Идеальный шторм: будет ли осенью финансовый кризис

Автор: Егор Сусин

Фото Stefani Reynolds / Bloomberg via Getty Images

Все меньше оснований считать, что высокая инфляция в США — временное явление. Уже в октябре ФРС может начать сокращать стимулирующие программы, и тогда рынки ждет серьезный «отлив» ликвидности, к которому инвесторы, похоже, не готовы, считает управляющий директор Газпромбанк Private Banking Егор Сусин.

В начале августа сразу несколько представителей Федеральной резервной системы (ФРС) США, которых до этого можно было отнести к сторонникам мягкой монетарной политики, заявили о готовности уже осенью начать так называемый тейперинг, то есть свертывание стимулирующих американскую экономику программ выкупа гособлигаций. Причиной таких настроений стало резкое ускорение инфляции, которая в июне достигла максимумов с 2008 года, и активный рост рабочих мест: за три месяца количество занятых в США выросло на 2,5 млн человек, что говорит о быстром восстановлении экономики.

В прошлом при такой динамике ключевых показателей ФРС давно бы повышала ставки, но не сейчас. Принятая в 2020 году стратегия определила в качестве целевого уровня инфляции 2%, но только «в среднем» за достаточно длительный период. Это позволяет монетарным властям не торопиться с решениями. Инфляция в последнее десятилетие оставалась ниже целевого уровня и составляла в среднем около 1,5%.

Но у такой политики есть оборотная сторона: запаздывающие решения регулятора могут расшатать инфляционные ожидания и в итоге привести к необходимости более резкого ужесточения политики. Такой разворот несет серьезные риски — долгий период мягкой монетарной политики, как правило, приводит к накоплению долгов и формированию пузырей в финансовых активах. Регулятор в итоге окажется перед жестким выбором между сдерживанием инфляции и риском масштабного финансового кризиса. Действия ФРС сейчас фактически основаны на представлении, что высокой инфляции в США не может быть в принципе, — именно на это надеются и рынки, и монетарные власти. Иначе придется выбирать.

Уйдет ли инфляция

Близки ли мы к этой точке — это главный сейчас вопрос для многих. Текущий кризис во многом уникален — как по перекосам в экономике, так и по масштабам монетарных и фискальных стимулов, которые можно сравнивать разве что с периодом Второй мировой войны. Мы видим дефициты бюджетов в десятки процентов ВВП, рост денежной массы на десятки процентов за год, взлет безработицы почти до 20% и сокращение ее за год до 5% с небольшим, взлет базовой инфляции до максимумов за 30 лет и веру в то, что это временно и все само собой успокоится.

Действительно, текущий рост цен в американской экономике во многом обусловлен разовыми факторами: перебои поставок и проблемы с логистикой, неравномерность восстановления отдельных секторов экономики и производства. Но такой ли временный этот рост, как пытаются себя все убедить? Конечно, цены на подержанные автомобили не могут долго расти на 30% в квартал (этот фактор обеспечил значительный вклад в рост текущей инфляции в США), и такие факторы будут прекращать свое действие. Но это совершенно не означает, что повышенный инфляционный фон не сохранится надолго. Избыточные сбережения, сформированные благодаря масштабным стимулам, никуда не делись, и в условиях слабого предложения они легко могут усилить инфляционное давление.

Свою роль может сыграть и уникальная ситуация на рынке труда США, где рекордный объем открытых вакансий (более 10 млн) соседствует с высокой безработицей (8,7 млн официально безработных). Из-за повышения пособий по безработице в кризис многие компании вынуждены повышать зарплаты на десятки процентов, но американцы не торопятся эти вакансии заполнять. К примеру, в восстанавливающейся индустрии отдыха и развлечений рост недельной оплаты труда составил за последний год 19%, но в июне здесь все равно сохранялся рекордный за всю историю дефицит рабочей силы в виде 1,65 млн открытых вакансий.

В целом номинальные зарплаты «неуправленческого» персонала в США выросли с декабря 2019 года на 9,4%, а в секторе услуг этот рост составил 10,3%.

