Джим Грант предупреждает: «Япония вероятно самый важный риск в мире»

 Источник: THEMARKET.CH

Автор: Кристоф Гисигер (Christoph Gisiger)

Ходят слухи, что Банк Японии теряет контроль над рынком облигаций. Джим Грант (Jim Grant), редактор «Grant'sInterestRateObserver», считает, что это может вызвать шок в мировой финансовой системе. Он также объясняет, почему ожидает дальнейшего роста инфляции, а также почему золото должно быть частью вашего портфеля.

Рынки не были готовы к такому повороту событий: 20 декабря Банк Японии неожиданно расширил целевой диапазон доходности десятилетних государственных облигаций до ±0,5%. Такой шаг стал неожиданностью для всего мирового экономического сообщества.

На этой неделе Банк Японии может объявить о существенном изменении политики на фоне роста доходности государственных облигаций и укрепления иены. Хотя после последнего заседания Банка Японии прошёл всего месяц, рынок облигаций уже тестирует новый пик режима контроля кривой доходности.

«Мы считаем, что японская политика в области процентных ставок похожа на Берлинскую стену во времена окончания холодной войны - анахронизм, который рано или поздно должен рухнуть» - сказал Джим Грант. По мнению редактора культового инвестиционного издания «Grants’ Interest Rate Observer», последние события в Японии – это недооцененный риск для мировых финансовых рынков. Как минимум потому, что об этом практически никто не говорит.

В подробном интервью TheMarketNZZ, немного отредактированном для ясности, Грант объясняет, как скажется на финансовых рынках отказ Банка Японии от своей политики контроля кривой доходности. Но сначала он расскажет о том, почему он не верит в снижение инфляции в ближайшее время, почему для облигаций может наступить длительный медвежий рынок, и почему он считает золото лучшим средством сбережения.

«Если прошлое - это пролог, и если великий «бычий» рынок облигаций закончился, то, судя по всему, мы наблюдаем процесс длительного и, возможно, постепенного повышения процентных ставок» - Сказал Джим Грант.

Что вы видите, глядя на сегодняшний финансовый мир?

Ну, в целом это всегда одно и то же, но загвоздка в том, что всегда есть различия. Весь фокус в том, чтобы выяснить уникальную или необычную особенность в знакомом цикле. В этом могут помочь знания финансовой истории и опыт. Но вот что не надо делать, так это думать, что прошлое повторится в будущем.

Какие события сегодня наиболее важны с исторической точки зрения?

Главная движущая сила многих сегодняшних новостей – это последствия действующего во всем мире финансового режима. Данный режим дал нам искусственно низкие, фактически заниженные процентные ставки. Эти ложные ставки привели к печальным последствиям: безудержному перераспределению капитала и огромным спекуляциям. Что-то из этого весьма забавно, а что-то принесло большую прибыль умным людям, принимавшим в них участие.

Однако в результате стремительного роста инфляции в прошлом году процентные ставки быстро выросли. Сейчас инфляция, похоже, идет на спад. Может рост цен всё же был временным?

Очевиден факт снижения темпов изменений, но уровень инфляции игнорируется. Такова природа режима бумажной валюты. Еще во времена золотого стандарта цены в среднем росли и в среднем падали, но после очень длинных циклов они возвращались к прежнему уровню. Режим фиатной валюты подразумевает исключительно рост цен. Они никогда не корректируются в сторону снижения. Таким образом, мы имеем сегодня очень высокий уровень средних цен и не очень стремительные темпы роста этих цен.

И опять же, в последнее время напряженность на рынках немного снизилась. Акции начали новый год на удивление хорошо.

Конечно, замедление темпов роста инфляции может только приветствоваться, но у нас по-прежнему продолжает действовать по сути инфляционная система. Здесь, в США, для этой системы характерна большая свобода государственных расходов, дающая большие права всем гражданам. Данная система процветала в последние годы с очень низкими сдерживаемыми процентными ставками. Я считаю, что в этом и заключается суть системы, порождающей инфляцию: с политической точки зрения, инфляция - это нечто вроде «чего-то за ничего», и это, похоже, часть современного политического духа. Вот почему я бы не спешил говорить о завершении этого инфляционного периода.

