Кто же все-таки владеет металлом в золотых индексных фондах?

Автор: Дэвид Ренсон (David Ranson)

В своем недавнем интервью владелец инвестиционного фонда из Торонто Ником Баришеффом (Nick Barisheff) об использовании таких ETF, как GLD или SLV, для инвестиций в драгоценные металлы.  Г-н Баришефф поднял вопрос о том, владеет ли инвестор в такие ETF непосредственно драгметаллом, как это происходит при прямой покупке золота, или это просто вклад в закрытый инвестиционный фонд.  Некоторые из этих сомнений появились на фоне предупреждений, опубликованных в проспекте фонда GLD. 

Привлекательность золота как инвестиции не обсуждается.  Многолетние исследования Уэйнрайта превратили нас в ярых сторонников инвестиций в золото, особенно (но не только) в нынешних условиях инфляции.  Появляется все больше доказательств, что официальные показатели инфляции недостаточно своевременны и точны, чтобы инвесторы смогли понять, когда их активам в виде акций или облигаций угрожает общее обесценивание валюты.  

Напротив, мы рассматриваем цену золота как прямое рыночное отражение ослабления валюты и предсказателя его инфляционных последствий.  Золото также обладает другими, очень важными для инвестора качествами.  Его ценовые колебания не зависят (или находятся в обратной зависимости) от колебаний в облигациях и большинстве акционерных активов.  Это гибкая инвестиция в чрезвычайно неблагоприятных финансовых условиях и ведущий индикатор ценовой динамики активов. 

Также неоспорим тот факт, что акции GLD недавно проявили себя как безупречные инвестиции в золото во время глубочайшего финансового кризиса с 1930-х годов.  Не было никаких проблем с ликвидностью.  GLD, как утверждается в его проспекте, «отражает показатели цены золота, за вычетом расходов Траста». И многие инвесторы получают «возможность выгодных вложений в золото». 

Сомнения по поводу ETF драгметаллов. Тем не менее, так как существует ряд инструментов, с помощью которых инвестор может заработать на инвестициях в золото, следует быть в курсе всех преимуществ и недостатков различных инструментов.  Еще в декабре у нас не было достаточно информации, чтобы опровергнуть сомнения, к нашему замешательству, некоторые из поднятых вопросов оказались сложными и спорными.  После дальнейшего изучения относящихся к делу документов и благодаря информации Всемирного золотого совета и других источников мы теперь можем докопаться до сути. 

Наиболее часто озвучиваемые мотивы для инвестиций в драгметаллы отражают желание защититься от нестабильности и роль золота как тихой гавани. Они несут в себе три составляющих:                                                                        

1. Участие в повышении цены актива, который способен дать хорошие показатели в определенных экономических условиях, таких как ослабление валюты и инфляция. 

2. Диверсификация инвестиционного портфеля, который в ином случае включал бы ценные бумаги, фиксированные доходы и другие традиционные инструменты. 

3. Владение активом, покупательная способность которого останется несомненной в большинстве случаев возможного экстренного краха финансовой системы или экономики. 

Акции «золотых» и «серебряных» ETF, очевидно, удовлетворяют первым двум из этих факторов при условии, что их цены следуют за соответствующими ценами на металлы, как это и происходит.  Оспорить можно лишь третий мотив.  По-видимому, это не чисто академический вопрос, но один из тех, что может заботить или не заботить частного инвестора.  Как Алан Гринспен (Alan Greenspan) сформулировал в своих свидетельских показаниях перед Конгрессом: «…золото по-прежнему является основной формой оплаты в мире.  Интересно, что Германия в 1944 году могла покупать материалы во время войны лишь за золото, а не за необеспеченные бумажные деньги.  А золото всегда принимается и является основным средством оплаты и считается элементом стабильности и основной ценности валюты, и это исторически всегда было причиной, по которой правительства владеют золотом». 

На самом деле, хотя Роберт Рубин (Robert Rubin) не полностью разделает эти взгляды Гринспена, мало кто может сомневаться, что центральные банки, как, например, Министерство финансов США, хранят огромные количества золота с оглядкой на то, что их финансовая мощь переживет неблагоприятные события, вплоть до ядерной войны, включая и ее. 

Таким образом по крайней мере некоторые частные инвесторы задаются вопросом, будут ли их инвестиции в металлы реализованы в случае кризиса.  Они должны спросить сами себя, обеспечит ли владение акциями ETF такую же степень безопасности, которую им предоставляет физическое владение металлом под надежной охраной в доступном и хорошо известном месте. 

Проблема лизинга золота.  Как говорилось в наших предыдущих материалах, ETF устроены сложнее, чем инвестиционные фонды.  Они не принимают средства инвестора напрямую, а затем не идут и не покупают активы согласно своему инвестиционному мандату.  Вместо этого коммерческие банки и брокерские конторы, действующие как «Авторизованные участники» (Authorized Participants, АУ), делают вклад в определенный? «Базовый портфель депозитов» (Creation Basket Deposits) активов в ETF, получая взамен «Базовые единицы» (Creation Units), которые затем продаются инвесторам с надбавкой сверх чистой стоимости актива.  Требование инвестора совершенно прозрачно в том смысле, что точное количество золота, вовлеченное в случае, когда АУ или их клиенты хотят возместить свои вложения в фонд, очевидно.                                                                                    

Хорошо известно, что самые знаменитые ETF драгметаллов, GLD и SLV, владеют лишь слитками и не занимают позиции на фьючерсы или другие производные.  Это самое золото существует в форме стандартных крупных слитков London Good Delivery.  Согласно недавней статье, «золотые» и «серебряные» ETF, как и платиновые и палладиевые фонды, владеют реальными металлами, и этот факт «вроде бы выводит их из-под юрисдикции Комиссии по срочной биржевой торговле, регулятора, который ограничивает товарные спекуляции». 

