Эрик Спротт и Эндрю Моррис опровергают заблуждения о золотом пузыре

Десятилетний рост цен на золото не смог защитить желтый металл от нападок. Несмотря на его постоянную доходность практически во всех валютах год за годом, некоторые эксперты продолжают ставить под вопрос его жизнеспособность в качестве класса активов. Золото не платит процентов, - это верно, также верно и то, что большая часть золота добытого за всю человеческую историю все еще существует в какой-то форме сегодня. Но эти характеристики не должны ему помешать исполнять роль монетарного актива. Наличные ведь тоже не платят реального процента, и сегодня существует куда больше бумажных денег, чем когда-либо ранее. Так почему же золото так жестко критикуют?

Мы считаем, что в большей степени это происходит из-за широко распространенного заблуждения о том, золото находится в процессе формирования финансового пузыря. Это довольно несложный взгляд на вещи: золото покупается легковесными спекулянтами, делающими это из эмоциональных соображений и надеющихся лишь на то, что в будущем им удастся продать его подороже «большему дураку».  Этот взгляд предполагает, что у золота нет внутренней ценности, и является просто спекулятивным активом, который захватил воображение инвесторов. Мы не отметаем такой взгляд на золото с легкостью. Мы и раньше видели пузыри и прекрасно знаем, как они заканчиваются. Мы совершенно не заинтересованы в участии в спекулятивном безумии, так как гарантия краха в инвестиционном бизнесе.

К счастью наши золотые инвестиции такому риску не подвержены. Как показывает наш анализ, золото к удивлению является активом, которым владеют очень немногие, и который привлек к себе столько внимания СМИ, сколько он, вероятно, не заслуживает. Хотя его великолепные результаты с 2000 года определенно заслуживают рассмотрения, золото просто не привлекло достаточно инвесторов, чтобы вызвать опасения пузыря, появившиеся у многих рыночных экспертов и комментаторов. Правда о золоте в том, что большинство людей им просто пока не владеет. Пока…

Внесем ясность: спекулятивный пузырь образуется, когда цены на класс активов превышают уровень, оправданный его фундаментальными показателями. Для того чтобы это случилось все большее количество капитала должно вливаться в класс активов, загоняя его в иррациональную территорию. Золото может торговаться на номинальных исторических максимумах, но взгляд на инвестиционные потоки показывает, что угроза «перекупки» для него полностью отсутствует.

В Золотом годовом отчете за 2010 год CPM Group отметила, что в 1968 году в золоте, которым инвесторы владели в инвестиционных целях, находилось около 5% всех глобальных финансовых активов мира. К 1980 году это процент упал до 3. К 1990 году он упал до 0.6%, а к 2000 году до почти 0,2% мировых активов. После девяти лет бычьего рынка, то есть к концу 2009 года, золото вернулось к отметке в 0,6% мировых активов, - вряд ли это можно назвать значительным ростом. Объем владения золотом не вырос и в прошлом году, по нашим оценкам он составил 0,7% глобальных активов в 2010 году.(1) Поэтому, несмотря на то, что золото достигло рекордных номинальных максимумов, мир продолжает держать такую же долю своего капитала в золоте, что и 20 лет назад. Хотя этот факт больше говорит о распространении всех видов финансовых активов за последнюю декаду, чем об инвестициях в золото, все-таки стоит отметить, какой небольшой процент капитала в нем держится в сравнении с размером глобальных финансовых активов.

Рост доли капитала в золоте с 0,2% в 2000 году до 0,7% в 2010 году также не является показательным. Если вы примите во внимание те $227 млрд, которые были вложены в золото в 2000 году, то этот уровень инвестиций должен был бы вырасти до $1,18 трлн или 0,6% финансовых активов к концу 2010 года, если базироваться только на росту цен на золото. (2) Иными словами,  реальный объем инвестиций в золото с 2000 года представляет собой только 0,1% от текущего объема глобальных финансовых активов или около $250 млрд. Хотя эта цифра и может показаться большой, вспомните, что около $98 трлн нового капитала влилось в глобальные финансовые активы за тот же период, поэтому доля около 0,3% глобальных инвестиционных потоков не значительна. (3) Цифра в 0,7% имеет интересные последствия для будущего всемирного движения к владению золотом. Примите во внимание тот факт, что для достижения заметного уровня владения золотом, например, в 5% 1968 года, потребуется $9 трлн золотых инвестиций, что эквивалентно около 6,5 млрд унций по текущей цене.