Почему, по вашему мнению, вопрос инфляции может напрягать нас некоторое время?

Инфляция в такой системе похожа на один из длительных пожаров в подземных угольных шахтах. Я не знаю, есть ли они в Швейцарии, но, например, в Пенсильвании подобный пожар продолжается уже где-то 50 лет. Его не всегда видно, но время от времени он вылезает на поверхность. Он всегда есть, и он всегда латентен. Дым просачивается, согревая подошвы ваших ботинок. Мне кажется, что это хорошая аналогия с инфляцией в режимах социал-демократии с безудержными расходами и неограниченным печатанием бумажной валюты.

Итак, находимся ли мы в точке фундаментального перелома, ведущей к новому циклу роста инфляции и повышения процентных ставок?

Да, и я говорю это с заслуженным смирением, т.к. «Обозреватель процентных ставок Гранта» объявил о конце длительного бычьего рынка облигаций по крайней мере за 10 лет до его окончания. Если оглянуться назад, то последний большой медвежий рынок облигаций начался весной 1946 года в США и в большинстве стран мира. Он закончился осенью 1981 года, спустя 35 лет. За этим, конечно, последовал еще более масштабный и продолжительный бычий рынок облигаций. Он начался в октябре 1981 года и, возможно, закончился в 2020 году, когда доходность десятилетних казначейских облигаций снизилась до 0,5%.

Какой сценарий возможен в дальнейшем?

Если прошлое – это пролог, и если большой «бычий» рынок облигаций закончился, то, судя по всему, нам предстоит очень длительное и, возможно, постепенное повышение процентных ставок. Мы должны помнить, что для первых 10 лет последнего медвежьего рынка облигаций был характерен постепенный рост. Данный рост был едва заметен. Рост доходности долгосрочных облигаций составлял около десяти базисных пунктов в год. В 1946 году доходность казначейских облигаций начиналась с 2,25%, а в 1956 году она была около 3,25%. Таким образом, со всеми этими оговорками: Да, я думаю, что бычий рынок облигаций закончился и начался медвежий рынок облигаций.

Почему циклы на рынке облигаций такие длинные?

Я немного устал говорить, что события на рынке облигаций отличаются от тех, что были раньше. Но такая тенденция существует. Рискуя показаться жалким, я бы сказал, что как минимум с середины XIX века доходность облигаций то повышается, то снижается. Данная тенденция сохраняется на протяжении многих десятилетий. Я не уверен, что кто-то может полностью объяснить причины этого. А раз мы не можем это объяснить - мы не можем быть уверенными, что все пойдет именно так. Но опять же, если прошлое - это пролог, то нас ждет очень долгий цикл роста процентных ставок.

Однако проблемы с цепочками поставок, кажется, в основном решены; например, в индустрии полупроводников сегодня уже наблюдается избыток мощностей и запасов. Что будет вызывать инфляцию в ближайшие несколько лет?

За 50 лет работы в данной сфере я научился быть менее схоластическим касательно таких вещей, как причины инфляции. Милтон Фридман (Milton Friedman) однажды сказал, что это «всегда и везде денежный феномен». На примитивном уровне это неоспоримо, т.к. есть связь инфляции с деньгами. С другой стороны, справедливо утверждение, что инфляцию нельзя считать денежным явлением, т.к. покупательная способность денег - это жертва инфляции по определению. Что касается причин инфляции, сегодня существует целая новая школа, утверждающая, что инфляция - это фискальное явление. Я думаю, что в этом есть доля правды, как и во взглядах Фридмана. Также нельзя отрицать, что инфляция - это политическое явление, характерное для политически слабых обществ.

Но Федеральная резервная система уверяет нас, что способна держать инфляцию под контролем.

Я думаю, что мы наблюдали не последний всплеск инфляции. Но нужно отдать должное, что недавние события ожидал мало кто из руководителей центральных банков. Большинство даже не могло себе этого представить. Дело не только в том, что ФРСне предвидела этого. Даже когда инфляция начала стремительно расти, ФРС все еще не могла поверить в это и продолжала количественное смягчение до конца марта 2022 года.

По всей видимости рынки сейчас больше беспокоятся об угрозе рецессии. Хватит ли выдержки у председателя ФРС Джерома Пауэлла (Jerome Powell), чтобы «довести дело до конца» по сдерживанию инфляции, как он говорит? 