Но совершенная прозрачность может исчезнуть, когда речь идет о золоте в лизинге.  В нашей статье от 22 декабря г-н Баришефф отметил, что при накоплении активов, входящих в Траст GLD, АУ могут либо покупать золото, либо арендовать (одалживать) его в центральном банке. Конечно, нет ничего необычного в покупке или заимствовании таких золотых слитков, которые продаются в больших количествах при операциях спот и форвард по всему миру на оптовом рынке. В 2009 году годовой объем кредитования центральными банками по всему миру составил приблизительно 1862 тонны – больше, чем общий объем золота, добытого в золотых шахтах мира. 

Особенности соглашения о лизинге золота между центральными банками и частными финансовыми организациями не находятся в общественном доступе. Неизвестны ни даты окончания договора аренды, ни обязательства, которые несет при использовании золота АУ, как при передаче золота в ETF. Но мы можем быть уверены, что когда АУ заимствует золото в центральном банке, в обмен требуется 100-процентное обеспечение. Иначе арендная ставка в размере 1% или около того едва ли компенсирует риск центрального банка в случае, если лизингополучатель окажется банкротом или жертвой мошенничества. 

Право собственности на золото в лизинге.  Сложно понять, как полноценное право собственности на часть ETF совместимо с использованием золота в лизинге.  В обычной торговой практике лизингодатель всегда сохраняет право собственности на арендованное имущество, и аренда распространяется на право пользования имуществом.  Международный валютный фонд объясняет процедуру лизинга золота следующим образом. Центральные банки могут «иметь свое золото, физически размещенное в банке-дилере, который может использовать это золото на торгах на мировых рынках золота… Собственником золота в действительности остаются органы кредитно-денежного регулирования, которые получают процент от депозитов, а золото возвращается обратно в финансовые органы после окончания срока действия депозитов». 

Это может звучать странно, но право собственности на золото в лизинге (в смысле физического обладания или доступа к нему и пользования и его контроля) переходит к заемщику, но право собственности сохраняется за кредитором. Лизингополучатель может переплавить это золото для ювелирного производства или иных целей, но сохраняет обязательство вернуть точное количество золота обратно лизингодателю на определенных условиях в определенное время. Центральный банк сохраняет право собственности на определенное количество унций, которые были переданы в лизинг.  Вероятно, поэтому мониторинговые агентства, такие как Gold Fields Mineral Services, которое публикует подробную статистику мирового спроса и предложения золота за последние 40 лет, не добавляют золото, отданное в лизинг, к мировому предложению золота или не вычитают его оттуда по окончании периода лизинга. 

Основной вопрос, поднятый г-ном Баришеффом, состоит в следующем: если часть золота, которым владеет ETF, заемная, и что-то пойдет не так, кому при этом будет принадлежать это арендованное золото – фонду или центральному банку? Будет ли все золото, заемное или нет, доступно в случае неожиданной ликвидации фонда? Договор участия (Participant Agreement) в GLD кое-что разъясняет в этом смысле, но в то же время вызывает дальнейшие вопросы. 

В соответствии с Разделом 16 «Право собственности на золото» АУ «заявляет и гарантирует… что при поставке Базового портфеля депозитов Доверенным управляющим… Траст приобретает действительное и неоспоримое право собственности на это золото…» В Разделе 8, «Погашение», применяются иные, но столь же осторожные формулировки.  АУ «гарантирует… и удостоверяет, что… он владеет полностью или имеет полное законное право… подавать заявку на возмещение Портфелей и… такие Портфели не были одолжены или заложены другой стороне…». 

Точная интерпретация этого юридического языка выходит за рамки этой статьи. Но этот язык точно не утверждает, что АУ обязан сохранять или передавать ETF действительное и неоспоримое право собственности на золото в обмен на базовые единицы. Фраза «приобретает» в Разделе 16 оставляет этот вопрос открытым. 

Представьте ситуацию, когда рыночная стоимость золота в лизинге значительно возросла, в то время как залог, предоставленный первоначальным лизингополучателем, по какой-то причине не подорожал.  Вопрос в том, обязан ли ETF по условиям неизвестного договора о лизинге золота или иных соглашений между ETF и его АУ вернуть золото в центральный банк. 

Или вот еще другой сценарий.  Предположим, что АУ внес золото, требуемое по договору лизинга, и впоследствии разорился. Подвергает ли это риску инвесторов ETF? Если да, придется ли им подавать в суд на управляющего или депозитарий за прием заложенного золота? Мы по-прежнему не уверены, как ответить на эти вопросы. 

В общей сложности, мы все еще не может определить, является ли GLD полноценным собственником всего объема золота, который заявлен в фонде и который на конец января составлял около $38 млрд. 

Инвестиционное заключение. Несомненно, ETF драгоценных металлов работают как прекрасные инструменты отслеживания цен на эти металлы, по крайней мере, в нормальных условиях рынка. Проблем не было и в условиях нестабильности в 2007–2009 годы, когда рынок золота функционировал нормально. Но прямое право собственности на золото отличается от права собственности на ценную бумагу, которая отражает движение цены золота, как бы точно она ни делала это.