Эффект бабочки

Автор: Скотт Майнерд (Scott Minerd)

Рынок начинает осознавать не только коронавирусную, но также финансовую, экономическую и геополитическую инфекцию.

Если бы я написал комментарий о том, что смерть 4,000 людей от гриппа обрушит мировые финансовые рынки, то, думаю, меня посчитали бы сумасшедшим. Однако именно это происходит сейчас.

В конце концов, по оценке Всемирной организации здравоохранения, грипп ежегодно убивает от 290,000 до 650,000 человек. Как такая статистически незначительная в сравнении с мировым населением 7 млрд цифра, как 4,000, поставила рынок на колени? Не думаю, что я должен сейчас это объяснять, но если все же хотите, чтобы я это сделал, свяжитесь со мной, держась на расстоянии, не забыв помыть руки в течение 20 секунд и затем сбрызнуть антисептиком.

Удивительно, но рынок наконец начинает осознавать перспективу инфекции не только вирусной, но также финансовой. Явление, когда сравнительно незначительное событие вызывает целый ряд непредсказуемых обстоятельств, ведущих к серьезным последствиям, называют «эффектом бабочки».

Идея происходит от того, как нечто настолько несущественное, как взмах крыльев бабочки в Бразилии, может вызвать ураган в противоположном конце света.

Кто мог предсказать точную последовательность событий, запущенную коронавирусом и приведшую к тому, что мы видим сегодня? Мог ли кто-то предположить, что это приведет не только к здравоохранительному и экономическому, но также к геополитическому кризису? Россия пытается использовать этот критический момент в собственных целях, и крах союза России с ОПЕК – вызванный желанием России убить американскую сланцевую промышленность – вылился в полномасштабную ценовую войну, вызвавшую хаос на энергетических рынках.

Теперь финансовая инфекция быстро распространяется на кредитные рынки, где не только обваливаются энергетические облигации, но и другие секторы, такие как авиаперевозки, отели и розничная торговля, однозначно последуют за ними.

Также с входом мира в глобальную рецессию, теперь уже явно неизбежную, это отразится на корпоративных доходах и денежных потоках в различных отраслях.

Мы подошли к этому моменту с перегруженным кредитами корпоративным сектором, столкнувшимся с перспективой того, что первичные рынки облигаций застопорятся, как было на прошлой неделе, и что даже для, казалось бы, устойчивых компаний кредит окажется слишком дорогим либо получить его будет сложно.

Перспектива кризиса при истечении сроков – когда заемщики не смогут продлить долг – вполне реальна даже для платежеспособных компаний. Такое случалось раньше и случится снова.

Все это указывает на то, что определить, какая костяшка домино упадет следующей, невозможно, но ясно одно: они продолжат падать одна за другой.

Как мы оказались в таком шатком положении? После десятилетия расточительных корпоративных займов, казалось бы, любой разумный инвестор должен был осознать хрупкость финансовой системы.

На рынке ходят слухи о возвращении таких программ кризисного периода, как TAF, TARP, TALF, TLGP и TSLF (кто-нибудь помнит, что означают эти аббревиатуры?). Но воскрешение этих программ может произойти ближе к Пасхе.

Пока же акции максимально падают, доходность всех ценных бумаг Казначейства США ниже 1%, а кредитные спреды стремительно растут, особенно в энергетических облигациях.

Что дальше? Мне не хочется это признавать, но наши модели указывают, что до конца года справедливая стоимость 10-летних облигаций Казначейства США снизится на 50 базисных пунктов (б. п.), а ставки могут упасть ниже -2%.

Кредитным спредам еще есть куда расти. Облигации с рейтингом BBB запросто могут достичь спреда 400 б. п. относительно облигаций Казначейства США, высокодоходные облигации и облигации с рейтингом BB – 750 б. п., а облигации с рейтингом B – 1100 б. п. Существует риск, что все будет еще хуже.

Спредам высокодоходных облигаций еще есть куда расти

Спреды высокодоходных облигаций; Минимум 1998-2019 гг.; Диапазон предыдущего кризиса

Источники: Guggenheim Investments, Bloomberg. Данные на 06.03.2020

И не забывайте, что у многих облигаций инвестиционного качества кредитный коэффициент уже такой же, как у высокодоходных. Как рынок узнал в случае Kraft Heinz (KHC) в прошлом месяце, терпение рейтинговых агентств может вскоре исчезнуть, особенно учитывая спад доходов и свободных денежных потоков. S&P и Fitch в один день понизили рейтинг облигаций известной продовольственной корпорации KHC с рыночной капитализацией больше $30 млрд с BBB- до BB+. Понижение рейтинга сделало облигации KHC на общую сумму $22 млрд несоответствующими критериям включения в большинство популярных индексов корпоративных облигаций инвестиционного качества.

Спреды облигаций инвестиционного качества будут расти

Спреды облигаций инвестиционного качества; Минимум 1998-2019 гг.; Диапазон предыдущего кризиса

Источники: Guggenheim Investments, Bloomberg. Данные на 06.03.2020

По нашей оценке, высококачественные облигации на триллион долларов могут опуститься до уровня мусорных. Тогда объемы рынка облигаций ниже инвестиционного качества удвоятся. Даже если не считать влияния все более частых дефолтов, уже одно это увеличит спреды.

Что касается акций, технический анализ указывает на поддержку для S&P 500 вблизи 2600, но в случае рецессии конечным исходом может быть уровень ближе к 2000.

Многие скептики не согласны с этим, говоря, что паника близится к концу. В таких случаях я вспоминаю цитату Уинстона Черчилля (Winston Churchill): «Это не конец. И даже не начало конца. Но, пожалуй, это конец начала».