Как правильно понимать спрос на золото

Автор: Роберт Блумен (Robert Blumen)

Введение

Большая часть анализа рынка золота исходит из предпосылки, что предложение на рынке можно охарактеризовать поставляемым количеством, а спрос – требуемым количеством. Специфические причинно-следственные связи между двумя этими переменными и ценой часто не упоминаются, и, вероятно, правомерно: разве не очевидно, что требование большего количества является причиной повышения цены, а увеличение поставок ответственно за более низкую цену?

Нет.

Эта статья продемонстрирует, что рыночные прогнозы, основанные на количествах золота, бессмысленны. Широко распространенные высказывания вроде: «В 2012 году спрос на золото вырос на 15%» верны, но только в том случае, если они понимаются в неверном ключе. Стороны спроса и предложения рынка состоят из шкал спроса и предложения, а не количеств. Ценовой прогноз, основанный на количествах, - это ложный прогноз [4], потому что нет никакой причинной связи между количествами и ценой. Эта ошибка уводит большинство аналитиков в одержимую концентрацию на количествах, при этом игнорируются реальные движущие факторы цены.

В первой части этой статьи мы изучим определения спроса и предложения и обсудим их отношение к цене. Большинство аналитиков определяют спрос и предложения как количества. Есть несколько способов сделать это. Если использовать их систематически, любое из этих определений действительно, но ни одно из них не подходит для цели расчета цены.

После обозначения определений я покажу, что объемы спроса и предложения должны соответствовать арифметическому отношению, которое логически верно, но не имеет причинно-следственной связи с ценой золота. Общие объемы спроса и предложения могут быть выражены любыми цифрами, удовлетворяющими арифметическому отношению, и в то же самое время цена может расти, падать или оставаться на месте.

Следующий раздел расскажет о реальных движущих факторах цены золота: шкалах спроса и предложения. Эти шкалы не являются скалярными величинами и их нельзя измерить; за ними можно только наблюдать косвенно посредством самой цены золота. Я продемонстрирую, что причинно-следственное взаимоотношение между количеством и ценой движется в противоположном направлении от того, что многие принимают за истину. Объемы регулируются временной диспропорцией между рыночной ценой и кривыми спроса и предложения инвесторов. Эта диспропорция побуждает предлагать и покупать золото, чтобы привести их портфели в соответствие с их предпочтениями.

В последнем разделе будут разбираться материалы CPM Group, выдающейся и уважаемой компании, которая занимается исследованием рынка золота, демонстрирующие, как их исследовательский метод опирается на ту же ошибку.

Эта статья не является совершенно единственной в своем роде; она построена на основе других статей, которые я написал о рынке золота, и на теории предельной цены австрийской школы экономики. Некоторые части этой статьи не будут понятны, если вы не знакомы с некоторыми из этих концепций. Я решил пойти на это, отчасти чтобы избежать повторения идей, которые я уже опубликовал, а отчасти для контроля размера статьи. Я привожу ссылки на вспомогательные материалы, которые я считаю значимым.

Традиционное объяснение

Во-первых, давайте рассмотрим примеры. Большинство опубликованных анализов рынка золота касаются показателей спроса и предложения.

В UK Telegraph [5], под заголовком Спрос на золото вырос на 15% [6]:

В то время как цена золота поднимается, спрос на золото и другие драгметаллы продолжает расти. Спрос на золото продолжал расти в 2012 году и, согласно прогнозам, будет расти и в следующем году. Исследование провайдера финансовых инструментов Source демонстрирует, что приток инвестиций в европейские золотые биржевые контракты достиг $6.8 млрд с начала года, что составило 15.4-процентный рост.

Почти на каждой странице выпуска Тенденции спроса на золото Всемирного совета по золоту за третий квартал 2012 года [7] описывается либо объем спроса, либо объем предложения в секторе рынка. Следующие фразы выборочно приведены с иллюстративными целями:

Спрос на золото в третьем квартале вырос на 10% по сравнению с предыдущим кварталом, но оказался на 11% ниже рекордного уровня прошлого года (стр.1)

Инвестиционный спрос оказался на 16% ниже исключительных уровней 3 квартала 2011 года (стр.2)

Общий спрос (включая внебиржевые деривативы и динамику изменений запасов) был на 2% слабее в годовом отношении… (стр.2)

Самый значительный вклад в падение спроса на золото внесло падение инвестиций в слитки и монеты.

На сайте Всемирного совета по золоту содержится следующая информация:

С 2003 года инвестиции представляли собой мощнейший источник прироста спроса. Последние пять лет до конца 2011 года наблюдалось увеличение в стоимостных показателях примерно на 534%. Только в 2011 году инвестиции привлекли чистых поступлений приблизительно на $82.9 млрд.

