Джон Хэтуэй о том, что означает золото по $1500, стадиях бычьего рынка металла и возвращении к золотому стандарту

Алан Гринспен и Пол Волкер

King World News получил эксклюзивные права дистрибуции на данный материал от суперзвезды Джона Хэтуэя (John Hathaway) из Tocqueville Asset Management L.P.  Джон без сомнения является одним из самых проницательных умов в мире в сфере инвестиций в золото и его фонд совсем недавно получил столь желанный рейтинг 5 звезд от Morningstar:

На любом рынке необходимо задавать вопрос: «Что отражено в цене?» Это так же применимо к золоту, как и к любой акции, процентной ставке, свопу по кредитным дефолтам, «мусорной» (высоко рискованной. - Ред.) облигации и сельхоз угодьям. Рыночные цены – это сумма всех известных фактов, мнений, эмоций и ожиданий. Цель инвестирования против господствующего на рынке мнения состоит в том, чтобы получить преимущество от неожиданных перемен.

В случае золота вопрос неожиданных перемен куда более сложен и противоречив, чем более десяти лет назад, когда металл был объектом всеобщих насмешек. Тогда было достаточно сказать, что этот высококачественный актив впал в немилость, таким образом, дав классическую низко рискованную точку входа. Не было нужды прогнозировать последующие крахи интернет, жилищного и кредитного секторов. Откровением в 1999 году было то, что металл находился в медвежьем рынке последние двадцать лет, и доходность финансовых активов была за этот период очень убедительной. Как же могла вырасти цена на золото, если ЦБ в пожарном порядке распродавали физический металл, а горнодобывающие компании хеджировали производство от падения цены на десять лет вперед?

Насмешки, которые приберегали для золота на дне его двадцатилетнего падения, в последнее время перекинулись на бумажные валюты всех видов. В момент когда золото стоит $1500 задайте себе вопрос сколько инвесторов ожидают чего-либо хорошего для евро, иены или доллара. Похоже ли понижение прогноза по долговому рейтингу США агентством S&P и короткие позиции на казначейские облигации, занятые фондом PIMCO, на звук похоронного колокола по долларовым медведям?

В бычьих и медвежьих рыночных циклах характеристики начальной и конечной стадии определяются по четырем показателям: эмоциям, спонсорству, участию и оценке. Проблема лежит в среднем периоде. Эмоции меняются, но их изменения никогда не кажутся решающими. Участие растет, но не является единогласным. Владение, являющееся по нашему мнению кислотным тестом, стало более распространенным, но не всеобщим. Кажется, что именно так сейчас и обстоят дела в золоте.

Лучшие активы в бычьих рынках всегда кажутся слишком дорогими. Никогда нельзя сказать заранее насколько актив может стать пере - или недооцененным на своем пике или надире. С золотом обычные методы оценки не помогают, так как у металла просто нет внутренней ценности. Цена на золото – это просто обменная котировка, выраженная в то или иной валюте, что больше говорит об оценке валюты, в которой оно котируется, чем о самом металле. Золото не дорожает, а дешевеет бумага нужная для его покупки.  

На средних стадиях бычьего рынка частенько случаются страшные встряски. Из энтузиазма инвесторов периодически требуется выпускать воздух, чтобы продлить цикл. Несмотря на несколько встрясок с 1999 года, золото подорожало более чем в шесть раз за последние 12 лет и дорожало каждый в год подряд в долларовом выражении. Прогресс золота отражает суммарный ущерб, нанесенный доллару и другим бумажным валютам с начала столетия действиями центральных банкиров и государственной политикой, которую они были вынуждены финансировать.   

Совершенно очевидно, что разочарование инвесторов в бумажных деньгах также распространяется и на все остальные активы. График индекса Доу в золотых унциях измеряет обесценивание бумажных денег, которого не видно при использовании традиционных методов измерения инфляции. Номинальная доходность инвестиций, вызвавшая уже и так достаточно разочарования за последние десять лет, не рассказывает всей истории. Причины общей дефляции бумажных активов хорошо известны: печатание денег ЦБ, возможные суверенные дефолты и серьезные фискальные проблемы в западных демократиях. В этом смысле множество новостей, которые и представить себе было нельзя 12 лет назад, помогли продвинуть золото до его сегодняшнего уровня, а хорошо это или плохо зависит от вашей точки зрения.

