Инфляция скоро превратится в дефляцию?

Можно ли ожидать продолжения инфляции - или тенденции к дезинфляции, а возможно, и к дефляции?

Пожалуй, это самый важный вопрос экономики сегодня.

Это не просто вопрос конкурирующих сюжетных линий. Данный вопрос лежит в основе современной экономики (так называемого неокейнсианского консенсуса) и моделей, используемых в экономическом прогнозировании.

На самом деле, данная проблема лежит в основе экономики в целом. Она объясняет, почему так много прогнозов оказываются ошибочными.

Картина инфляции проста. Она набирала обороты с середины 2021 года и достигла своего 40-летнего максимума в июне 2022 года. Её уровень был 9,1%, чего не наблюдалось с начала 1980-х годов. В то же время уровень безработицы был минимален - около 3,4%, чего не наблюдалось с конца 1960-х годов.

Такое сочетание высокой инфляции и низкой безработицы, казалось бы, подтверждает справедливость кривой Филлипса, предполагающую обратную зависимость между инфляцией и безработицей. Когда безработица низкая – инфляция высокая, и наоборот.

Доводы в пользу дефляции

Дефляционная сюжетная линия, включающий в себя дезинфляцию, также прямолинеен. К концу 2021 года ФРС США стала испытывать все большую обеспокоенность по поводу инфляции и решила действовать. В начале 2022 года ФРС начала ужесточать денежно-кредитную политику, сокращая базовую денежную массу за счет отказа от пролонгации ипотечных кредитов и казначейских бумаг США.

С марта прошлого года по май текущего года ФРС 10 раз последовательно повышала процентные ставки (ФРС не повышала ставки в июне 2023 г., но пока рассматривает возможность дальнейшего повышения). В результате этого ставка ФРС была доведена до 5,25%, что стало одним из самых быстрых больших повышений в истории ФРС.

Ужесточение денежно-кредитной политики ФРС, похоже, сработало. Инфляция снизилась с 9,1% в июне прошлого года до 4,0% в мае текущего года. Данный уровень пока выше целевого уровня инфляции ФРС в 2%, но можно отметить прогресс в достижении этой цели.

Похоже, если ФРС просто повысит ставки еще один раз, возможно, в этом месяце, и терпеливо подождёт, то инфляция вскоре снизится до целевого уровня. Даже если случится легкая рецессия и вырастет безработица – председатель ФРС Джей Пауэлл (Jay Powell) готов заплатить такую цену.

Если этот двухлетний рассказ об инфляции-дефляции кажется слишком аккуратным, то так оно и есть.

Стандартные экономические модели и простые объяснения не работают во многих местах. На самом деле разбивка настолько обширна, что ставится вопрос, имеют ли ФРС и ведущие экономисты хоть какое-то представление о том, что они делают.

И доказательства говорят нам, что они не понимают.

Кривая Филлипса – это лженаука

Во-первых, согласно кривой Филлипса, снижение инфляции должно было сопровождаться ростом безработицы. Этого не случилось. Месячный уровень безработицы в мае вырос с 3,4% до 3,7%, но настолько низкого уровня не наблюдалось с 1960-х годов.

Уровень безработицы в марте был 3,5%, а в феврале - 3,6%. Фактически уровень безработицы практически не вырос даже после 16 месяцев ужесточения кредитно-денежной политики.

1930-е годы были периодом высокой безработицы и низкой инфляции. 1960-е были периодом низкой безработицы и низкой инфляции. Конец 1970-х годов был периодом высокой безработицы и высокой инфляции.

История показывает, что нет никакой корреляции между безработицей и инфляцией.

Необходимо искать объяснения, имеющие реальную прогностическую ценность, в других местах. Аналогичным образом, рецессия не отразилась в данных, несмотря на ужесточение политики ФРС. Прошло 38 месяцев с момента окончания последней рецессии. Среднегодовой прирост за этот период составил 5,88%.

Рост за первый квартал 2023 года составил 1,3%. Во втором квартале 2023 года прогнозируется рост ВВП - 2,1% (согласно текущему прогнозу Федерального резервного банка Атланты). Эти недавние показатели роста слабы, но о рецессии речи не идёт.

Существует множество предупреждающих признаков рецессии, включая инвертированные кривые доходности, и я ожидаю рецессию в ближайшем будущем. Но она еще не наступила.

Если безработица остается низкой, экономика продолжает расти, а фондовые индексы находятся в «пузыре», несмотря на историческое ужесточение монетарной политики ФРС, это ставит под сомнение модели ФРС, а также главный неокейнсианский консенсус.

Что происходит?

Первый недостаток модельных прогнозов - неспособность аналитиков различить инфляцию, возникающую на стороне предложения, и инфляцию, возникающую на стороне спроса. С точки зрения прогнозирования эта разница имеет принципиальное значение.

Психология потребительского поведения

Инфляция 2021-2023 годов была реальной, но она была вызвана узкими местами в цепочках поставок и нехваткой критически важных товаров и производственных ресурсов. Нарушения в цепочках поставок усугублялись беспрецедентными экономическими и финансовыми санкциями из-за войны на Украине.