В своем третьем примере я привожу пресс-релиз Ежегодника по золоту CPM Group за 2012 год [8]:

Инвестиционный спрос, ключевой движущий фактор цен на золото, в прошлом году оставался на исторически максимальных уровнях. В 2011 году чистый прирост в частные инвестиционные золотые активы снизился до 34.3 млн унций, что на 5.8% ниже уровней 2010 года. Даже притом, что чистый прирост в частные инвестиционные активы упал в 2011 году, в год, когда цены достигли рекордного уровня, спад последовал за двумя годами двузначного роста с уже высоких уровней чистых приростов в инвестиционные активы. (стр. 2)

Промышленный спрос на золото вырос на 0.6% до 72.9 млн унций в 2011 год – это более медленный прирост, чем 2.3-процентное увеличение спроса в 2010 году благодаря более высоким ценам на золото. Несмотря на дороговизну, многие потребители стремились приобрести больше золотых ювелирных изделий, особенно в развивающихся странах, в качестве защиты от инфляции и формы сбережений. Спрос развивающихся стран на золото в виде украшений вырос с 49.6 до 50.2 млн унций. (стр. 3)

Пессимистично настроенный специалист по финансовому планированию Артур Штайн (Arthur Stein) [9] также полагает, что спрос на золото падает [10] (на основании данных Всемирного совета по золоту [11]), что приведет к снижению цен:

Спрос на золото падает, последуют ли за ним цены?

… Спрос на золото снижается по всему миру, а цены – нет. Что это значит для кого-то, кто инвестирует в золото?

Спрос на золото упал на 11% в третьем квартале 2012 года по сравнению с третьим кварталом 2011 года, судя по данным Всемирного совета по золоту (gold.org). Спрос сокращался по всем секторам, кроме закупок центральных банков.

Секторы рынка и притоки

Большинство аналитиков золота делят рынок на сектора. В этом разделе мы обсудим, как это делается, и что означают объемы относительно секторов. Обычная разбивка на сектора такова: добыча, промышленность, ювелирные изделия, инвесторы и официальный сектор (центральные банки). Некоторые авторы делят инвестиционный сектор на слитки, монеты и индексные фонды. Выбор секторов не критичен для следующих пунктов; ни один из выводов не изменился бы, если бы вместо этих секторов применялось бы разделение потоков между странами. Некоторые отчеты сочетают в себе эти два подхода, подразделяя рынок развитого мира на сектора и рассматривая остальную часть мира по странам или на региональном уровне. Любая из этих разбивок одинаково хороша.

Ниже приводится список секторов, их закупки и продажи:

[12]

Межсекторные потоки и баланс объема

В основе большинства анализов рынка лежит баланс объема между секторами. Баланс объема – это уравнение, соотносящее все потоки на рынке друг к другу. (Поток – это продаваемое и покупаемое количество, в то время как запас – это количество, находящееся в чьей-либо собственности на протяжении какого-то времени). Баланс объема – это необходимое условие того, чтобы движение золота учитывалось со стороны покупки и со стороны продажи. Это подобно тому, как работает двойная бухгалтерия. В данном разделе выводится уравнение баланса объема. В следующем разделе будет рассмотрена его значимость.

В течение годичного периода любая сделка, происходящая между покупателем и продавцом, учитывается следующим образом: купленный объем золота (и проданный) прибавляется к общему закупленному объему сектора покупки и к общему проданному объему сектора продажи.

В конце года рассчитываются чистые потоки для каждого из секторов. Определение чистого потока для каждого сектора таково:

чистый поток сектора = совокупный объем покупки сектора – совокупный объем продажи сектора

(sector net flow = sector total buying - sector total selling)

Чистый поток сектора может выражаться положительным числом, и это означает, что участники сектора купили больше, чем продали; или отрицательным числом, указывая на то, что участники сектора в общей сложности продали больший объем золота, чем купили.

Допуская, что рудники продают всю добытую продукцию, что почти всегда истинно, чистый поток сектора добычи всегда выражается отрицательным числом.

Чистый поток добычи = закупка добычи – продажа добычи = 0 – продажа добычи = - объем добычи

(mine net flow = mine buying - mine selling = 0 - mine selling = - quantity mined)

В каждой сделке объем покупки равняется объему продажи. Это означает, что сумма чистых потоков всех секторов равняется нулю. По законам алгебры арифметическое тождество может быть разложено несколькими способами:

(1) объем добычи + чистый поток промышленного сектора + чистый поток ювелирного сектора + чистый поток инвестиционного сектора + чистый поток официального сектора = 0

(quantity mined + net industry + net jewelry + net investor + net official = 0)

(2) чистый поток промышленного сектора + чистый поток ювелирного сектора + чистый поток инвестиционного сектора + чистый поток официального сектора = объем добычи

(net industry + net jewelry + net investor + net official = quantity mined)

В CPM Group используют иную разбивку по секторам, чем та, которую применяю я, так что их баланс объема немного отличается. Они используют следующие секторы рынка: общий объем предложения (добыча плюс лом), официальный сектор и инвестиции. Их баланс объема в соответствии с их структуризацией суммируется в уравнении (3) ниже:

(3) объем добычи + проданный объем промышленного сектора + проданный объем ювелирного сектора = купленный объем промышленного сектора + чистый поток официального сектора + чистый поток инвестиционного сектора

(quantity mined + industry sold + jewelry sold = industry bought + jewelry bought + net official + net investor)

В данной разбивке чистый поток официального и инвестиционного секторов находятся в правой части уравнения, а валовой объем закупок ювелирного и промышленного секторов находятся в левой части, а валовой объем продаж – в правой.

Предыдущие уравнения говорят то же самое: все золото, что поступает из рудников, превращается в чистый приток в один или более рыночных секторов. Эти тождества все прямо следуют из законов арифметики. Они не содержат новой информации. Они – всего лишь новая формулировка первоначальных допущений, а именно – что добывающие компании продают всю свою продукцию, и что во время торговли никакое золото не уничтожается. Чистый поток добывающего сектора всегда отрицателен, но чистые потоки других секторов могут быть положительными, отрицательными или равными нулю.