Это будет в 1,3 раза, чем все когда-либо добытое в истории золото и в четыре раза больше изученных золотых резервов. (4,5)  Публика не только мало инвестировала в золото, - по сегодняшним ценам вообще невозможно увеличить объем владения золотом до какого-либо заметного уровня. Очевидное «недоинвестирование» в золото также проявляется и в динамике финансирования золотодобывающих компаний с 2000 года. По нашим сведениям золотые компании собрали около $78 млрд нового капитала за последние 11 лет. (6) Для сравнения это равняется количеству капитала, полученному технологическими компаниями за первые три месяца 2000 года. (7) Чтобы еще лучше проиллюстрировать недостаток активности на фондовых рынках золота мы сравнили объем золотого финансирования за прошлый года с объемом финансирования технологических компаний за 2000 год. См. график 1. Опять же глядя на сравнительную динамику активности на рынках капитала в золотом секторе, мы не видим никаких признаков пузыря.

Более того, мы собрали информацию о движении фондов в ПИФах, чтобы оценить аппетит среднего инвестора к инвестициям в золотые акции. См. график 2. В этой области мы также нашли похожие результаты: в американские ПИФы с 2000 года были инвестированы $2,5 трлн, а в фонды инвестиций в золотодобывающие компании было вложено лишь $12 млрд. Если в золотых акциях и есть пузырь, то средний инвестор в нем не участвует.

Чтобы реально оценить уровень лихорадочности (или ее отсутствия) на сегодняшнем рынке золота, полезно вновь посмотреть на оценки акций, так как они дают отличные взгляд на инвестиционные эмоции относительно конкретного класса активов. Без сомнения, если бы в золоте формировался пузырь, то он бы во-первых поднял свою отвратительную голову на фондовом рынке, где спекулятивные мании уже много сотен лет снимают шкуру с инвесторов. Лучший золотой индекс, на который стоит обратить внимание, - индекс золотых жуков (HUI), заработавший потрясающие 674% с 2000 года. В этом индексе может быть, и можно было бы увидеть пузырь, исходя из таких великолепных результатов, пока вы не посмотрите на относительную оценку. В графике 3 мы представляем вашем вниманию серию сравнений цены к EBITDA индекса HUI с такими же данными индекса Nasdaq с 1998 года. Показатель цена к EBITDA сравнивает цену акций компании с ее прибылями до выплат налогов, процентных платежей по кредитам и амортизации. Он похож на вездесущие отношения цена/прибыль (P/E), но позволяет провести сравнение через периоды, в которых чистая прибыль отсутствовала, а поэтому P/E рассчитать не возможно.

Если посмотреть на показатель цена к EBITDA для HUI, то мы не увидим никаких признаков рыночной мании для золотых акций. На текущем уровне в 13 раз EBITDA, индекс торгуется ниже своего 15 летнего среднего (14 раз). Более того акции сегодня оцениваются лишь в 1/3 от того как они оцениваются в индексе Nasdaq в конце 1999 года. Нет никаких доказательств завышенной оценки золотых акций, а ведь именно там было логично ожидать заметных излишеств. Исходя из наших исследований можно сделать вывод, что разговоры о золотом пузыре не соответствуют действительности.

Текущий инвестиционный интерес к золоту относительно других финансовых активов остается удивительно низким, - на уровне двадцатилетней давности. Более того, скромные уровни оценки золотых акций подчеркивают отсутствие безграничного энтузиазма у инвестиционной публики. Факт остается фактом, - несмотря на все разговоры о золотом пузыре, потоки капитала в золото по сравнению с другими активами не позволяют сделать заключение о спекулятивной мании. Инвесторы могут быть спокойны – они не участвуют в спекулятивном пузыре, владея золотом. Они просто защищают свой капитал.

1. SAM estimate based on data obtained from McKinsey & Co., IMF, CPM Group, Thomson Reuters, BIS

2. “CPM Gold Yearbook 2010” CPM Group (March 2010)

3. SAM estimate based on data obtained from McKinsey & Co., IMF, CPM Group, Thomson Reuters, BIS

4. Larmer, Brook. “The Real Price of Gold” National Geographic Magazine. (January 2009) Retrieved on March 7, 2011

5. “Mineral Commodity Summaries 2011” US Geological Survey (January 2011). Retrieved March 7, 2011
   
6. RBC Capital Markets, Dealogic

7. Ibid.