Фальстарт на рынке золота

Положительную динамику цен на золото в начале этого года многие инвесторы интерпретировали как начало бычьего рынка, но это был фальстарт, уверен аналитик по драгоценным металлам CRU Group Кирилл Кириленко.

По данным CRU Group, восстановление положительной корреляции процентных ставок с долларом США, наметившееся в последние недели, говорит о возросших рисках снижения цен на золото в краткосрочном периоде. Что касается среднесрочного периода, только спроса на актив-убежище для возобновления бычьего рынка недостаточно.

"Для устойчивого роста необходимы более существенные факторы, такие, как те, что двигали рынок в последний десятилетний бычий период 2001-2012 годов — финансовый кризис, дехеджинг золотодобывающих компаний или введение золотых ETF. В условиях отсутствия таких факторов, ближайшие 2-3 года золото проведет в боковом тренде", — отметил Кириленко в выступлении на XXIII саммите "Металлы и горная промышленность России и СНГ 2018", организованном Adam Smith. 

Фундаментальный баланс спроса и предложения слабо влияет на цены золота. Тем не менее, его добыча достигнет или уже достигла своего максимума и стоит на пороге снижения. Основной фактор: закрытие довольно большого количества мелких рудников в Китае экологическими инспекциями. Россия уверенно наращивает производство, но в лучшем случае это может только отчасти компенсировать падение поставок из Китая.

ПОЧЕМУ КОРРЕЛЯЦИИ

Специфика золота заключается в сочетании роли индустриального металла и монетарного актива, из-за чего его запасы в мире постоянно растут и уже достигли по разным оценкам 180 тысяч тонн. Это эквивалентно промышленному спросу на 60-65 лет. В таких условиях цены на рынке определяются не балансом спроса и предложения, а поведением других финансовых активов — бондов, акций, валют и сырьевых товаров. Например, последний бычий период на рынке происходил в условиях не только отсутствия дефицита, но постоянного расширяющегося профицита.

Анализ CRU Group корреляций золота с представителями основных классов финансовых активов — казначейскими облигациями США с защитой от инфляции (TIPS) 5-ти и 10-ти летней срочности, индексом S&P, нефтью WTI и курсом доллара США к основным валютам — показал отклонения от стандартных корреляций между классами активов в конце прошлого — начале этого года.   

Наиболее сильная связь в 2016-2017 годах отмечается между золотом и долларом США, а также между золотом и реальными процентными ставками (облигации TIPS) — чем выше реальные ставки и доллар — тем ниже золото.

Коэффициент корреляции с 10-летними TIPS —0,45 к 2016 и —0,65 в 2017 годах, коэффициент корреляции с долларом —0,38 в 2016 и —0,55 в 2017. Корреляция между нефтью и рынком ценных бумаг в 2016 и 2017 годах была довольно слабой. С начала 2018 года наблюдаются нехарактерные изменения в корреляциях — с реальными процентными ставками связь существенно ослабла (до —0,22), а с рынком ценных бумаг корреляция из слабо отрицательной (-0,22 в 2017 году) стала слабо положительной (0,01 в 2018 году).

ДОЛЛАР И РЕАЛЬНЫЕ СТАВКИ

Причину изменения корреляций Кириленко видит в разрыве традиционной сильной связи доллара США с доходностью казначейских облигаций — весь 2017 год корреляция ослабевала, а с начала 2018 года пропала совсем и стала отрицательной — доходность по облигациям идет вверх, при этом доллар — падает. 

Рост ставок объясняется следующими причинами:

• уход с рынка крупнейшего покупателя казначейских бумаг США ФРС;
• ФРС начал постепенную расчистку своих балансов от накопившихся после кризиса облигаций;
• США увеличили объем заимствований для покрытия растущего дефицита бюджета;
• ФРС продолжает повышать номинальные процентные ставки.

Американская валюта не смогла воспользоваться благоприятным фоном и осталась в отрицательном тренде — по-видимому, из-за опасений относительно успешности налоговых реформ Дональда Трампа и неопределенности с долговым потолком.

Еще одна возможная причина — повышение ставок ФРС уже могло быть учтено рынком. Изменения связи между долларом и реальными процентными ставками имели последствия и для других активов, в том числе золота.

"ЗОЛОТЫЕ" КОРРЕЛЯЦИИ

Традиционно между золотом и реальными процентными ставками наблюдается негативная корреляция, поскольку растущие ставки делают вложения в золото менее интересными для инвестора. Эта связь стала ослабевать в конце прошлого года и полностью исчезла к концу первого квартала 2018 года. Золото перестало следовать за ставками, однако продолжило следовать за долларом — цены на золото росли на фоне падающего доллара весь 2017 год.

Другим примером нетрадиционной корреляции является пары золото и рынок ценных бумаг.

Цены на золото росли вместе с фондовым рынком с конца 2017 года до конца января 2018 года, хотя обычно наблюдается умеренно негативная корреляция. Очевидно, инвесторы покупали золото в качестве страховки от возможной коррекции на переоцененном рынке акций, а также усилившихся геополитических рисков. Что оказалось справедливо — рынок вскоре начал коррекцию.

ПЕРСПЕКТИВЫ

Последние недели наблюдается восстановление корреляций между долларом США и реальными процентными ставками. Это означает, что продолжающийся рост ставок вновь будет способствовать укреплению доллара и ослаблению золота. В то же время, растущий последние недели спред между доходностью госбондов США и Германии свидетельствует о том, что доллар США в ближайшие недели будет чувствовать себя уверенно относительно евро. Для золота рост доллара за счет спреда доходности и восстановления корреляций означает, что риски дальнейшего снижения цены возросли.

Это, однако, не отменяет возможности краткосрочного роста под влиянием событий политического или экономического характера. В среднесрочной перспективе для продолжения роста таких факторов уже не хватает, нужны более мощные катализаторы, как показывает последний 10-летний бычий рынок. Условно можно выделить три периода:

● 2001-2003: лопнул пузырь на рынке технологических компаний США (.com), рецессия вызвала приток капитала на рынок золота, который инвесторы рассматривали как актив убежище. Золотодобывающие компании начали закрывать хеджевые позиции, чтобы воспользоваться ростом и тем самым зацементировали начало бычьего рынка.

● 2003-2009: появление новых продуктов на рынке золота — ETF, а также либерализация рынка золота в Китае. Это открыло доступ к инвестициям в золото розничным инвесторам на Западе и инвесторам в Азии.

● 2009-2012: после финансового кризиса 2008 года, спрос на золото увеличился как на актив-убежище. Многомиллиардные вливания долларов США вызвали страх перед инфляцией. Опасения относительно бешеной инфляции так и не оправдались, что привело к снижению цен на золото.

Последние несколько лет золото покупается в качестве страховки от финансовых рисков, суперфакторы либо полностью исчезли с рынка, либо существенно ослабли. Спрос на золото как актив-убежище сам по себе неспособен поддержать бычий рынок. В этих условиях золото скорее всего продолжит двигаться в боковом тренде на протяжении следующих двух-трех лет пока ФРС продолжает нормализацию своей монетарной политики и реальные процентные ставки продолжают расти, уверены в CRU Group.