Золото можно уничтожить не в физическом смысле, а в экономическом. Это означает, что процесс промышленной переработки переводит часть металла в такую форму, в какой его было бы слишком дорого восстановить. Предел, где восстановление золота от промышленного применения является экономически целесообразным, зависит от многих факторов, особенно цены золота, которая со временем может меняться. Разрушение золота происходит лишь в промышленном секторе рынка. Уровень добычи золота всегда превышает его разрушение. Соответственно, общий объем золота, содержащегося над поверхностью земли, со временем растет.

Ошибочная логика объемов

Я полагаю, что ошибочное приписывание движений цены золота объемам основано на следующих неверных мыслительных процессах со стороны спроса (со сходными мыслями на стороне предложения, здесь не отраженными):

1. Цена золота движима спросом и предложением
2. Спрос и предложение – это количественные показатели
3. Если рассматривать сторону спроса, то увеличение спроса предполагает большую цену, а снижение спроса – снижение цены.
4. Больше предложения означает более низкую цену, меньше предложения – более высокую.
5. Ключевым фактором при прогнозировании цены золота, таким образом, являются показатели спроса и предложения.

Артур Штайн – представитель подобного типа мышления. Вот подробная цитата из его пессимистичного прогноза [10]:

Золото во многом отличается от других сырьевых товаров. Для инвесторов одним из значительных отличий является то, что предложение золота (так называемое «наземное» золото), никогда не сокращается; оно лишь увеличивается. Так что снижение спроса должно вызвать падение цены, а не ее рост.

Источники совокупного спроса – еще один повод для беспокойства. Спрос на ювелирные изделия снижался, по крайней мере, с 1997 года. Спрос на украшения в 2011 году был на 40% ниже, чем в 1997 году, а спрос за первые три квартала 2012 года был на 9% меньше, чем за этот же период 2011 года… Промышленный и стоматологический спрос упал в 2011 году и находится на пути к падению на 6% в этом году… Инвестиционный спрос (слитки, монеты, индексные фонды и т.д.) сократился за первые три квартала 2012 года по сравнению с тем же периодом 2011 года.

Положительным моментом для золота стали закупки официального сектора (центральных банков). Активность центральных банков переключилась с чистых продаж на чистые закупки в 2010 году, и чистые закупки показывали положительный прирост в 2011 году и в первые три квартала 2012 года.

Главная проблема такой точки зрения, как я покажу в следующем разделе, состоит в том, что между объемами и ценой нет причинно-следственной связи.

Потоки не влияют на цену

Финансовые СМИ часто сообщают, что покупка является причиной роста цены. Истории в СМИ часто раскрывают лишь ту или иную сторону рынка. Например, увеличение покупки монет мелкими инвесторами часто приводится в качестве причины стабильной цены золота. Однако такую же историю можно было привести в качестве пессимистичного рассказа о том, что все больше инвесторов готовы продавать свои монеты. Каждая история может быть правдивой, по крайней мере, с количественной точки зрения, и так же может быть ошибочной в приписывании движения цены золота лишь одной стороне рынка.

Если журналист точно описал крупные объемы закупки монет и соответствующий объем продажи монет, тогда какой вывод по поводу цены золота должен сделать этот автор? Никакого. Покупка как таковая не является причиной роста цены золота, как и продажа не является причиной падения. Если бы продажа могла происходить без покупки, или покупка без продажи, тогда одно или другое могло быть независимой причиной ценовых маневров. На каждую покупку золота покупателем равное количество продается продавцом. Объем покупки, который всегда такой же, как и объем продажи, не является причиной изменений цены золота.

В то время как все согласны, что цена золота движима спросом и предложением, не каждый, кто выражает согласие, имеет в виду одно и то же. Правильная версия такова: цена золота движима шкалами спроса и кривыми предложения. Большинство анализов рынка золота основаны на неверной интерпретации высказывания, а именно – что цена золота движима объемом предложения и объемом спроса. Увеличение спроса на золото является причиной роста цены, если увеличение спроса означает изменение в упорядочении при предпочтении покупателей монет на большее количество золота/меньше количество наличных. В этом случае, при прочих равных, транзакция будет совершена при более высокой цене.

Уравнения баланса объема логически истинны во всех случаях, но они рассчитывают тождества, а не формулировки причины и следствия. [1] Купленные и проданные количества – это не объяснение факта движения цены. Все межсекторные потоки должны уравниваться, но поток – это не фактор цены; это суммарный объем торгуемого золота при любой цене. Любое сочетание положительных, отрицательных или чистых притоков или оттоков в одном или более секторов может происходить в течение года, когда цена золота была выше, ниже или оставалась неизменной.

Предположим, что в течение прошлого года чистый приток в инвестиционном секторе выражался положительным числом, а чистый приток официального сектора был отрицательным. Это означает, что на протяжении одного года инвесторы покупали золото у центральных банков. Но этот факт является арифметическим тождеством, а не причиной ценовых маневров в этом году. Если на следующий год центральные банки в чистом выражении покупали золото у инвесторов, мы по-прежнему не приближаемся к знанию, по какой цене покупалось это золото, и выше или ниже эта цена относительно текущей стоимости.

