в то время, когда облигации считались одними из худших инвестиций - они тогда приносили от 13 до 15 процентов.

Президент компании Sprott US Holdings Inc. Рик Рул (Rick Rule) часто цитирует характеристику Джима Гранта для правительственных облигаций: «риск свободный от доходности» (return-free risk). Рик считает облигации казначейства США «анти-золотыми».

Г-н Грант ответил на мои вопросы по процентным ставкам и рынку облигаций, в том числе о недавнем уходе из PIMCO Билла Гросса (Bill Gross), по телефону из своего манхэттенского офиса.

Г-н Грант, вы утверждаете, что компании, у которых цены акций растут, должны становиться более эффективными, то есть цены на товары и услуги должны снижаться.

Фед успешно поддерживает рост как рыночных цен акций, так и потребительских товаров, и это кажется противоречием. Думаете ли вы, что эта ситуация будет устойчивой в будущем?

Много лет назад снижение цен говорило о повышении эффективности и росте благосостояния, и расширении потребительского выбора. Благодаря распространению электричества и других подобных чудес в последней четверти XIX века цены постоянно снижались со скоростью примерно 1.5%-2% в год. Люди не называли это дефляцией, они называли это прогрессом. Аналогично, в 1920-е годы происходил прогресс в технологии производства. Цены не росли и не снижались. Они были устойчивыми. Оглядываясь в 20-е годы с высоты 30-х, многие люди удивлялись, почему не снижались цены. Они пришли к выводу, что причина была в том, что центральные банки выпускали слишком много кредита, и этот кредит вздувал цены активов. К концу 20-х годов это подвело мир к сильному денежно-кредитному дисбалансу.

Сейчас, много поколений спустя, мировой рынок труда соединён в сети по цифровым технологиям. Мы являемся бенефициарами закона Мура (Moore). Почти каждый день, приходя на своё рабочее место, мы видим новую, удивительную, высокопродуктивную технику, а также новое программное обеспечение. И при этом цены не снижаются. Они скорее растут, хотя и на 1% или 2% в год. Кажется, центральные банки хотят ещё больше. Мне и вам интересно, что плохого, когда цены становятся «каждый день всё ниже и ниже», как в рекламе магазина Wall Mart. Людям, по всей видимости, это только нравится, особенно когда они делают закупки по выходным. Центральные банки этого совсем не хотят. Таким образом, я тут вижу противоречие. Политика центральных банков направлена на вздувание потребительских цен, которые, если закон спроса и предложения исправно действует, стремились бы к снижению. В то же время политика центрального банка была направлена на вздутие цен акций, облигаций и доходной недвижимости. Почему эта обширная эмиссия нового кредита центральными банками не была инфляционной? Мне кажется, что она была инфляционной, потому что цены растут, а не снижаются.

Думаете ли вы, что такая ситуация продолжится - растущие потребительские цены и растущие цены акций?

Трудно судить о будущем, и нет времени углубляться в это. Рискну предположить, что непрерывный рост цен акций не будет продолжаться с той же скоростью. Это не очень интересное предсказание, но для фондового рынка, без сомнения, характерна цикличность. В определённый момент произойдёт изменение в ценах акций, будь то через 5 минут, 5 месяцев или 5 лет. Думаю, будет честным заметить, что сегодняшние ультранизкие процентные ставки тешат расценки фондового рынка. Цены акций отчасти устанавливаются на основе дисконтированного потока дивидендных доходов. В той степени, в какой учётная ставка для оценки этого потока дивидендного дохода, зависящего от процентных ставок, искусственно занижена, цены акций искусственно завышены. Я думаю, что бремя доказательства ляжет на тех, кто утверждает, что мы живём в эпоху постоянно и неуклонно растущих цен акций.

Что касается рынков облигаций, вы сказали: «не кажется ли нелепым гнаться за низкодоходными ценными бумагами с фиксированным доходом, деноминированными в валюте, которую центральный банк обещает накачивать?» Как вы считаете, почему инвесторы вкладывают средства в облигации, несмотря на намерение Феда девальвировать их со временем?