Не проходит и дня, чтобы какой-нибудь региональный президент ФРС не заявил, что FOMC определенно повысит процентную ставку до 5% или выше и будет удерживать ее на этом уровне в течение шести месяцев, года или, может быть, двух. Что мне не нравится в этих заявлениях, так это неприличная уверенность. ФРС кажется весьма самоуверенной. Она была такой же самоуверенной, когда в 2021 году предсказывала, что ставка по фондам в размере 10 базисных пунктов будет действовать до 2023 года. Такая самоуверенность им не идет. Будущее - это закрытая, а не открытая книга. Особенно эта книга закрыта для людей, мобилизующих псевдонаучные математические модели работы финансовой экономики. Эти люди действительно не разбираются в ней.

Обычно ФРС повышает процентные ставки до тех пор, пока где-то в финансовой системе или экономике не произойдет «авария». Случится ли так и сейчас?

ФРС не верит в вероятность аварии. Я не уверен, что в ФРС понимают риски для финансовой системы, созданные ее предыдущим режимом количественного смягчения, в частности, огромное плечо в американских корпорациях, и еще большее плечо в частном капитале. Конечно, из системы уже было выжато не мало спекуляций, безусловно, в виде криптовалют, в SPACs и тому подобному.

Где может произойти такая авария?

Я думаю, что Япония, возможно, - крупнейший риск в мире, в том числе из-за того, что это один из наименее обсуждаемых рисков, особенно в западной прессе. По большей части, это очень запоздалая мысль. Риск состоит в том, что ежедневно Банк Японии тратит десятки $млрд. в иенах, чтобы выполнить программу своего председателя Куроды (Haruhiko Kuroda) по подавлению процентных ставок на кривой доходности. Для понимания перспективы: в Великобритании, когда в конце сентября произошёл небольшой кризис, связанный с пенсионными инвестициями, Банк Англии потратил около $5 млрд. Банк Японииделает это перед завтраком.

Банк Японии уже вводил политику контроля кривой доходности осенью 2016 года, удерживая доходность десятилетних государственных облигаций в пределах целевого диапазона путем прямых интервенций на рынке облигаций. Почему он должен изменить свою денежно-кредитную политику сейчас?

Их глава Курода, срок полномочий которого истекает 8 апреля, настаивает на том, что контроль кривой доходности нужно оставить. Но нам кажется, что японская политика в области процентных ставок напоминает Берлинскую стену времен окончания холодной войны - анахронизм, который рано или поздно должен рухнуть.

Почему именно сейчас?

Отличие в том, что рынок к чему-то стремится. Я так говорю, потому что Банк Японии уже поднял допустимый потолок доходности десятилетних JGB с 0,25% до 0,5% в конце прошлого года. Курода сказал, что это не более чем средство для обеспечения успеха и стабильности постоянного режима подавления доходности. Но рынок похож на непослушную собаку на поводке. Он хрипит и исходит пеной, а Банк Японии дергает все сильнее и сильнее, чтобы контролировать этого зверя.

Почему вы думаете, что этот зверь наконец-то вырвется на свободу?

Курода заявил, что Банк Японии не остановится, пока не будет достигнут нулевой уровень инфляции. Что ж, потребительские цены в Токио, предшествующие национальному индексу потребительских цен, выросли до 4% в декабре при ожидаемых 3,8%. Более того, Uniqlo и другие корпорации объявили о решении значительно повысить заработную плату. Вы найдете другие факты на этот счет, признаки и предвестники перемен. Некоторые бывшие председатели Банка Японии сегодня говорят о том, что всё зашло слишком далеко, и последствия будут разрушительными. Поэтому я считаю это огромным недооценённым риском. Мир должен обратить на него более пристальное внимание.

Каковы риски, если Банк Японии откажется от контроля над кривой доходности?