Истинная причина цены золота: предельные предпочтения

Для понимания остальной части данной статьи необходимо знать теорию равновесного ценообразования. Я не буду приводить здесь подробное описание этой теории, но заинтересованный читатель может найти ее по одной из следующих ссылок: Ротбард (Rothbard) детально показывает, как кривые спроса и предложения выводятся из индивидуальных упорядочений по предпочтениям в книге «Человек, экономика и государство» [13], начиная с его дискуссии в 4-5 разделах главы 2 [14], в разделе 8 главы 2: Запас и совокупный спрос на него [15], а затем позднее применительно к деньгам во 2-5 разделах главы 11 (Деньги и их покупательная способность) [13].

Каждый инвестор стремится достичь желаемого уровня запасов всех возможных активов, включая наличные (т.е. одной или более государственных валют, таких как доллар США или евро). С изменением их предпочтений и с изменением рыночной цены инвесторы корректируют свои портфельные инвестиции в пределах, позволяющих привести их в соответствие со своими предпочтениями. Цена актива возникает, когда инвесторы балансируют, борются за активы, которыми они хотят владеть в большей степени, и предлагают активы, которыми они предпочитают владеть в меньшем объеме.

Предложение и спрос, поскольку они отражаются на цене, должны пониматься не как количества, а как шкалы (schedules) [16]. Рыночные цены уравновешивают шкалы совокупного спроса и предложения всего рынка. Эти агрегированные шкалы также знакомы нам как более широко известные кривые спроса и предложения [17]. В стандартной микроэкономической презентации кривые спроса и предложения пересекаются в некой точке, отмечая цену и количество.

Я писал о кривых спроса и предложения применительно к рынку золота в работе «Имеет ли значение добыча золота?» [18] Там я объясняю, что кривая предложения для золота (в долларовом выражении) управляется владельцами существующего мирового запаса золота, и что золото, добытое за годичный период, оказывает относительно слабое влияние на кривую предложения. Цена устанавливается, в первую очередь, шкалами резервного спроса владельцев существующего золота. В этой же работе я показываю, что добытое количество, которое многие аналитики ошибочно считают «предложением», мало влияет на цену золота.

Влияние баланса объема не может быть фактором цены золота, потому что уравнения баланса содержат только количественные показатели. Цена золота – это количество денег, обмениваемое на количество золота. Любое объяснение цены золота должно содержать какую-то ссылку на подразумеваемое количество денег. Теория равновесной цены дает полное теоретическое обоснование причины формирования цены золота, принимая в расчет золотую и денежную стороны рынка.

Если сейчас цена золота выше, чем она была в какой-то момент в прошлом, это может произойти только по причине сдвига в шкале предпочтений. Истинным должно быть одно из следующих утверждений: 1) либо покупатели оценили золото выше и, таким образом, готовы платить более высокую цену, либо 2) продавцы оценили свое золото выше и были готовы расстаться с ним только за более высокую плату. Исторические чистые потоки предоставляют сводную информацию о том, где на рынке были покупатели, оценивавшие золото превыше всего, и продавцы, которые ценили его меньше всего.

До этого момента я утверждал, что объемы спроса и предложения не являются причиной цены золота. Реальные причинно-следственные отношения между ценой и количеством лежат почти в противоположном направлении. Транзакции осуществляются на рынке, потому что есть некие инвесторы, комбинация наличных и золотых активов которых не соответствуют их предпочтениям. Торговля будет существовать до тех пор, пока все не скорректируют свои портфели, с разницей, с учетом своих предпочтений. Если никто не изменит своих предпочтений после этого момента, и не будет добыто новое золото, тогда торговля прекратится.

Торги продолжаются, потому что люди всегда меняют свои решения по поводу того, что они хотят иметь. Люди, которые раньше не видели себя инвесторами в золото, входят на рынок; другие больше не считают золото хорошим вложением и продают его. Чем больше частных инвесторов, изменивших свои упорядочения по предпочтениям с последней рыночной цены, тем больше рассогласованности на рынке, и тем больше изменений собственников золота и наличных необходимо, чтобы инвесторы добрались до желаемых активов. Объем торгов отражает ту степень, в которой активы некоторых инвесторов больше не соответствуют их предпочтениям.

Приписывание более высокой цены золота только лишь возрастанию закупки монет игнорирует соответствующий объем продаж монет, необходимый для осуществления покупки. Увеличение закупки монет означает увеличение их продаж. Рассказы в СМИ о том, как покупатели монет подняли цену золота, могли бы быть правдой, если бы предпочтения изменились только у покупателей. В этом случае они будут готовы платить больше, вкладываться в сторону предложения рынка. Но операции в монетных лавках могли также быть связаны с тем, что продавцы ликвидируют запасы по более низким ценам, или с одновременной серией изменений среди нескольких покупателей и нескольких продавцов, которые уравновесили друг друга в ценовом маневре, из-за чего цена осталась неизменной после большого объема торговли.

Шкалы спроса не поддаются измерениям

До этого момента я утверждал, что цена золота является результатом шкал предпочтений инвесторов. Шкала предпочтений – это не число. Это утыканная шипами кривая, представляющая диапазон объемов и цен. Шкалы не подлежат прямому измерению, как количественные показатели, потому что они включают гипотетические количества, которые были бы предложены и желаемы по ценам выше и ниже рыночных. Чтобы получить полноценные шкалы спроса и предложения, аналитик должен знать, сколько золота будет продано и куплено по каждой цене. Когда золото торгуется, мы знаем лишь то, что объем предлагается и требуется по одной цене.

