Как ФРС застряла между инфляцией и рецессией

Фото Valerie Plesch / Bloomberg via Getty Images

«Война с инфляцией закончена. Мы выиграли с минимальными потерями» — так в октябре 2023 года написал в своем блоге известный экономист и нобелевский лауреат Пол Кругман. И хотя многие экономисты с ним не соглашаются и утверждают, что праздновать победу слишком рано, так как инфляция в США сегодня еще далека от целевого уровня 2%, ситуация в американской экономике к концу 2023 года в целом внушает определенный оптимизм, считает профессор РЭШ Валерий Черноокий

Годовые темпы роста ценового индекса личных потребительских расходов (PCE price index), на который в основном ориентируется ФРС, снизились в октябре до 3% по сравнению с 5,5% в начале 2023 года. Замедлилась до 3,5% и базовая инфляция, не учитывающая наиболее волатильные ценовые компоненты (продовольствие и энергоносители). Рост ВВП в 2023 году, как ожидается, составит около 2%, что близко к долгосрочному потенциалу экономики США. Безработица, хотя и немного повысилась осенью, все равно находится на исторически низком уровне 3,9%. Остаются в целом заякоренными долгосрочные инфляционные ожидания населения и финансовых рынков. Заканчивают год в плюсе фондовые рынки: индекс S&P 500 к концу ноября вырос по сравнению с началом года на 19%, а индекс высокотехнологичных компаний Nasdaq — на 37%. В целом многое указывает на то, что ФРС удалась не просто «мягкая посадка» американской экономики, а даже «безупречная дезинфляция». И, следовательно, цикл повышения процентных ставок, скорее всего, завершен.

Однако в течение 2023 года события развивались не так радужно, как это кажется на первый взгляд. И на узкой дорожке между инфляцией и рецессией ФРС пришлось столкнуться со многими неожиданными препятствиями. 

Начало года: в приоритете инфляция

В начале 2023 года подавление инфляции оставалось для ФРС задачей номер один. Повышение процентных ставок, начавшееся в 2022 году, позволило развернуть потребительскую инфляцию: годовые темпы роста ценового индекса личных потребительских расходов (PCE) снизились с 7,1% в июне 2022 года до 5,5% в январе 2023 года. Однако инфляция оказалась более устойчивой, чем ожидалось. Подпитывали ее и ускоренный рост зарплат, вызванный напряженной ситуацией на рынке труда и рекордно низким уровнем безработицы, и повышенные краткосрочные инфляционные ожидания. Несмотря на благополучную картину с занятостью, члены комитета по открытым рынкам (FOMC) отмечали небольшое ужесточение условий кредитования и охлаждение экономики, особенно в секторах, чувствительных к повышению процентных ставок (таких как инвестиции, строительство или банковский сектор). Тем не менее риск рецессии оставался минимальным, и ФРС продолжила ужесточать свою политику: коридор ставки был повышен c 4,25–4,5% в декабре 2022 года до 4,5–4,75% в феврале 2023 года. 

Беспокойный март: банковский мини-кризис

Самый неприятный сюрприз ожидал ФРС и экономические власти США в марте 2023 года. Повышение процентных ставок привело к серьезным нереализованным убыткам на балансе банков, держащих значительный портфель долгосрочных ценных бумаг с фиксированной доходностью. Неожиданное бегство вкладчиков из Silicon Valley Bank и First Republic Bank, банков с большим числом крупных депозитов, не подпадающих под страхование Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), вынудило эти банки продавать свои долгосрочные облигации по низкой рыночной стоимости для пополнения ликвидности и расчета с вкладчиками, что поставило их на грань банкротства. Подобные проблемы испытали и еще два банка, Silvergate Bank и Signature Bank, специализирующиеся на криптовалютах, у них отток клиентов был вызван в основном банкротством криптовалютной биржи FTX и падением цен на рынке криптовалют. Все это заставило вспомнить 1980-е годы, когда значительное повышение процентных ставок в целях борьбы с инфляцией привело к серьезному банковскому кризису и вызвало банкротство трети сберегательных и кредитных ассоциаций в США.

Реакция ФРС была мгновенной. 12 марта ФРС открыла Программу срочного банковского финансирования (BTFP), позволяющую банкам и другим депозитным институтам получить ликвидность под залог гособлигаций и других инструментов с фиксированной доходностью по их номинальной, а не более низкой, рыночной стоимости. Это дало возможность банкам пополнить ликвидность без реализации убытков, вызванных ростом процентных ставок. Кроме того, чтобы успокоить финансовые рынки, ФРС облегчила доступ к кредитованию через дисконтное окно и расширила своп-операции с другими центральными банками.

