Экономическое обоснование краха

Этот месяц продемонстрировал нам кое-что, что не очень часто случается: похоже, мы переживаем ранние стадии всемирного обвала фондового рынка.

На какой-то момент инвесторы оказываются в шоке, стремясь к успокоению и внимательно сосредоточившись на сохранении своих тающих активов, вместо того, чтобы поразмыслить над более обширными экономическими причинами, стоящими за происходящим. Для популярных финансовых обозревателей вина за обвал всегда лежит на удаленных факторах, таких как финансовый кризис в Китае, и имеет мало общего с событиями, близкими к дому. Анализ такого сорта избирателен и крайне неуместен. Цель данной статьи – составить общее представление об экономической ситуации на сегодняшних рынках, а также о ее вероятных последствиях.

Корни развивающегося кризиса залегли глубоко в недрах финансовой системы и берут свое начало от изобретения центральных банков, а, в особенности, от Бреттон-вудского соглашения, которое стало фундаментом послевоенной кредитно-денежной системы. В 1940-е годы правительственные экономисты приняли новую кейнсианскую точку зрения. Ее суть в том,  что закон Сэя, закон рынков, устарел, и спрос и предложение товаров и услуг можно рассматривать независимо друг от друга, и, что особенно важно, сбережения нужно перенаправить на немедленное потребление и заменить как источник инвестиционного финансирования более гибким подходом к деньгам и кредиту.

Кейнс (Keynes) хотел создать новую супер-валюту, которую он назвал банкором. Вместо этого мир получил доллар и «полное уважение и доверие» американского правительства, выраженные посредством его внушительных золотых резервов. В то время как центральные банки могли менять доллары на золото по курсу $35 за унцию, надежного сдерживания выпуска долларов и кредита не существовало. Это позволило Америке финансировать войны в Корее и во Вьетнаме, не прибегая к увеличению внутреннего налогообложения. Когда эти доллары на экспорт вернулись домой в конце 60-х годов, начался массовый слив долларов в пользу золота, что привело к Никсоновскому шоку, когда США, в конечном счете, отправили Бреттон-вудское соглашение в мусорную корзину истории.

С 1970-х годов доллар оставался в своей роли мировой резервной валюты вообще без какой-то ни было обратимости в золото. Американское правительство целенаправленно пыталось лишить золота его денежного статуса огульным отрицанием этой самой роли. Пропаганда продолжается до наших дней, она выражается в развитии выпускаемых правительством валют. Избавившись таким образом от оков металлических денег, объем денег и кредита вырос для покрытия резко выросших цен на нефть в начале 1970-х, и латиноамериканские заемщики получили к ним доступ без каких-либо значимых ограничений. За этим последовала постоянно растущая потеря покупательной способности долларом США во второй половине этого десятилетия.

Экспансия денег и кредита продолжается с тех пор, как Бреттон-вудс извратил систему экономических расчетов, так же, как частичное банковское резервирование делало это на протяжении предыдущей сотни лет, но с дополнительной функцией беспрепятственной экспансии необеспеченных денег. Вместо периодических банковских кризисов, которые ликвидировали безнадежные и чрезмерные задолженности, банкам оказали поддержку, а долгам позволили накапливаться на протяжении последующих кредитных циклов. Даже рост процентных ставок в конце 70-х, призванный сдержать неконтролируемую ценовую инфляцию, не помог сократить общий объем задолженности.

Последствием этих избытков денег и кредита вплоть до конца прошлого века являлся рост финансовой спекуляции. Она достигла апогея в виде бума доткома, находившегося на том же уровне по шкале пузырей, что и перегревы фондового рынка 1927-1929 годов, и который якобы подстегивался такой же степенью общественных спекуляций, что были отмечены при пузырях Миссисипи и Компании Южных морей три столетия назад. Фондовые рынки были спасены от непредвиденных последствий за счет беспрецедентных действий ФРС в 2001-2003 годах, что снизило процентную ставку федеральных фондов до 1%, заложив основу для пузыря недвижимости 2005-2007 годов. И, как мы все знаем, именно схлопывание этого вторичного пузыря привело к финансовому кризису, развалившему Bear Stearns и Lehman Bros.

По данным Глобального института McKinsey, мировая задолженность увеличилась с $142 трлн в 2007 году до $199 трлн в конце 2014 года. Нужно признать, что это более медленный уровень прироста, чем в 2000-07 годах, но разницу можно отнести на счет увеличения денежной базы центрального банка и более высокий средний уровень процентных ставок рефинансирования в предыдущем периоде. Отдельной строкой также вырос долг теневого банкинга как источник краткосрочного финансирования. И сегодня ситуация такова, что финансовая нестабильность является последствием чрезмерной задолженности, а мировая финансовая система по своему характеру сегодня более рискованна, чем была на момент кризиса Lehman.

