Грядущая ликвидация всего и вся

Источник: THEMARKET.CH

Автор: Саймон Михайлович (Simon Mikhailovich)

Центральные банки снова готовы делать «все возможное», чтобы предотвратить ликвидацию долга. Однако это не решит основополагающую проблему. Грядущий разворот повлечет за собой серьезный крах. Как инвесторы могут защититься от грядущей девальвации?

«Если левая и правая части баланса уравновешены, то неважно, что они содержат, – с точки зрения бухучета все в порядке».

 – Яаков Френкель (Jacob Frenkel), вице-председатель AIG , 2008 г.

Поговорка «лучше синица в руке, чем журавль в небе» описывает финансовый принцип, гласящий, что доллар сегодня стоит больше, чем обещание доллара в будущем. Отрицательная доходность переворачивает все с ног на голову, делая обещание будущего доллара более ценным, чем доллар сегодняшний. Хотя это бессмысленно, сейчас отрицательную доходность имеют облигации примерно на $15 трлн, и эта цифра продолжает расти. Когда доходность становится отрицательной, цены облигаций поднимаются до абсурдных величин. Например, австрийские 100-летние облигации, выпущенные два года назад с купоном на 2.1% и ценой €100, в последнее время торговались по €200.

Что происходит? Действует закон спроса и предложения. Будь то валюта, долг, сбережения или безделушки: цена и стоимость избыточных запасов неизбежно падает, пока спрос и предложение не уравновесятся. Мы применяем этот закон к объяснению инфляции цен на потребительские товары: «слишком много денег преследуют слишком мало товаров». Тот же принцип применим не только к товарам массового потребления, но и к финансовым активам.

В этом суть глобального избытка сбережений и погони за доходностью: слишком много денег и кредита, созданных из ничего, преследуют слишком мало реальных возможностей получения дохода. Избыточные запасы финансовых активов и платежных требований постепенно обесценивались, распоряжаясь все меньшим будущим доходом. И теперь, после нескольких десятилетий падения доходности и роста номинальных цен активов, отрицательная доходность предвещает конец игры – ликвидацию избыточных запасов.

Неудивительно, что мало кто готов признать, что нас ждет. Предупреждения всегда игнорируются, пока факт ликвидации не сделает отрицание невозможным – будь то субстандартная ипотека, обеспеченные долговые обязательства или Enron: история всегда одна и та же. Когда фундаментальные показатели когда-то успешного предприятия ухудшаются, оправдание нереалистичных ожиданий требует все большей доли заемных средств, а затем – бухгалтерских трюков. Избыток сначала небольшой, но по мере его роста издержки признания реальности становятся непомерными для заинтересованных сторон. Именно поэтому говорят, что когда берешь взаймы $1 млн, кредиторы тебя контролируют, но когда берешь взаймы $10 млрд, ты контролируешь кредиторов.

«Все возможное»

Когда глобальный долг составляет $250 трлн, центральные банки готовы делать «все возможное», чтобы предотвратить ликвидацию, но невозможно исправить плохой баланс, ничего по-настоящему не изменив. Грядущий разворот повлечет не только финансовый, но также экономический, социальный, политический и геополитический крах. Возможно, именно поэтому инвесторы соглашались придержать свое неверие при столкновении с таким вздором, как отрицательная доходность или компании-«единороги» – бизнесы со сказочной стоимостью, не приносящие никакой прибыли и не показывающие никаких намеков на то, что будут приносить ее в будущем.

Точно так же, хотя никто не оспаривает тот факт, что многие государственные и корпоративные заемщики имеют «слишком много долга», мало кто принимает очевидный вывод, что такой долг не может быть «хорошего качества» – ведь именно это и означает «слишком много долга». Когда инвесторы раньше говорили: «XYZ имеет слишком много долга», – они имели в виду: «XYZ перегружен кредитом, и его облигации должны торговаться со скидкой». Сегодня же мир переполнен облигациями, торгующимися с наценкой, причем их цены продолжают достигать 5000-летних максимумов, тогда как доходность продолжает падать до новых исторических минимумов.

Как можно защититься от грядущей девальвации финансовых обязательств и бумажных валют, в которых они деноминированы? Первый шаг к решению проблемы – признать ее, чего подавляющее большинство инвесторов до сих пор не сделало. Следующий шаг – найти активы, удовлетворяющие как минимум следующим трем критериям: подлинная редкость, отсутствие пузыря и, учитывая масштабы излишеств в финансовой системе, отсутствие зависимости от финансовых рынков и контрагентов.

Золото – изысканно простое решение

Физическое золото – один из немногих активов, удовлетворяющих всем трем критериям.

Во-первых, реальное золото (в отличие от золотых деривативов) подлинно редкое, поскольку его предложение не может быть увеличено в короткие сроки, так как для того, чтобы добыча из новых месторождений начала поступать на рынок, требуется не меньше 10 лет. Более того, в отличие от большинства товарных ресурсов, чье предложение растет в ответ на рост цен, предложение золота, доступного к продаже, с ростом цены часто падает. Все потому, что инвестиционный спрос на физическое золото и его цена обратно коррелируют с доверием финансовым контрагентам и бумажным валютам. Когда рост цены золота – следствие снижения доверия, все меньше держателей золота готовы продавать свой актив тихой гавани, даже если спрос со стороны тех, у кого золота нет, растет.

Во-вторых, в отличие от финансовых активов, чьи цены близки к рекордным максимумам, цена золота в долларах намного ниже своего максимума, особенно в реальном отношении. Западный инвестиционный спрос растет, но пока это в основном спрос на золотые деривативы, а не на физическое золото. Исходя из моих недавних бесед с оптовыми дилерами золота и швейцарскими аффинажерами, летнее ралли не сопровождалось ростом прямого (не связанного с индексными фондами) спроса по стороны западных инвесторов.

Многие розничные инвесторы вообще продавали во время ралли, из-за чего у дилеров и аффинажеров накопились избыточные запасы. Вялый инвестиционный спрос указывает на то, что цена золота подразумевает существенную положительную асимметрию в случае, когда золото станет широко востребованным как актив тихой гавани.

Наконец, физическое золото – единственный осязаемый, иммунный к кибератакам актив с всемирным рынком, не зависящий от финансовых рынков и институтов. Возможно, такие свойства не слишком востребованы в нормальных условиях, но их ценность экспоненциально возрастает при росте системных рисков, что делает физическое золото эффективным вариантом хранения средств в случае системного кризиса. Данный вариант особенно ценен, поскольку золото имеет реальный положительный результат хранения в мире отрицательной реальной доходности, не ограничено в сроках, не портится, не становится бесполезным и не имеет контрагентских рисков.

Если бы все это описывало придуманный на Уолл-стрит сложный деривативный продукт а-ля «страховка портфеля», то он бы продавался, как горячие пирожки, но с золотом такого не произошло. Инвесторам, погрязшим в сложности и технологиях, идея хранения золотых слитков в промышленных хранилищах кажется слишком простой.

Здесь кроются знаковые возможности. Когда эта последняя финансовая глупость рухнет, вновь придется усвоить старый урок: в финансах, как им в жизни, «простота – высшая степень изысканности».