Ну, это я не могу объяснить. Я могу пытаться собрать воедино все факторы, побуждающие людей это делать, но для меня это загадка. Следует помнить одну вещь, что цены облигаций росли, а доходность падала, начиная с осени 1981 года. Это длительный период, а для финансовых рынков характерна, так сказать, «мышечная память». Долговременные тренды набирают силу, как камень, катящийся с горы, набирает скорость. Устойчивость и давность этого бычьего рынка побуждают людей думать, что он продолжится. И всё же, инвесторы, ориентированные на фиксированный доход, это умные и рассудительные люди. Так что это неполное объяснение. В Европе процентные ставки на денежных рынках держатся ниже нуля. Едва ли во всём мире найдутся правительственные облигации развитых стран с доходностью более 2%. В Ирландии некоторые краткосрочные облигации имеют доходность менее 1%. Почему люди их покупают? Я просто не знаю - я не могу этого постичь - но они это делают, очень проворно.

Вы также сказали, что инвесторы в казначейские облигации могут впоследствии раскаяться в покупке облигаций США, и что корпоративные инвесторы однажды пожалеют о своих столь значительных инвестициях в корпоративные облигации. Вы считаете, что медвежий рынок для облигаций неминуемо наступит?

Да - начиная примерно с 2002-го...

Генри, - это шутка.

Я долгое время шагал не в ногу с рынком облигаций, и всё, что я говорю о будущем процентных ставок, стоит писать невидимыми чернилами. В работе о ценностных инвестициях, озаглавленной «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), которую написали Бенджамин Грэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd), есть примерно такая фраза: «выбор облигаций - негативное искусство». Они имели в виду, что поскольку покупатель облигации по номинальной стоимости не может сделать ничего лучше, чем получить свои деньги обратно, заработав при этом какие-то проценты, перспектива получения прибыли является ограниченной по определению. Кредитор прежде всего должен учитывать риск. В инвестициях в облигации нет двойных и тройных подач. Вы должны помнить о возможных неприятностях, и похоже, что по всему миру благодаря политике центральных банков инвесторы в облигации не учитывают риски, или они чувствуют, что не могут позволить себе следить за рисками. Они скорее хватаются за остающиеся соломинки доходности, и я думаю, что потомки будут этому удивляться.

«Подумать только, - я говорю сейчас от имени потомков, - люди покупали так, будто предложение было ограничено. Они покупали облигации правительства, которые почти не приносили дохода. Они покупали облигации, деноминированные в валютах, которые центральный банк явно пообещал обесценивать. Зачем они это делали?»

Думаю, потомки спросят об этом. Задаваясь этим вопросом сейчас, я не могу придумать убедительный ответ.

Каким будет медвежий рынок в облигациях? Он должен сопровождаться медвежьим рынком акций?

Ну, у нас довольно неплохие исторические записи о том, как должен выглядеть медвежий рынок в облигациях. В современной истории такой уже был, с 1946 по 1981 год. Процентные ставки постоянно росли в течение 25 лет, а цены облигаций снижались. Это началось примерно с четверти процента и закончилось примерно на 15% доходности по долгосрочным казначейским облигациям США. Это исторический маяк. Я думаю, что сегодня разница может быть в том, что рост доходности и снижение цены могут быть более резкими, чем по время медвежьего рынка, начавшегося в 1946 году. И потом, требуется десять лет, чтобы доходность выросла хотя бы на 100 базисных пунктов, если я правильно помню. Сегодня разница заключается в природе рынка облигаций. Его неликвидность нарастает, а на этом рынке инвесторы - много инвесторов - имеют право нажать на кнопку продавать и ожидать своих денег в течение дня. Поэтому я не могу сказать определённо, как будет выглядеть медвежий рынок, но я думаю, что для него будет характерным поток людей, ломящийся в очень узкую дверь. Я думаю, что проблемы с неликвидностью будут возникать на рынке корпоративного долга. Одним из непредусмотренных последствий финансовых реформ, которые последовали за бедствиями 2007-2009 годов, было то, что дилеры, которые держали большие объёмы корпоративного долга в товарных запасах, больше так не делают. Если процентные ставки начнут расти, и люди захотят выйти из бизнеса, думаю, на рынке корпоративных долгов возникнет множество «воздушных пузырей», и последует прерывистое движение курсов вниз.

Может ли Фед «потерять контроль» над рынками облигаций и акций?

Разумеется, может. Фед по большей части не контролирует события. Без сомнения, в конце концов произойдёт обратное - ситуация возьмёт верх над Федом. Ответ на ваш вопрос - да. Я думаю, Фед может потерять и потеряет контроль над рынком облигаций.

То есть независимо от количества скупаемых Федом облигаций, в конце концов этого будет недостаточно для поддержания низкой доходности?