Такого рода инфляция со стороны предложения имеет тенденцию к саморазрушению. Высокие цены вызывают снижение спроса, что, в свою очередь, приводит к снижению цен. Мы наблюдаем это каждый день, например, на заправке, где рекордно высокие цены лета 2022 года значительно снизились (хотя они все еще выше, чем в 2021 году).

Еще одно подтверждение тому – решение ОПЕК сократить добычу нефти для поддержания уровня цен. Другими словами, инфляция была, но она уже снижается по причинам, не имеющим никакого отношения к ФРС.

Второй недостаток моделей - непонимание процесса, в результате которого инфляция может переместиться со стороны предложения на сторону спроса, если она сохраняется достаточно долго. Меняется психология потребителей, проявляемая в поведенческих реакциях. Ни психология, ни поведение не учитываются стандартными моделями.

Если психология инфляции укореняется в обществе, то она сама себя подпитывает, несмотря на рецессию и снижение реальной заработной платы. Модели этого не покажут, зато покажет история. Именно это и произошло в 1970-е годы.

Инфляция - вещь упрямая

Инфляция со стороны предложения началась с арабского нефтяного эмбарго 1973 года после войны Судного дня. В 1973-1975 гг. в США была серьезная рецессия, пик безработицы был на уровне 9,0%. В 1980 г. в США произошла еще одна рецессия, а в 1981-1982 гг. третья, когда уровень безработицы достиг 10,8%. Последняя рецессия была самой тяжёлой со времен Великой депрессии.

Несмотря на три рецессии за девять лет, двузначный уровень безработицы и два обвала фондового рынка, в середине-конце 1970-х - начале 1980-х годов наблюдалась самая высокая инфляция со времен окончания Второй мировой войны. К 1981 году инфляция достигла 15%, а процентные ставки были повышены до 20%.

Такое сочетание низких темпов роста и высокой инфляции получило название «стагфляция». Инфляция, начавшаяся со стороны предложения в 1973 году, к 1977 году перешла на сторону спроса и стала неуправляемой. Рецессии не могли этого остановить.

Даже в периоды экономического стресса потребители реагируют на инфляцию вполне логично. Они ускоряют покупки, т.к. ожидают дальнейшего роста цен. Они берут кредиты на покупку твердых активов и акций, т.к. считают их надежной защитой от инфляции.

Розничные продавцы повышают цены, чтобы покрыть более высокие расходы на оплату труда и сохранить маржу. Весь этот процесс подпитывает сам себя. И эта самоподпитка может продолжаться даже в условиях рецессии, как это было в 1975 и 1981 годах.

В Великобритании уже случилась стагфляция. Уровень инфляции ИПЦ в Великобритании - 8,7%. В то же время экономика Великобритании на грани рецессии: в IV квартале 2022 года и I квартале 2023 года ее рост составил 0,1%, а после этого прогнозируемый рост стал отрицательным. Стагфляция - это не просто исторический выброс. Это сегодняшняя реальность.

Достигли ли мы этой точки? Находимся ли мы в мире, где человеческая природа диктует тактику защиты от инфляции, подпитывающей саму себя, несмотря на возможную рецессию и ужесточение денежно-кредитной политики?

Мы видим некоторые доказательства этого, например, новый пятилетний контракт с профсоюзом учителей в Нью-Йорке, предусматривающий выплату компенсаций и бонусов при подписании, а также повышение заработной платы на 20%.

Нет необходимости спорить о том, заслуживают ли учителя такой надбавки. Важен факт того, что они ее получили. И подобных примеров очень много. Как скоро повышение заработной платы учителей и других работников приведёт к увеличению потребительского спроса и росту розничных цен, что в свою очередь приведет к снижению уровня заработной платы?

Экономика может разгуляться, как в 1979 году.

Использование стратегии Barbell для борьбы с перетягиванием каната между инфляцией и дефляцией

Вероятность рецессии и падения фондового рынка высока. При этом вероятность устойчивой инфляции и высоких процентных ставок также высока. Эти два явления не противоречат друг другу, несмотря на правила стандартных моделей.

Мы уже видели их вместе в конце 1970-х и в предыдущих эпизодах.

Возможно, мы увидим, как инфляция и процентные ставки будут расти дольше, чем ожидали Уолл-стрит и ФРС. (Кстати, если вам интересен гораздо более глубокий анализ проблемы инфляции-дефляции, пожалуйста, ознакомьтесь с главами 4 и 5 моей последней книги Продано.

Учитывая неопределенность борьбы между инфляцией и дефляцией, наилучший подход для инвесторов – это диверсифицированная штанговая стратегия, защищающая и от того, и от другого.

В модельном портфеле в роли хеджирования инфляции могут выступать акции золотодобывающих и энергетических компаний, в роли хеджирования дефляции - казначейские облигации. А по середине штанги – здоровая доля денежных средств для обеспечения ликвидности и возможности выбора при изменении условий.

Я буду продолжать следить за развитием событий и информировать читателей. Оставайтесь с нами.