Лора Дэвидсон (Laura Davidson) объясняет свою точку зрения в своей замечательной работе «Причины ценовой инфляции и дефляции» [19]. Чтение цитируемого отрывка может способствовать пониманию того, что резервный спрос на деньги – это еще один термин, означающий то же самое, что и термин, который применяю я, предпочтение владеть наличными (cash holding preference), за исключением того, что его измеряют относительно всех товаров в целом.

Когда изменяется общественный резервный спрос на деньги, его нельзя ни измерить, ни наблюдать непосредственно. Неважно, копят ли участники рынка деньги, или избавляются от них, количество денег у них в бумажниках и их остатки на банковских счетах в совокупности остается одинаковым при прочих равных условиях. Нет никакого особого места, из которого текут деньги, или в которое текут деньги, когда меняется спрос на наличные.

Это же можно сказать о любом товаре, в котором есть потребность держать его запасы. Примеры включают не только золото, но и большинства финансовых активов, таких как акции и облигации. Резервный спрос может быть косвенно выведен из наблюдения за ценой. Дэвидсон продолжает:

Тем не менее, можно наблюдать эффекты изменения [резервного спроса]. Предположим, к примеру, цены в общем падают, и все-таки предложение товаров на рынке не изменилось. Из этого можно сделать вывод, что спрос на обмен товарами, должно быть, снизился. Но давайте также предположим, что не изменился и запас денег в обращении. Остается лишь резервный спрос на деньги как причинный фактор снижения спроса на товары и основная причина ценовой дефляции.

В то время как в большей части этой статьи я говорю о спросе, сторона предложения на рынке работает точно так же. Шкалы спроса и предложения совместно управляют ценой золота. Шкалы предложения также не подлежат измерению, как и шкалы спроса.

Заключение

Суть моего тезиса состоит в том, что показатели спроса, используемые в большинстве рыночных отчетов, не измеряют сторону спроса в процессе ценообразования. То же можно сказать и о показателях предложения. Эти два показателя связаны посредством ограничения баланса объема, но они не являются фактором цены золота.

Работа аналитиков рынка золота труднее, чем работа других финансовых аналитиков. В статье «Инвесторы, использующие стратегию стоимости, ненавидят золото» [20], я доказываю, что анализировать желтый металл труднее, потому что количественные показатели, такие как доходность, движение наличных средств, балансовый леверидж и уровни роста, предоставляют базисную основу для анализа. У золота ничего этого нет.

Аналитические показатели золота: текущая покупательная способность денег; ожидания будущей покупательной способности денег; уровни прироста различных национальных денежных масс; объем безнадежных долгов в системе; ожидаемые уровни прироста безнадежных долгов; привлекательность других доступных инвестиций и инвесторские предпочтения в пользу потребления, нежели инвестиций. Эти факторы не оказывают прямого воздействия на цену золота. Вместо этого они фокусируются через призму инвесторских предпочтений, которые не поддаются измерению. Цена – это первичный показатель того, как инвесторы видят эти факторы. Парадокс золота в том, что фактор цены невозможно измерить, а то, что поддается измерению, не влияет на цену.

Приложение: The CPM Group

Введение

Я посвятил целый раздел анализу золота CPM Group [21], потому что из всех крупных аналитических компаний у них больше всего доступной информации о том, как они мыслят. В то время как я решил сконцентрироваться на CPM Group, насколько я смог определить из опубликованных отчетов [22] соглашается с основными положениями количественной модели, если не со всеми частностями. Другая исследовательская компания [11], пользуется данными, составленными GFMS. Исходя из аспектов представлений CPM Group, доступных публике, я попытался вывести то, как они видят цену золота из того, что находится в доступе.

В следующем разделе я объясню свою интерпретацию их представлений. А потом, в следующем разделе, я предлагаю свою критику CPM Group. В их модели я обнаружил несколько проблем: первая – то, что они рассматривают рыночные данные изолированно на годичной основе; вторая – точка зрения, что золотые активы не являются частью рынка; и третья – предпосылка, что чистые потоки движут ценой золота. Ниже я рассмотрю каждый из этих пунктов подробно.

Модель CPM Group

Мои источники включают Ежегодник CPM по золоту за 2012 год [23] (цитируемый ниже как Ежегодник) и презентацию на Австрийской конференции по золоту 1996 года, озвученная основателем CPM Group Джеффри Кристианом (Jeffrey Christian), под названием "Золото: предложение, спрос, цена и анализ" [24] (ниже: Презентация AGC). [2] После изучения источников я синтезировал то, что для меня выглядело как модель предложения, спроса и цены CPM Group в следующие предложения:

Предложение золота: Предложение золота состоит из добытой продукции плюс «вторичные продажи». Последние состоят из переплавленного золота, продаваемого в виде лома ювелирным сектором и производственным сектором. См. Ежегодник, стр. 105: Предложение золота, которое включает золото, добытое на рудниках в странах с рыночной экономикой, экспорт золота из стран с переходной экономикой в страны с рыночной экономикой, и старый очищенный лом золота, в целом примерно составило 119,9 млн унций в 2011 году…

