Грэнтем «гарантирует», что золото рухнет

Автор: Роберт Блумен (Robert Blumen)

Известный «ценностный/стоимостный» инвестор Джереми Грэнтэм (Jeremy Grantham) «гарантирует» обвал золота. Его высказывание: «Я ненавижу золото. По нему не получишь дивидендов, оно не имеет ценности, и невозможно понять, сколько оно должно или не должно стоить… Это последнее прибежище отчаянных».  

Грэнтэм добился большого успеха за свою долгую карьеру, применяя принципы ценностного инвестирования. В этой методологии для расчетов правдоподобной рыночной стоимости ценной бумаги используются количественные методы либо на основании консервативной оценки рыночных цен активов в структуре капитала этой бумаги, либо на основании текущей доходности ценной бумаги исходя из консервативных предположений. Инвесторы, использующие стратегию стоимости, покупают активы, когда они продаются по ценам значительно ниже своей приемлемой рыночной стоимости. Грэнтэм был одним из видных критиков недавних пузырей на фондовом рынке и в секторе недвижимости, а свои прогнозы он составлял на основании моделей оценки, которые показывали, что оба актива были значительно переоценены на рынке.

Модели оценки Грэнтэма не дают убедительных цифр для золота. На балансе золота нет активов, так что его невозможно оценить по активам, кроме того, оно не приносит дохода, так что его невозможно оценить и по потоку наличности. Аргумент Грэнтэма, по сути, состоит в том, что если невозможно оценить золото по его модели, то оно вообще не имеет ценности. Я думаю, что правильным выводом о цене золота для Грэнтэма стал бы агностицизм, а не заключение о том, что оно переоценено (чтобы актив был переоценен, он должен иметь осмысленную оценку, с которой можно сравнить его цену). 

Некоторые стоимостные инвесторы, такие как Джеймс Грант (James Grant), любят золото, но при этом соглашаются, что его невозможно оценить по принципам инвестиций в расчете на изменение стоимости. Грант называет это «удовольствие с оттенком вины для стоимостного инвестора», имея в виду, что такие инвесторы не могут проанализировать его с помощью моделей оценки, но все равно покупают его.

Конечно, модель, в которой используется критерий доходности, не даст вам значимую стоимость золота: потому что это неправильная модель. Я думаю, что ошибка Грэнтэма состоит в сравнении золота с другими рискованными активами. Рискованные активы создаются, когда инвестор переносит покупательскую способность с потребления в создание новых инвестиционных товаров. Акция или облигация – это чье-то обязательство. Наличные – это то, что вы храните, чтобы обеспечить покупательскую способность в какой-то момент в будущем. В мире активов золото больше похоже на наличные или ликвидность, чем на рискованный актив. Это не деньги в прямом смысле этого слова, но я считаю его альтернативным денежным активом. Золото стоит сравнивать либо с наличными, либо с ликвидными активами. 

Стоимостные инвесторы вроде Грэнтэма обычно имеют большие суммы наличных, чем другие инвесторы. В обычных обстоятельствах они хотят сохранить способность приобрести актив, если он неожиданно подешевеет. В момент пузыря такие инвесторы стремятся иметь много наличных, потому что у них нет особой возможности купить активы по ценам ниже установленных их моделями оценки. Стоимостные инвесторы стремятся держать как можно больше наличности как раз тогда, когда она меньше всего стоит.

Во время пузыря технологий и недвижимости в 90-е годы стоимость наличных «рухнула» по отношению к ценным бумагам и недвижимости. Во время технологического пузыря инвесторы вкладывали свои краткосрочные активы в фондовый рынок, потому что наличные дешевели по отношению к акциям практически ежедневно. Написал ли в середине 90-х Грэнтэм пессимистичную статью, «гарантируя» обвал своих наличных? Конечно, нет. В начале 90-х, знай он, что его наличные активы обесценятся, купил бы он акции? Вряд ли. Во время пузыря он твердо отстаивал свое убеждение, что наличные снова вырастут в отношении акций и предоставят лучшие возможности – и он оказался прав.

Существует реальная возможность того, что наличные снова обесценятся в ближайшие несколько лет, но в этот раз в отношении потребительских товаров и золота, а не акций и домов. Инвесторы-профессионалы включают в число наличных активов инвестиционные фонды, краткосрочные правительственные долговые обязательства и банковские счета. (Мне всегда казалось странным, что правительственные долговые обязательства считаются наличными, но это тема для другого поста в блоге). Правительственные обязательства ждет практически неминуемый дефолт, так как уровень задолженности повсюду вырос слишком сильно по отношению к правительственному финансированию. Существуют также приличные шансы на то, что наличные «обесценятся», если будет высокая инфляция. При развитии того или иного сценария, или обоих из них, золото, вероятнее всего, вырастет в отношении других наличных активов.

Я считаю, что проблема с аргументом Грэнтэма состоит в его зависимости от допущения, что необеспеченные деньги сохранят стабильность, а также в отсутствии понимания роли золота в денежной системе. Даже без правительственного дефолта или гиперинфляции золото обладает некой ценностью как альтернативный денежный актив, который люди хранят как форму покупательной способности, которая когда-то будет сколько-то стоить. Невозможно рассчитать эту цену с помощью моделей оценки стоимостного инвестора, но Пол ван Иден (Paul van Eeden) провел интересную работу на основании паритета покупательной способности по отношению к эре золотого стандарта. Я не уверен, что модель ван Идена точна, но он, по крайней мере, анализирует золото как актив, а не как акцию или облигацию.