В итоге самых печальных последствий удалось избежать. Кризис имел локальный характер и не привел к серьезным системным рискам в банковской системе США. Падение фондовых рынков и рост неопределенности оказались временными. А влияние этого мини-кризиса на реальную экономику осталось практически незаметным.

Апрель — июль: «безупречная дезинфляция»

Справившись с банковским мини-кризисом, ФРС вернулась к своей основной цели — борьбе с инфляцией. Рост ставок продолжался вплоть до июля, когда целевой коридор ставки по федеральным фондам достиг 5,25–5,5%. Инфляция продолжила снижение. Но, несмотря на ужесточение кредитных условий, экономика демонстрировала лишь незначительное замедление, а ситуация на рынке труда все так же оставалась напряженной. Забыв о мартовских проблемах, вернулись к уверенному росту и фондовые рынки. 

Уверенное снижение инфляции и продолжающийся рост экономики США позволили говорить о том, что ФРС удалось провести «безупречную дезинфляцию». Но многие отмечают, что заслуга ФРС в этом может быть сильно преувеличена и комбинация дезинфляции с низкой безработицей была вызвана в основном благоприятными внешними обстоятельствами.

Так, экономисты Федерального резервного банка Сан-Франциско утверждают, что основной причиной «безупречной дезинфляции» является уникальная ситуация на рынке труда США. В условиях малого числа безработных и большого числа вакансий работодатели не могут заполнить все вакансии и вынуждены повышать зарплаты и цены. И напротив, падение спроса, вызванное ростом процентных ставок, заставляет компании снижать цены и число вакансий, но это мало влияет на уровень безработицы, так как с рынка уходят в основном незаполненные вакансии.

Альтернативное объяснение связано с влиянием благоприятных факторов со стороны предложения. Как показывает Индекс напряженности глобальных цепочек поставок, рассчитываемый Федеральным резервным банком Нью-Йорка, ситуация с логистикой в 2023 году значительно улучшилась, а вызванные пандемией проблемы с загруженными портами, задержкой поставок и нехваткой портовых и складских работников остались в прошлом. Это внесло определенный вклад и в рост экономики США, и в снижение общего уровня цен.

Август — ноябрь: «отвлекающие маневры» инфляции

В июле 2023 года цикл повышения процентных ставок был завершен. На заседаниях комитета по открытым рынкам (FOMC) в сентябре и ноябре коридор ставок по федеральным фондам был оставлен без изменений. 

Годовая инфляция продолжает снижение, хотя уже и не так быстро, как в предыдущие месяцы. Тем не менее руководство ФРС подчеркивает, что оно продолжает следить за ситуацией и в случае неожиданного роста цен будет готово пойти на дополнительное повышение ставки. В своем выступлении на годовой научной конференции МВФ в ноябре председатель ФРС Джером Пауэлл призвал быть осторожными в оценке хорошей макроэкономической статистики последних месяцев и упомянул, что инфляция уже демонстрировала ранее «отвлекающие маневры». 

Что дальше?

В 2023 году ФРС удалось как значительно снизить инфляцию, так и сохранить устойчивые темпы роста экономики. Однако битва с инфляцией еще не завершена, и внешние факторы в будущем могут быть не настолько благоприятными для американской экономики, как в уходящем году. 

Рынок труда постепенно охлаждается, а безработица понемногу начинает расти. Стоимость потребительского, ипотечного и корпоративного кредитования значительно выросла, и при этом серьезно ужесточаются условия кредитования. Все это будет сдерживать экономический рост. По прогнозу ФРС, в 2024 году реальный ВВП в США вырастет лишь на 1,5%. 

При этом экономисты ФРС отмечают также и риски со стороны финансовой системы. Фондовый рынок остается переоцененным — соотношение «цена/прибыль» для компаний индекса S&P 500 находится на исторически высоких уровнях. Цены на жилье в 2023 году вернулись к росту и остаются на повышенных уровнях, несмотря на значительное удорожание ипотечных кредитов. Сохраняется и проблема высокой задолженности корпоративного сектора и сектора домашних хозяйств. И хотя финансовый кризис наподобие случившегося в 2008 году остается маловероятным, коррекция на фондовом рынке или рынке жилья может еще больше замедлить рост экономики США.