Самый поверхностный взгляд на положение вещей говорит нам, что взгляд на золото как на актив, идущий против тенденции рынка, уже отыгран. Заявления об опасности бумажных валют и некомпетентности политиков на первых полосах газет стали нормой. Десять лет назад глава ФРС Гринспен был помазан «маэстро» финансовой вселенной. Сегодня монетарные знатоки хихикают при упоминании его преемника. Тем не менее, есть две причины, заставляющие думать, что золото по $1500 представляет собой срединную точку, а не место назначения цены на металл в этом бычьем рынке. Во-первых, это тенденция бумажной валюты становится заложницей демократического процесса до момента ее самоуничтожения. Во-вторых, что также важно, экономическая жизнеспособность несовместима со сломанным и хронически обесценивающимся средством обмена. По нашему мнению у доллара фатальные перспективы, если, конечно, не произойдут глубочайшие политические изменения. В этом смысле наш взгляд расходится с консенсусом. Надеюсь, что политические баталии из-за долгового потолка и будущих правительственных расходов породят фискальное благоразумие, а если этого не произойдет, то думать о продолжении нормального экономического роста очень наивно.

По нашему мнению демократическое социальное государство несовместимо с режимом твердых денег. Хорошим примером является последнее исследование фонда  Pimco под названием «Ликвидация государственного долга», проведенное Кармен Райнхарт (Carmen Reinhart) и М. Белен Сбранция (M. Belen Sbrancia).Оно делает вывод, что «размер ежегодной ликвидации долга с помощью негативных процентных ставок равняется в среднем 3-4% ВВП и он быстро достиг 30-40% (без начисления сложного процента) ВВП за десять лет». Иными словами, основным механизмом обслуживания суверенных долгов стала девальвация требований инвесторов с помощью ограничений процентных ставок. Государство просто крадет капитал у своих граждан, а в последнее время и у иностранных инвесторов. Негативные процентные ставки, менее очевидный механизм, чем потребительская инфляция, - это тайная опора финансов социального государства. Цены на золото обратно коррелируются с реальными процентными ставками, как мы и говорили всю последнюю декаду. Это отношение является одним из самых надежных индикаторов макро климата для золота. Негативные реальные ставки должны быть ясным знаком для капитала отправляться на поиски золота.

Набирают популярность предложения по возврату к золотому стандарту. Стивен Форбс (Steven Forbes) прогнозирует, что он будет введен к середине декады. Другие известные и влиятельные его сторонники – это Джеймс Грант (James Grant) и Льюис Лерман (Lewis Lehrman). По нашему мнению валюта, базирующаяся на золоте, стала бы огромным шагом вперед по отношению к доллару, привязанному к политическим соображениям. Возобновление золотого стандарта потребует значительной повышательной переоценки металла. Однако небольшая группа элитных сторонников золотого стандарта еще не обладает политическим влиянием. Это, вероятно, изменится после следующего политического кризиса. Только тогда достоинства твердой валюты станут очевидны даже для самых глупых политиков.

Что можно сказать о сегодняшней схватке между республиканцами и демократами, которая должна породить разумную бюджетную политику? План, даже растянутый на много лет, который бы продемонстрировал политическую решимость сократить федеральные дефициты, скорее всего не отражен в золоте по $1500. Главный вопрос в дебатах о золоте против бумажной валюты: есть ли политическая воля на то, чтобы принять необходимые меры.

