Комментарий года на Goldenfront -- Билл Гросс: «Все это заканчивается»

Бычьи рынки навсегда – Конец близок! «Сначала накопление, затем ответственность, а после них – беспокойство, великое беспокойство»

Перешагнув свой 70-летний рубеж, я, как и удостоенный наград писатель Джулиан Барнс (Julian Barnes), предчувствую конец. Смерть пугает меня, вызывая «великое беспокойство», как говорит Барнс, но для меня его причиной является не сама смерть, а умирание. Ведь каждый из нас каждую ночь уходит в бессознательное состояние, не так ли? Где «я» был между 9 и 5 часами прошлой ночью? Ничего не вспоминается, за исключением моих нечастых снов. Где «я» был в течение 13 млрд лет после Большого взрыва? Не могу вспомнить, но думаю, то же будет после моего ухода - возврат туда, откуда я пришёл, неизвестный, беспамятный и неосознанный через  миллиарды будущих лет. Однако я буду скучать, не зная, что стало с «вами» и к чему привёл мучительный путь человечества - чем это всё закончится. Мне будет не хватать этого чувства конца, но это больше похоже на некоторое неудобство, а не на большое беспокойство. Что меня больше всего страшит в умирании - это «Вторники с Морри», когда для Морри стал невыносимым каждый день в нашем современном мире медицины и продления жизни; страдания, которые сопровождали его и будут сопровождать большинство из нас во время скольжения вниз по склону, наполненного раком, инсультами и связанными с ними операциями, которые делают жизнь менее терпимой, чем на день, месяц, десять лет раньше.

Пройти 70-летний рубеж - это то, на что всем нам следует надеяться, но вместе с тем опасаться. В 70 лет родители умерли уже давно, но теперь уходят братья, сёстры лучшие друзья, даже звёзды спорта и кино, и это служит напоминанием, что ты можешь быть следующим в любой день. В 70 лет некрологи читают с сознанием противопоставления себя тому, о ком они написаны. Некоторые говорят, что эта повышенная напряжённость должна делать момент ещё более ценным, и в этом состоит задача: делай так; делай это ценным, наслаждайтесь тем, что вы сделали - семьёй, карьерой, отдавайте накопленное, как говорит Джулиан Барнс. Тем не менее, «ответственность» за жизненный труд становится тяжелее по мере того, как мы стареем, и «беспокойство» с каждым годом усиливается. Всё это происходит слишком быстро для любого из нас, наступит «великое беспокойство» и конец пути оттуда, где мы его начали и куда мы возвращаемся. 

«Чувство конца» часто упоминалось в последние месяцы в применении к рынкам активов и Большого бычьего тренда, который начался в 1981 году. Тогда долгосрочные казначейские облигации имели доходность 14.50%, а индекс Доу был на уровне 900. Затем в акциях возникли «рост в 20 раз», как однажды описал это явление Питер Линч (Peter Lynch); доходы по 30-летним облигациям на похожем же уровне после необычайно высоких годовых прибылей образовали формулу: финансовое состояние создавалось так, как никогда раньше. Инвесторы, которые вкладывали средства полностью, возвращали свои деньги в 20-кратном размере. Но метафору Джулиана Барнса о человеческой жизни можно применить и к финансовым рынкам: «Накопление, ответственность, беспокойство... и затем большое беспокойство».

Многие выдающиеся инвестиционные управляющие даже подавали подобные сигналы. Возможно, это было немного преждевременно, как и мои «Инвестиционные обзоры» несколько лет назад, озаглавленные «Человек в зеркале», «Кредитная сверхновая» и другие. Но сейчас успешные управляющие, те, кто не ведёт себя всегда по-медвежьи или всегда по-бычьи, также высказались по поводу «чувства конца». Стенли Дракенмиллер (Stanley Druckenmiller), Джордж Сорос (George Soros), Рэй Далио (Ray Dalio), Джереми Грэнтем (Jeremy Grantham) и другие предупреждают инвесторов, что 35-летний инвестиционный суперцикл может быть исчерпан. Не то чтобы они советуют бросаться наутёк или ликвидировать активы для получения наличных, но говорят о низких доходах в будущем и явно сужающихся возможностях «гигантов» к некой дате в будущем. По их мнению (и моему тоже) возраст нынешнего бычьего рынка в переводе на человеческий возраст надо удвоить - то есть, этому рынку не 35, а 70 лет. Конечно, они и другие финансовые гуру используют свои данные и исследования для прогнозирования будущих финансовых «некрологов», хотя у них нет уверенности по поводу даты объявления о событии. Вкушайте этот момент бычьего рынка, как бы говорят они в унисон. Он не наступит снова для любого из нас; впереди беспокойство и низкие доходы от активов. Возможно, большое беспокойство, если пузырь лопнет.

С другой стороны, официальные лица и быки рынка активов говорят о возможности нормализации - возврате темпов экономического роста 2% и уровня инфляции 2% в развитых странах, что изначально может быть неблагоприятно для рынка облигаций, но, конечно, будет стимулировать рост числа рабочих мест, прибылей и акций во всём мире. Их «новая норма», как я недавно вновь утверждал на ежеквартальной конференции «Наблюдателя за процентными ставками Гранта» (Grant’s Interest Rate Observer) в Нью-Йорке, определяется не укладывающимся в рамки здравого смысла представлением о том, что мировой долговой кризис можно обуздать постоянно растущим долгом. На той конференции я привёл жизненный пример приготовления барбекю: когда тёплые, но не красные угли поливают жидкостью для зажигалок, чтобы поскорей поджарить свиные рёбрышки. Катастрофа в виде сгоревших рёбер - мой собственный исторический опыт. Вероятно, то же самое произойдёт в случае монетарной политики, с их количественными смягчениями, а теперь и отрицательными процентными ставками, которые надувают пузырь на рынках всех активов.

