Крах рынка облигаций застанет врасплох только неинформированных

Автор: Томми Утослахти (Tommi Utoslahti)

Обвал глобального рынка облигаций лишь вопрос времени. Одним прекрасным утром трейдеры проснутся и обнаружат, что все эталонные ставки резко выросли, на 10-20 базисных пунктов или больше, а покупателей нет.

Индикаторы цен облигаций сейчас светятся темно-красным: от самых высоких за десятилетие ожиданий инфляции до падающего аукционного спроса и слухов об ограниченной ликвидности. На прошлой неделе безубыточная ставка по 5-летним американским облигациям на короткое время превысила 3% впервые с перезапуска сроков погашения в 2004 г.

Индекс облигаций Казначейства США от Bloomberg близок к худшим годовым потерям с 2009 г., и это только начало. Ожидайте, что доходность 10-летних американских государственных облигаций превысит 2%, немецкие облигации завершат свои двухлетние странствия по отрицательной территории, а доходность британских продолжит расти к уровням, последний раз наблюдавшимся в 2018 г.

Индекс общей доходности облигаций Казначейства США от Bloomberg;

Уровень инфляции в США, чистое изменение

Проценты

И это не реакция на ужесточение политики. Время для этого прошло уже много месяцев назад, и хорошо известное намерение Федеральной резервной системы (ФРС) начать замедлять свои ежемесячные покупки облигаций на $120 млрд после заседания на следующей неделе уже вполне учтено.

Облигации рухнут, когда инвесторы с запозданием осознают, что инфляция с нами надолго и что ее не усмирить без серьезного ужесточения политики.

Не менее серьезные опасения связаны с тем фактом, что значительная часть недавнего скачка инфляции вызвана шоком предложения. Обычное ужесточение политики мало чем поможет решить проблемы в цепочках поставок, так что политики не смогут напрямую повлиять на растущие цены.

Если всё это кажется нереалистичным или маловероятным рисковым сценарием, то подумайте вот о чем: ожидания повышения ставок Банком Англии в следующем году всего за несколько недель поднялись более чем на 100 базисных пунктов. Сто базисных пунктов! Если бы кто-то сказал это вслух еще в начале сентября, это посчитали бы шуткой.

Вечные быки часто указывают на то, что после реакции на ужесточение политики в 2013 г. доходность упала. Верно, но это произошло только после того, как доходность 10-летних облигаций Казначейства США взлетела примерно на 140 базисных пунктов за 4 месяца, и ей понадобилось больше года, чтобы вернуться туда, где она была до распродажи. Сейчас похожее движение с августовских минимумов поднимет американские облигации выше 2.5%.

Главная разница – в макроэкономическом фоне. В 2013 г. общая инфляция была меньше 2% – сейчас же она уже 5 месяцев выше 5%. Индекс цен на факторы производства от Института управления снабжением достиг уровней, не наблюдавшихся целое десятилетие, а ожидания инфляции согласно опросу потребителей Мичиганским университетом самые высокие с 2008 г.

Повседневные потребительские товары на фоне устойчивой разлаженности цепочек поставок будут становиться только дороже. Во многих развитых экономиках назревает энергетический кризис, и нефть скорее достигнет $100, чем вернется к $50.

Председатель ФРС Пауэлл (Powell) сказал в пятницу, что «сейчас есть явные риски более продолжительных и устойчивых перебоев». Другие чиновники ФРС ранее признавали, что называть инфляцию «временной» уже стало неприличным. Мировые финансовые комментаторы теперь всё чаще говорят о «политической ошибке».

Доходность облигаций Казначейства США сейчас почти там же, где она была как раз перед реакцией на ужесточение политики в 2013 г. или перед рефляционной торговлей после победы Трампа (Trump) на выборах в 2016 г. В обоих случаях доходность в итоге превысила 3%.

Держатели портфелей неожиданно обнаруживают, что их ждут потенциально большие потери. Хеджирование по срокам только опустит цены на облигации. Доллар должен выиграть сразу от двух положительных факторов: роста доходности американских облигаций и спроса на тихую гавань.

Рисковые активы не смогут игнорировать серьезную бойню на рынке облигаций. Ранее в этом году, когда 10-летние облигации Казначейства США тестировали 1.70%, индекс S&P 500 откатился на 5%, прежде чем возобновить свое ралли. В этот раз инвесторам не стоит рассчитывать на такую благоприятную реакцию. То, что Уолл-стрит близка к рекордам, а VIX на самом низком уровне с начала пандемии, показывает, что акции безнадежно неподготовлены к ужесточению условий финансирования.

Но не всё так мрачно. Предыдущие циклы показали, что мировая экономика может справиться с более высокой стоимостью займов. Фондовые рынки могут даже увидеть в более высокой доходности признак сильной экономики. Но нельзя отрицать, что переход на более высокую доходность после многих лет сверхнизких ставок будет болезненным для тех, кто к нему не готов.