Спрос на золото: Спрос на золото – это сумма следующих показателей: промышленное использование (электроника, стоматология, медицина и прочее), применение золота в производстве новых ювелирных украшений, чистый поток официального сектора (МВФ, США, Канада и др.) и инвестиционный сектор (монеты, слитки, банковские металлы, индийский спрос). См. Ежегодник, стр. 6-7. Инвестиционный спрос определяется CPM в некоторых местах как чистый поток инвестиционного сектора, а в других местах – как чистый поток инвестиционного и официального секторов вместе взятых. Мои цитаты в поддержку этого такие:

• Ежегодник, стр. 4, ярлыки на графике под названием Спрос и предложение золота показывают инвестиционный спрос как разницу между предложением (определяемым как добыча + вторичка) и промышленным спросом. Из уравнения баланса объема (3, выше): общий объем предложения минус производственный спрос должен равняться чистому потоку инвестиционного и официального секторов.
• Ежегодник, стр.11: Чистые закупки золота центральными банками дополнили здоровый инвестиционный спрос на золото… Если закупки центральных банков дополнили инвестиционный спрос, они не могут быть одним и тем же.
• См. Ежегодник, стр. 29, Инвестиционный спрос (подзаголовок), за которым следует: Чистый прирост в золотые активы частных инвесторов снизился до 34.3 млн унций в 2011 году.

Баланс объема: Спрос равен предложению. См. Ежегодник, стр. 6-7. Общий объем предложения включает 31 млн унций добытого металла, 4.5 млн унций вторичного металла и 13.2 млн унций из стран с переходной экономикой, что в целом составляет 50 млн унций. Общий объем спроса включает 43 млн унций промышленного спроса, -8.7 млн резервных продаж официального сектора и 14.8 млн чистых поступлений в инвестиционные портфели, что в целом составило 50 млн унций.

Объемы стимулируют цену золота: Каждый из терминов в уравнении баланса объема – это причина, воздействующая на цену золота, самой важной из которых является чистый инвестиционный спрос. Если чистый поток инвестиционного сектора выражен положительным числом, это расценивается как причина более высокой цены золота, в то время как небольшое положительное или отрицательное число считается причиной более низкой цены золота. Причиной для подобных заключений для меня являются следующие цитаты:

• Ежегодник, стр. 8: (график) Чистый инвестиционный спрос нанесен на левую шкалу графика, а цена золота – на правую шкалу. График называется Влияние инвестиционного спроса [так в исходном тексте] на цены золота.
• Ежегодник, стр. 9: Инвестиционный спрос на золото является одним из самых сильных факторов влияния на цены золота.
• Ежегодник, стр. 10: …прогнозируется, что чистые поступления в частные инвестиционные золотые активы останутся на чрезвычайно высоких уровнях, что, ожидаемо, сохранит цены на повышенном уровне на протяжении 2012 года.
• Ежегодник, стр. 69: «В 2011 году центральные банки были чистыми покупателями золота четвертый год подряд». (т.е. чистый поток в сектор центральных банков был выражен положительным числом).
• Ежегодник, стр. 233: Устойчивый инвестиционный спрос на золото, особенно в первые три квартала года, оказал повышательное давление на цены.
• Презентация AGC, стр. 4: мой следующий слайд [не отображенный в PDF-версии - rb] иллюстрирует значимость каждого сектора спроса и предложения в основной модели цены золота CPM Group. Деятельность центрального банка и тенденции инвестиционного спроса… оказывают гораздо более мощное воздействие при определении цены золота.
• Презентация AGC, стр. 8: СЛАЙД СЕМЬ: Влияние инвестиционного спроса на цены. На моем следующем графике сравниваются уровни инвестиционного спроса на золото с изменениями цен на золото. Мы называем его своим самым важным графиком. В нем содержится ключ к точным прогнозам цены золота: инвестиционный спрос оказывает самое важное влияние на цены золота. Рынки создаются за счет предельной цены, а инвесторы на рынке золота являются участниками спекулятивного рынка.
• Презентация AGC, стр. 8: В течение последних нескольких лет инвесторы не покупали больших объемов золота. Вследствие этого цены на металл снизились. В 1994 году инвестиционный спрос достиг минимума при 184 т (5.9 млн унций). В 1995 году инвестиционный спрос вырос на 11.7%, но уровень оставался низким при 205 т (6.6 млн унций). На этот год прогнозируется дальнейшее увеличение, примерно до 239 т (7.7 млн унций). Стабильный прирост отражается в медленном повышательном движении цен золота; низкие уровни повсюду находят отражение в том факте, что цены растут не резко.

Прогнозируя цену золота: Знание причины события не всегда помогает предсказать само событие. Причина может быть использована для прогнозирования эффекта, который происходит, если причина просуществует достаточно долгое время перед тем, как можно будет идентифицировать причину и действовать соответственно.

Г-н Кристиан утверждает, что при прогнозировании цены золота можно применять чистые инвестиционные потоки. Мне не совсем ясно из следующего, говорит ли Кристиан, что чистые инвестиционные потоки можно использовать при прогнозировании цены золота на следующий год, или он имеет в виду, что чистые инвестиционные потоки следующего года являются основным показателем при прогнозировании цены золота на следующий год. Ниже следует соответствующий абзац:

Презентация AGC, стр. 8: СЛАЙД СЕМЬ: Влияние инвестиционного спроса на цены. На моем следующем графике сравниваются уровни инвестиционного спроса на золото с изменением цены золота. Мы называем его своим самым важным графиком. В нем содержится ключ к точным прогнозам цены золота: инвестиционный спрос оказывает самое важное влияние на цены золота. Рынки создаются за счет предельной цены, а инвесторы на рынке золота являются участниками спекулятивного рынка.