Но в отношении мировой экономики, продолжающей накапливать, а не уменьшать долги, возврат в нормальное состояние, кажется, невозможен. Структурные элементы - Новая Норма и долгосрочная стагнация в результате старения населения, высокого отношения долга к ВВП и вытеснения рабочей силы автоматикой - это явления, которые тормозили реальный рост в последние пять лет и будут сдерживать его и в дальнейшем. Даже экономика трёх сильнейших развитых стран, США, Германии и Великобритании, после краха банка Лиман реально росла лишь на 2%. Если триллионы долларов монетарной жидкости для зажигалок не смогли помочь им (и Японии) в прошедшие 5 лет, как можно ожидать, что Драги, его ЕЦБ и Еврозона достигнут лучшего результата?

Из-за этого подавленного роста, близких к нулю процентных ставок и наших проблем с выходом из продолжающегося долгового кризиса, «чувство конца» в отношении рынков активов более чем понятно. До какого уровня может дойти отрицательная доходность на рынке европейских облигаций, когда она достигнет (-25) базисных пунктов? Минус 50? Возможно, но затем в какой-то момент здравый смысл заставит признать, что вкладчики не захотят более обменивать наличные евро на облигации, и инвестиции усохнут. Забавно, что в начале 1980-х годов облигации называли «сертификатами конфискации» при уровне доходности 14%. Как же назвать их сейчас? Аналогично, цены всех прочих финансовых активов неразрывно связаны с мировым уровнем доходности, что снижает стоимость будущих потоков наличных. Это вызовет рост цен на активы до пика высотой с Эверест, который позволяет его покорителям взбираться ещё выше. Посмотрим на это так: если $3 трлн облигаций Еврозоны с отрицательной доходностью используются как основа для снижения будущих потоков прибыли, то насколько может вырасти отношение цена/прибыль в Еврозоне (Японии, Великобритании, США)? Если инвестор дисконтировал все будущие потоки наличных при номинальной ставке 0% и реальной ставке 2%, единственный путь взойти на пока неоткрытый Эверест - ускорение роста прибылей выше исторической нормы. Спуститесь с этого пика, который Ф. Скотт Фитцджеральд (F. Scott Fitzgerald) однажды описал как «Гора величиной с отель Риц». Пусть не до уровня моря, но спуститесь. Кредитный кислород на исходе.  

На конференции Гранта и в прошлом выпуске Investment Outlooks я говорил о сроках этого «конца» следующее: «Когда наша основанная на кредите финансовая система чихает и ломается? Когда инвестируемые активы представляют слишком высокий риск при слишком низких доходах. Не сразу, с некоторым отставанием, кредиты и акции начинают обмениваться на деньги под матрасом, в фигуральном, а иногда в реальном смысле». Мы приближаемся к этой точке сейчас, когда доходы по облигациям, кредитные спреды и цены акций довели финансовое благосостояние до изнурения. Разумный инвестор должен иметь предчувствие конца, не просто ещё одного краха Лиман, но кризиса постоянного энтузиазма бычьего рынка.

Но что должен делать этот разумный инвестор? Дышать глубже, пока наверху затягивают петлю на виселице? Ну, нет, хотя цены на активы могут быть «старше 70» в рыночных годах, но всё так же важно вкушать остающиеся возможности в смысле вознаграждение/риск. Но если доходность слишком низка, кредитный спред слишком узок, а отношение цена/прибыль слишком высокое, какой портфель или какая концепция могут обеспечить спокойный, сонный вечер для предстоящего «с 9 вечера до 5 утра»? Тут пригодятся нестеснённый портфель и свободное мышление. 35 лет бычьего рынка активов способствуют укоренению определённого способа действий у почти всех управляющих активами. Поскольку исторически в доходах превалировал прирост капитала, инвестиционные управляющие концентрируются на тех сферах, где наиболее вероятен прирост капитала. Они не учитывают, что доход с небольшим количеством заёмных средств, а не прирост капитала, вероятно, будет наиболее благоприятным выбором по критерию риск/вознаграждение. Они забывают, что отношение Шарпа и информационное отношение (Sharpe / information ratios), долго служившие показателями эффективности инвестиций, отчасти просто диктовались бычьим рынком активов. Энергичные управляющие активами также легко забывают о том, что в их (моей) сфере не понизились платежи как процент от активов, которые с 1981 года приумножились раз в 20. Поэтому они считают, что они и их отрасль заслуживают быть в 20 раз богаче благодаря их способностям или лучше того, применению непонятных и порой разрушительных количественных методов и деривативов, тех, что привели к краху Лиман и Великой рецессии.

Чушь. Всё это идёт к концу. В следующие 35 лет успешным портфельным управляющим будет тот, кто переориентируется на вероятные периодические отрицательные годовые доходы и минимальные значения отношения Шарпа, и кто занимает оборонительную позицию, умеренно используя заёмные средства для повышения доходов в наличных, на 300-400 базисных пунктов, не более. Недавно я описал в качестве такого примера короткую позицию в немецких бундах (облигациях). При 0% затраты на поддержание позиции примерно такие, и неизбежная доходность 1% или 2% весьма вероятна, что приведёт к «приросту капитала» 15% за неизвестный период времени. Мне всё-таки хочется продолжать свою деятельность, скажем, в 2020-м, чтобы посмотреть, чем это закончится. У меня просто ощущение конца, и долгосрочный бычий рынок заканчивается не грохотом, а стоном. Как и в случае смерти, это лишь вопрос времени. Это ощущение беспокоит меня всё больше, оно должно беспокоить и вас.