Ожидания и страхи

В какой мере рост зарплат будет переноситься в цены, а в какой уйдет в снижение прибылей бизнеса — однозначно сказать нельзя. Опросы показывают рекордное за несколько десятилетий количество компаний, которые собираются повышать отпускные цены. Рост зарплат низкооплачиваемых американцев вместе со значительными социальными расходами бюджета, безусловно, повлияет и на рост спроса. К тому же в последние месяцы мы видим рекордные темпы прироста потребительского кредита в США.

Рост цен на жилье уже приводит, по данным компаний Zillow и Apartment List, к стремительному росту арендной платы (это треть в структуре инфляции США). Может ли это привести к более высокой инфляции? Безусловно. Может ли эта инфляция оказаться более устойчивой? Тоже да. Хотя пока инфляционные ожидания американцев выросли не так сильно: по опросам Мичиганского университета и ФРБ Нью-Йорка, они составляют 4,7% — 4,8% на год, трехлетние ожидания находятся на уровне 3,7%, пятилетние — на уровне 2,8%. Это позволяет говорить о том, что инфляционные ожидания, хоть и остаются повышенными, но не вышли из-под контроля. Проблема в том, что они становятся более устойчивыми на более высоких уровнях.

ФРС оказалась в неоднозначной позиции, когда текущие факторы высокой инфляции действительно временные, но усиление инфляционного тренда все более устойчиво, при этом сохраняется крайне высокая неопределенность экономических перспектив. Утверждение о том, что инфляция временна, основываются на вере в то, что все вернется к докризисным тенденциям. Однако эту веру разделяют далеко не все. В ФРС неизбежно будет усиливаться раскол между сторонниками более активного сворачивания монетарных стимулов и тех, кто не хотел бы торопиться, — к ним можно отнести и главу ФРС Джерома Пауэлла.

Особенность текущей ситуации еще и в том, что в последние полгода основным поставщиком ликвидности в финансовую систему являлась не ФРС, а Минфин, который потратил $1,2 трлн со своих счетов. Вместе с покупками ФРС ($0,8 трлн) это привело к более масштабному притоку долларов в финансовую систему, чем в пик кризиса весной 2020 года. За полгода объем ликвидности в банковской системе США (средства на счетах в ФРС и объем обратного РЕПО) вырос на 54% — с $3,41 трлн до $5,26 трлн. Это приводит к искажению рыночных сигналов (таких, как доходность гособлигаций), полагаться на которые сейчас вряд ли стоит.

Риски для инвесторов

В такой ситуации монетарным властям очень сложно принимать решения. Пока мы ожидаем, что, несмотря на возможное снижение инфляции в США в ближайшие месяцы, программы покупки облигаций ФРС начнут сворачиваться в октябре-ноябре. На это же указывают и вероятный резкий рост занятости, и заполнение вакансий на фоне сокращения пособий по безработице.

Правда, последствия решения ФРС нельзя оценивать отдельно от действий Минфина: до осени мы можем увидеть дополнительный приток бюджетной ликвидности в финансовую систему, а потом бюджет полностью исчерпает свои запасы наличности, и Минфину придется существенно расширить заимствования на рынке. Если одновременно и ФРС приступит к тейперингу, это может полностью развернуть финансовые потоки. Сейчас финансовая система купается в деньгах, получая более $300 млрд ежемесячно от Минфина и ФРС (в августе-сентябре эта ситуация, скорее всего, сохранится), но поздней осенью возможен отток в сопоставимых объемах.

Одновременно ожидается снижение экономической активности после бурного восстановления весной-летом и ухудшение отчетности компаний на фоне роста издержек. Финансовые рынки попадут в ситуацию жесткой диеты после нескольких кварталов полного изобилия. Позволит ли уже накопленная ликвидность смягчить этот удар, ограничившись небольшой качкой, или нас ждет «идеальный шторм» — вряд ли кто-то может сейчас сказать. Но с огромной вероятностью рынкам предстоит пережить серьезный осенний «отлив» ликвидности, и, похоже, что инвесторы к этому совершенно не готовы.