Ну, попробуем представить себе случай, когда Фед предложил покупать все существующие облигации. Чтобы сделать это, потребуется печатать денег даже больше, чем мы, закалённые ветераны эпохи КС, можем вообразить. Если бы Фед взялся печатать столько денег, сколько нужно для скупки всей имеющейся массы облигаций, это бы испугало по крайней мере вдумчивых инвесторов, которые бы увидели, что Фед не на шутку взялся за радикальную инфляционную программу. Кажется, именно это Фед и делает сегодня, и пока мы ждём неблагоприятных результатов. Я думаю, оглядываясь назад в наше время, люди будут считать его периодом культа центральных банков. Центральные банкиры - Драги (Draghi), Йеллен (Yellen), Бернанке (Bernanke) – стали в Америке почти знаменитостями. Люди возлагают необоснованные надежды на возможности центральных банков и на их действия. Я думаю, что рано или поздно инвесторы разочаруются в своих идеях.

Что такое «безопасные активы», если вы считаете, что медвежий рынок в облигациях неизбежен?

Если мы считаем, что для финансовых рынков характерна цикличность, то медвежьи рынки неизбежны, также как неизбежны бычьи рынки. Хотел бы я сказать вам, когда произойдёт перемена, но не могу. Думаю, что тип безопасной гавани зависит от типа медвежьего рынка и причин этого медвежьего рынка. Вы можете представить себе медвежий рынок в облигациях, причиной которого был неожиданный рост благосостояния. Допустим, нерушимая американская экономика вернула свою привлекательность, и Фед как бы оказался далеко позади. Процентные ставки вырастут просто из-за улучшения ситуации. В этот момент можно отстаивать обыкновенные акции.

Если рынок облигаций распродаётся по причине неожиданной утраты доверия к валюте, это совсем другое дело. Я думаю, что «безопасность» не является неотъемлемым свойством какого-либо актива. Скорее она связана с оценкой актива. К концу великого медвежьего рынка 1946-1981 годов люди были сыты по горло ценными бумагами с фиксированным доходом. Они, похоже, только падали в цене - инвесторы всегда были разочарованы. Они называли целый класс активов разными презрительными кличками. Так было, когда люди сначала называли их «сертификатами конфискации» - и это в то время, когда у них была доходность 13%, 14% или 15%. И конечно, они не были сертификатами конфискации, как показали события. Сегодня, когда доходность куда меньше 13, 14 или 15%, большинство инвесторов считают их безопасными по своей природе активами. Но они такими не являются. Они популярны - но это совсем другое дело.

В своей компании мы стараемся обращать внимание на активы отверженные, непопулярные, в немилости, и судить о них по их ценности. Например, мы рассматривали обыкновенные акции Аргентины и России. Это такие места, которые кажутся заведомо небезопасными. Мы, конечно, рассматривали золото и акции золотодобывающих компаний на долгосрочную перспективу. Что есть общего у золота, Аргентины и России, это то, что люди в большинстве своём из них уходят. Если спросить обычного человека на улице, являются ли ценные бумаги, относящиеся к этим трём областям, опасными или безопасными, думаю, 99 из 100 назовут их «опасными». Можно многое сказать о значительной безопасности, которую предоставляют низко оцениваемые активы. Мы применяем такой подход. Мы рассматривали и не столь экзотичные вещи, компании, развивающие свой бизнес и генерирующие привлекательные потоки наличности в наше время «голода доходности».

«Безопасность» - это сложное и парадоксальное понятие. Безопасные активы - часто те, которые люди считают безнадёжно рискованными.

Ещё вопрос: Билл Гросс (Bill Gross) недавно объявил о своём уходе из компании PIMCO. Это тривиальное событие, или на рынке облигаций происходит что-то фундаментальное?

Я не знаю, как к этому относиться. Может быть, после 40 с лишним лет на одном месте Билл Гросс заслужил смену обстановки? Я думаю, что денег на пенсию у него достаточно - рискну сказать, что он сводит концы с концами на миллиард или около того. Кажется, он желает продолжать работу - это похвально. Что касается подоплёки его ухода, это может говорить о новой неликвидности рынка облигаций. На новости о его уходе массово распродавались разные виды ценных бумаг с фиксированным доходом, и я не ожидал таких изменений в казначейских облигациях и ипотечных закладных, которые имели место. Мы в своей компании думаем, что неликвидность ценных бумаг с фиксированным доходом может стать одной из важных тем наступающей осени на рынке облигаций.

«Неликвидность» означает, что инвесторам нелегко купить и продать облигации?

Купить их не трудно.

Значит, их трудно продать.

Именно. Вам нужен «больший оптимист», и неясно, появится ли «больший оптимист», когда вы захотите сбросить бумаги.