Использование долга как экономического стимула – это другая сторона разрастания общего количества денег. Это может продолжаться лишь до тех пор, пока люди согласны с тем, что деньги сохраняют свою объективную обменную способность.

Процентные ставки

С конца 1970-х крупные центральные банки, возглавляемые ФРС, захватили контроль над процентными ставками на том основании, что экономической активностью и ценовой инфляцией можно управлять, изменяя их по распоряжению государства. Эта политика очень отличается от того, как устанавливаются процентные ставки на свободных рынках. Философский предрассудок, лежащий в основе государственного управления процентными ставками, что заемщики достойнее, чем кредиторы, имеет долгую историю, восходящую к еще более ранним временам, чем шекспировский Шейлок. Так как центральные банки контролировали процентные ставки, они всегда оказывали предпочтение заемщикам, нежели вкладчикам, с предсказуемым результатом в виде того, что мировой долг увеличился без базового производства для его обеспечения. А без прибылей, зарезервированных за счет производства, долг выплатить невозможно, так что дефолт неизбежен.

Предотвращение этого дефолта становится все более серьезной проблемой, и оно является первостепенной задачей центральных банков. Личный, корпоративный, государственный и финансовый секторы находятся под угрозой нарушения долговых обязательств, благодаря чему политические и коммерческие соображения не допустят никакого альтернативного результата. Единственное средство, которым могут воспользоваться центральные банки, - это создание еще большего количества денег, и благоприятствование расширению банковского кредита все более ускоряющимися темпами, и это средство впечатляюще зарекомендовало себя как эффективное при управлении ФРС кризисом Lehman и последовавшими за этим сериями количественного смягчения. Нулевые процентные ставки гарантируют, что сложный невыплаченный процент сведен к минимуму, но в то же время они стимулируют еще более непродуктивные займы. Рынки сигнализируют, что мы приближаемся к новому финансовому кризису, и вскоре настанет время вновь спустить с цепи денежное оружие.

Каждый кризис на порядок сильнее предыдущего. На этот раз спусковым крючком, инициирующим проблему глобальной задолженности, является резкое замедление мирового производства. Без фигового листа увеличивающейся производственной отдачи риск глобальной долговой проблемы стал слишком очевидным, чтобы его игнорировали даже вечные оптимисты.

Неизбежный вывод

Рынки ценных бумаг говорят нам, что над нами снова навис долговой кризис. Подробный ход событий, которые произойдут с этого момента, непредсказуем, но мы можем быть уверены, что в ближайшие месяцы правительства будут готовы сделать все возможное и невозможное, чтобы предотвратить усугубляющийся кризис с помощью любых средств, имеющихся в их распоряжении. В этом отношении урок кризиса Lehman состоит в том, что наводнение системы деньгами и обещаниями новых денег реально работает. Будут отброшены любые претензии на денежную дисциплину, будут забыты любые обещания повышения процентных ставок, и будут аннулированы все преграды, сдерживающие выпуск еще большего количества долговых обязательств. Кризис неэффективного инвестирования превратился в кризис финансовой системы, и вскоре станет валютным кризисом. Мы можем быть все более уверенными в том, что долг будет погашен не должниками, расплатившимися с кредиторами, а за счет разрушения денег, и что этот результат становится негласной целью руководящих кругов.

Это важное заключение. Фактически оно постулирует, что единственное решение, доступное центральным банкам, - это намеренное разрушение собственных валют, и не «капельным» способом, как это было с момента подписания Бреттон-вудского соглашения, а путем более сознательного ускорения. Мы не можем судить, сработает ли это еще раз, отсрочив финансовый кризис. Но мы можем видеть обстоятельства, стоящие перед нами, более ясно, и мы можем с легкостью представить, как руководства центральных банков вовлекаются в ловушку повтора ошибочных мер Рудольфа Хафенштайна (Rudolf Havenstein), президента немецкого Рейхсбанка в 1921-1923 годах. Прогнозируя этот финальный кризис для любой страны, которая идет по пути правительственного разрушения собственных денег, экономист фон Мизес (von Mises) описывал его проявление как crack-up boom – крах, который покончит со всеми крахами, когда обычные люди, наконец, осознают несостоятельность государственной валюты и начнут быстро избавляться от нее в обмен на все, что они смогут раздобыть. Испарятся последние крупицы объективной обменной способности валюты.

Гиперинфляция бумажных денег и перспектива окончательного развала их покупательной способности становятся все более вероятным следствием финансовых событий, разворачивающихся сегодня. Этот вывод, по большей части, может быть сделан из здравой экономической теории и подтверждается историческими данными о подобных кризисах. Мы также можем ожидать, что этот результат обеспечивает ошибочная фальшивая наука макроэкономика, которая базируется на отрицании закона Сэя, и которая очень сильно вводит в заблуждение правительственные руководящие круги.

Только на этот раз угрожающее разрушение валюты будет глобальным, потому что куда идет доллар, который все еще является резервной валютой, туда идем и все мы.