Бюджетные нюансы налоговой и социальной политики, по нашему мнению, вторичны по сравнению с идеологическим вопросом о том какую роль правительство должно играть в современном демократическом обществе. 175 лет назад Алексис де Токвилль (Alexis de Tocqueville) предупредил, что демократия в конце концов превратится в «мягкую тиранию», главной целью которой будет обеспечение правительством благосостояния своих граждан. Он отметил, что власть такого правительства:

… абсолютна, детальна, постоянна, прозорлива и мягка. Она была бы похожа на власть родителя, если бы ее главной целью была подготовка человека к зрелости, но она напротив стремится оставить его в вечном детстве: она довольна, если граждане радуются, при условии, что они не думают ни о чем кроме радости. Такое правительство трудится с готовностью ради их счастья, но и становится единственным проводником и арбитром такого счастья … Тщетно будете вы взывать к народу, который стал полностью зависим от центральной власти, чтобы он периодически избирал представителей этой власти. Голосование на выборах – это редкое краткое использование их права на свободу выбора, которое, как бы важно оно не было, не предотвратит постепенной потери способностей мыслить, чувствовать и действовать самостоятельно … (отрывок из «Демократии в Америке»)

По данным Tax Foundation в 2008 году нижние 50% федеральных плательщиков налогов дали менее 3% налоговых поступлений. Трансфертные платежи и доход государственных служащих составляют около 26% (37%, если включить расходы на здравоохранение) всех потребительских расходов. Таким образом сторонники маленького правительства и ограничения социального государства ведут все более безнадежную битву. Бумажные деньги - это прежде всего инструмент государственной политики и у них нет жизни и применения вне существующей финансовой системы, в противоположность золоту. Поэтому и доллару, насквозь пронизанному демократическим ДНК столь прозорливо описанному Токвиллем, суждено пребывать в финансовой смоляной яме социального государства.  

Революция Рейгана прервала, но не обратила вспять, процесс падения доллара. Атака Пола Волкера (Paul Volcker) на инфляцию началась в момент, когда он был назначен главой ФРС в 1979 году. Его политика сверх высоких процентных ставок и ограничения кредитования породила трехлетнюю рецессию  и двузначную безработицу. Такое жесткое лечение получило молчаливое одобрение администрации Рейгана. Несмотря на интриги мелких сошек в администрации сам Рейган публично не критиковал позицию Феда. Популярность Рейгана, избранного с огромным отрывом в 1980 году, упала до уровня рейтинга Буша к выборам в Конгресс в 1982 году. Когда нас просят описать последний акт бычьего рынка золота, мы всегда отвечаем: «Второе пришествие Пола Волкера». Политика Феда в первые несколько лет правления Волкера восстановила доверие к доллару США, который был всеобщим посмешищем в 1970-е гг. В результате золото получило почти две декады медвежьего рынка, с 1980 по 1999 гг. Доллар обрел респектабельность, финансовые активы всех видов начали исторический бычий рынок и экономика процветала.

Понятно, что одиннадцатилетний рост цены на золото в долларах США приостановился, чтобы позволить инвесторам определить будут ли использованы продуманные долгосрочные фискальные меры. Что касается времени данной интерлюдии, то мы будем удивлены, если дебаты по поводу увеличения долгового потолка дадут какие-то определенные ответы. Эти дебаты, вероятно, послужат разведкой боем, которая плавно перетечет в выборы 2012 года. Президентская кампания может с легкостью превратиться в национальный референдум о противоположных мировоззрениях: те, кто верит, что сокращение размера правительства – это самая важная задача, и те, кто верит, что цель правительства состоит в обеспечении благосостояния. История говорит нам, что в вопросах твердых денег почти отсутствует средняя позиция.  

Теоретически институты американского правительства и их политические обитатели могут удивить всех скептиков и предложить продуманные решения, которые восстановят доверие к доллару и заложат основу для жизнеспособного экономического роста. Мы очень сильно сомневаемся в реалистичности такого сценария. Проблемы доллара в 2011 году выглядят куда более серьезными, чем проблемы 1980 года. Избирателям придется терпеть боль от применения «Волкеровских» мер экономии в течение декад, а не лет. Последствия экономии в среде, где экономическое выживание столь многих зависит от правительства, кажутся резко дефляционными. Американское правительство населено поколением политиков, сделавших карьеру на раздаче денег и борьбе с экономией. Еще один маловероятный «момент Волкера» будет отрицательным для золота. С другой стороны, полумеры, скорее всего, запустят металл на новые заоблачные высоты.