Два фактора создают риски для всех, в одинаковой степени для швейцарцев, американцев, немцев и японцев. Во-первых, заниженные ставки приводят к увеличению заемных средств на балансах отдельных лиц и корпораций. В случае резкого роста процентных ставок они окажутся в затруднительном положении. В финансовых отчетах японских компаний, взявших много займов, скрывается много проблем. Конечно, японские компании не так склонны к чрезмерным заимствованиям, как, например, американские, но в Японии также есть риски, связанные с разными схемами банковских сбережений или структурированными продуктами. Например, вы получаете доходность 0,75% в течение 5 лет, но есть пометка мелким шрифтом о том, что при повышении ставок до определённого уровня, срок действия вашего договора будет увеличен до 10 лет. Я взял эти цифры из потолка, но по сути это и есть риск.

А в чем заключается второй риск?

Японцы – нервная нация. У них огромный объем чистых сбережений, и около $3 трлн. японских активов инвестировано в иностранные рынки, половина из которых находится в США. Другими словами, японцы, как пресловутая миссис Ватанабе (Mrs. Watanabe), ищет по всему миру возможности для получения прибыли. По данным Bloomberg, японские акции и облигации составляют 7,3% ВВП Америки, 7,5% ВВП Франции, 8,3% ВВП Австралии и 9,5% ВВП Нидерландов. Что случится, если вдруг ставки по японским иенам станут весьма привлекательными? Ну, большая часть этих денег может быть репатриирована, а результатом данной репатриации будет рост волатильности рынков, которую мы сейчас не можем точно определить. Так что риск всплеска волатильности значителен. Я думаю, что настало время для больших изменений в структуре японских ставок и, следовательно, в процентных ставках и в уровне риска для держателей облигаций по всему миру.

Что вы посоветуете инвесторам в данной ситуации?

Только что высмеяв центральные банки за их притворство, будто они знают то, чего они знать не могут, я нахожусь в очень скомпрометированном положении, если скажу, что произойдет. Но позвольте мне предположить, что я в каком-то смысле заезженная пластинка по золоту. Я продолжу эту заезженную пластинку и замечу, что люди еще не смирились с существенными недостатками денежной системы, появившейся в 1971 году. Мы все привыкли к ней. Я имею в виду, что надо быть пожилым человеком, более того, надо быть таким же старым, как я, чтобы помнить дебаты вокруг отказа от Бреттон-Вудского соглашения. Люди выросли с мыслью, что деньги - это то, что напечатано, и, если японцы могут печатать по $50 млрд. в день, чтобы удерживать процентные ставки, - это мало кого шокирует. Но я думаю, что большие потрясения еще впереди.

И золото может помочь защитить портфель от таких потрясений?

Я думаю, что уже очевидные напряжения станут еще более очевидными. Люди будут стремиться найти не лучший вид бумажных или цифровых денег, а настоящего МакКоя. В каждом номере «Grant's» мы рассказываем о тех или иных акциях, поэтому я не хочу выглядеть слишком занудным. Мы действительно живем в реальном мире. Но когда я смотрю на очень большую картину, деньги, производимые центральными банками в таких объёмах, не кажутся надежными. Возможно, сегодня всё иначе, но со временем люди начнут искать альтернативу, и этой альтернативой может стать золото. Это то, что было более или менее тенью, отбрасываемой Биткоином, Эфириумом и всеми другими криптовалютами.

Как вы оцениваете общие перспективы фондового рынка на этом фоне?

Рынок перешёл от чрезвычайно переоцененного до почти дорогого, а по моим наблюдениям, дно ещё не достигается на этом уровне. Так что я не уверен, что это конец. Я не вижу на фондовом рынке большого количества убедительных цен. Иногда у человека бывает большая убежденность, но не сейчас, когда речь идет об акциях.

Есть ли исключения, кажущиеся привлекательными с точки зрения стоимости?

В одном из наших недавних выпусков была статья о компании Transocean. Их акции немного сдвинулись с места, они выросли с $2,50 до $5 или около того, но мы по-прежнему настроены оптимистично. Это высокотехнологичная история. Технология имеет отношение к ископаемому топливу, поэтому она выходит за пределы досягаемости для так называемых «чувствительных фидуциариев». Это весьма впечатляющий бизнес, имеющий недостаток – большой объём заёмных средств в структуре баланса. Поэтому есть серьёзный риск, но я думаю, что риск в данном случае меньше заслуживает внимания нежели вознаграждение. Поэтому, если вы меня спрашиваете о том, что выглядит оптимистично, я бы посоветовал Transocean.