Итог: Если суммировать вышесказанное, получается, что CPM Group исходит из следующей логики в отношении рынка золота, хотя я не могу сказать наверняка, потому что их количественная модель запатентована.

• Предложение определяется как добыча плюс вторичный металл
• Спрос – это сумма различных компонентов
• Цена на любом рынке определяется спросом и предложением. Если показатель, который CPM определяет как «спрос», возрастает, то цена будет выше.

Критика модели CPM Group

Потребление против актива

Мое первое критическое замечание в адрес модели CPM Group состоит в том, что она формулирует процесс ценообразования только в контексте ежегодных данных. В сущности, ежегодные показатели добычи и потребления являются довольно важными в общей картине ценообразования. Ошибка отношения к золоту как годичному рынку является широко распространенной и следует из неспособности понять разницу между потребительским товаром и активом.

Большинство сырьевых товаров добываются, в первую очередь, с целью потребления. Потребление постоянно подрывает экономическую ценность товара (или, в некоторых случаях, становится очень дорого вернуть сырьевой товар в ту форму, где он обладает экономической ценностью). Рынок демонстрирует, что сырьевой товар производится, по большей части, для потребления недостатком крупных наземных запасов. Небольшой запас, измеряемый в категориях объемов добычи, сохранится на протяжении нескольких дней, недель или, самое большее, нескольких месяцев. Все сырьевые товары, за исключением золота, имеют запасы, небольшие по этому определению.

На рынках потребляемого сырья производство и потребление должны оставаться почти в равновесии, потому что, с одной стороны, резервы быстро иссякнут, если потребление превысит добычу, и, с другой стороны, производство может превысить потребление только в случае, если увеличатся запасы. Запасы обычно сильно не увеличиваются за пределы нескольких недель или месяцев объемов выпуска, потому что пользователи и спекулянты исторически демонстрировали, что они не готовы держать более крупных запасов. Для сырьевого товара потребительского типа предложение, которое создается на протяжении года, плюс небольшие запасы, - это единственное предложение, доступное для потребления на протяжении этого года.

Актив – это товар, который люди покупают с целью владения, нежели потребления. Некоторыми примерами активов могут быть земля, недвижимость, деньги, акции, облигации и золото. Почти все золото, когда-либо добытое, по-прежнему существует в форме монет, слитков или ювелирных изделий. Общий объем золотых запасов растет примерно на 1-2% в год, что подразумевает, что отношение существующих запасов к годовому объему добычи составляет 50 или 100. Лишь небольшое количество золота уходит в действительное потребление. Даже производство ювелирных украшений не является потреблением, потому что стоимость металла сохраняется и может быть регенерирована при относительно невысокой стоимости переплавки. Золото сохраняется в большом разнообразии вариантов продуктов, которые можно трансформировать из одного в другое, например, в слитки, монеты и ювелирные изделия.

Ценообразование на рынке активов работает иначе, нежели на рынке потребления. Поскольку потребительские товары покупаются с целью постоянного разрушения, покупатели должны бороться за вновь добываемые товары. Весь резервный спрос на/от запасов не играет большой роли в процессе ценообразования. Все возможное предложение (независимо от цены) поступает из недавней добычи, и любой возможный спрос (независимо от цены) – это спрос на текущее потребление. На рынке потребительских товаров недостаток запасов гарантирует, что:

объем предложения = объему производства

объем спроса = объему потребления

На рынке активов добыча и потребление (уничтожение) не столь значительно влияет на предложение или спрос, потому что они оба малы относительно объема наземного предложения. На рынке потребления сделки производятся от производителей к потребителям, в то время как большая часть торговли золотом состоит в перемещении золота с одного склада на другой. Шкалы предложения управляются предложениями существующих запасов в диапазоне цен. Шкалы спроса управляются резервным спросом на владение существующими запасами. Продажа производителями и закупка (разрушающими) потребителями сравнительно малы.

Как я уже объяснял [18], рынок золота – это единый интегрированный рынок, где все продавцы соперничают со всеми покупателями. Это не годичный рынок для сбыта предложения текущего года. Покупатели конкурируют за покупку любого золота, а не только золота, добытого в прошлом году. Все продавцы конкурируют за поиск покупателей. Резервный спрос на существующие запасы, поскольку они так велики, является главным участником процесса ценообразования.

В то время как выше я утверждал, что торгуемые объемы не влияют на цену, здесь я хочу сказать иное. Представьте рынок золота без добывающих компаний или без (разрушающих) потребителей. Рынок саморегулируется при такой цене и количестве, где шкалы предложения и спроса приходят в равновесие. Прибавление относительного небольшого объема к обеим сторонам рынка не слишком сильно повлияет на цены, даже если бы покупатель (продавец) был совершенно не озабочен ценой из-за большой глубины кривых спроса и предложения на любой из сторон.

Цену устанавливает недавняя активность

В презентации AGC (стр. 100) г-н Кристиан объясняет, что он не рассматривает золотые запасы как часть рынка, если эти запасы в последнее время не меняли владельцев. Это соответствует точке зрения, обсуждаемой в предыдущем разделе, что рыночная цена уравновешивает только предложение текущего года относительно спроса текущего года. Если я правильно понимаю рассуждения, лежащие в основе этого, г-н Кристиан полагает, что только транзакции принимают участие в ценообразовании. После того, как конкретная унция золота не продавалась в течение достаточно длительного времени, он больше не считает эту унцию частью рынка. В этот момент, по мнению г-на Кристиана, эта унция не оказывает влияния на рыночную цену. Этот взгляд согласуется с ошибочной концентрацией CPM на торгуемых объемах как ключевых факторах рынка золота:

У золота также есть мультипликатор. Для австралийского доллара, как и в случае с долларом США, я полагаю, мультипликатор составляет примерно 3 или 4. Для золота, по нашим подсчетам, мультипликатор в настоящее время равен 9. То есть унция золота, поступающая на рынок, из рудника, восстановленного лома, продаж центральных банков или откуда-либо еще, будет вовлечена в 9 транзакций, перед тем, как она выйдет с рынка, либо будет использована при производстве товара или окажется похороненной где-то в хранилище инвестора.

Точка зрения г-н Кристиана совершенно ошибочна. Как я объяснял, сторона предложения на рынке формируется всеми владельцами существующего золота, которые предлагают его в диапазоне резервированных цен. Цена – это независимое свойство решений всех владельцев золотых запасов не продавать ниже своих резервированных цен, и решений претендентов на золото не делать предложений выше своих отправных цен. Резервный спрос продавцов существующего золота, независимо от того, как давно оно торговалось в последний раз, является первопричиной того, что цена золота находится на существующем уровне.

Чистые потоки секторов

Мое второе критическое замечание в адрес модели CPM Group – это излишний акцент на чистых потоках секторов. В предыдущих разделах я комментировал ошибочную точку зрения г-на Кристиана, что золотые запасы не являются частью рынка. Если снять запасы (главной точки отсчета ценообразования) с рассмотрения, то в качестве возможного объекта исследования остаются только недавно торгуемые объемы. CPM Group отправляется в удаленные районы земного шара, чтобы измерить объемы. Усилия, затраченные на получение данных, впечатляют. В то время как эти данные вносят вклад в наше понимание того, что происходит на рынке, они, по большей части, не способствуют пониманию цены.

Как объяснялось выше, чистые потоки секторов вызываются за счет изменений предпочтений, и не являются причиной цены золота. Правила баланса объема требуют, чтобы «общий объем предложения», как его определяет CPM Group, был равен сумме совокупного производственного спроса и чистых инвестиционных потоков (частного и официального). Это тождество логически правильно и истинно во все времена, но оно не содержит информации о факторе влияния на цену, по причине, указанной выше: чистый поток в или из одного сектора покупателей не вызывает роста или падения цены. На каждый приток в один сектор рынка имеются равнозначные и противоположные оттоки из других рыночных секторов.

Как говорилось выше, я полагаю, что модель CPM Group приписывает причинную обусловленность чистым потокам, основываясь на ошибочном мнении, что рыночный процесс уравновешивания цены балансирует только чистые потоки на протяжении одного года. Как было объяснено ранее, потоки не являются причиной или драйвером цены; они являются отражением изменений в предпочтениях, которые произошли с момента последней торговой активности. Эти изменения в предпочтениях определяют, куда течет золото.

CPM Group: Заключение

Подход CPM Group к рынку золота совпадает с общепринятой практикой в индустрии. Их подход ненамного ошибочнее, чем подход другого аналитика, действующего подобным образом. Я выбрал CPM в качестве объекта анализа в этом приложении, потому что ясность и подробность их отчетов помогла мне отследить их образ мышления. Я не оспариваю все содержимое ежегодника, а только их чрезмерное увлечение объемами.

Я не могу исключить возможность того, что эксперты CPM Group обнаружили статистические корреляции между чистыми потоками в/из одного из секторов и ценой золота, и что эти корреляции задействованы в их патентованной модели. Это могло бы произойти, если бы на протяжении многих лет было истинно то, что участники в одном секторе (или стране) имели бы тенденцию быть более чуткими к ценам, или участники в других секторах были бы менее чуткими к ценам. Будь это так, тогда покупка традиционно невосприимчивыми к ценам покупателями была бы приурочена к более высокой цене золота, а продажа восприимчивыми к ценам продавцами совпадала бы с более низкой ценой золота.

Я также должен отдать CPM Group должное за их исследование макроэкономических факторов, влияющих на цену золота. Эти факторы влияют на цену посредством своего воздействия на инвесторские предпочтения. Я согласен с Пресс-релизом ежегодника по золоту за 2012 год [8], что «множество экономических, финансовых и политических проблем» привлекают интерес инвесторов к золоту. Ежегодник подробно освещает макроэкономические факторы, такие как кредитно-денежная политика, цикл деловой активности, обменные курсы валют, задолженность и политическая неопределенность.

[1] Для еще одной иллюстрации смешивания бухгалтерской сбалансированности с причинно-следственными отношениями см. Роберт Мерфи (Robert Murphy), «Кругман попадает в ловушку кейнсианской бухгалтерии» [25].

[2] Я надеялся, что мне удастся использовать только бесплатные источники, но я обнаружил, что ежегодник, который стоит $150, содержит бесценную информацию для моего понимания модели CPM Group. CPM Group изначально предоставила мне бесплатный экземпляр ежегодника, но перед написанием этой статьи я приобрел одну копию по обычной розничной цене.

Автор благодарит г-на Джеймса Хиклинга (James Hickling) из GoldMoney.com за помощь в издательской подготовке окончательного варианта статьи.