Почему паника только начинается

Давайте на минуту забудем о сегодняшнем банковском и финансовом кризисе и посмотрим на большую картину. Это поможет нам понять динамику системы и оценить, как долго может продлиться кризис, а также насколько разрушительным он может стать.

Для начала давайте различать рецессию (даже сильную) и финансовый кризис. Это совсем разные вещи.

Рецессия – это часть делового цикла. Она включает сочетание ужесточения кредитно-денежной политики, более высокой безработицы, банкротства бизнесов, сброса складских запасов, снижения промышленного производства и снижения ВВП.

В последние десятилетия в США рецессии случались в 1973, 1980, 1981, 1990, 2000, 2007 и 2020 гг. То есть одна рецессия происходит где-то раз в семь лет, хотя рецессии 1980 и 1981 гг показывают, что они случаются и почти без разрывов. 

Из них рецессия 2007 года длилась дольше всего (один год и шесть месяцев). Рецессия 2020 года привела к наиболее серьезному снижению ВВП (на 19.2%).

США, вероятно, сейчас находятся в очередной из них, но мы не получим подтверждения, пока не выйдет больше данных за первое полугодие.

За тот же 50-летний период мы пережили целую череду финансовых кризисов.

Они включали в себя Латиноамериканский долговой кризис (1982–1987), кризис сберегательных касс в США (1986–1989), Черный понедельник (19 октября 1987 г.), крах японского фондового индекса Nikkei (1990), мексиканский финансовый кризис (1994), Азиатско-российский кризис и крах хедж-фонда LTCM (1997–1998), крах Доткомов (2000) и жилищный кризис (2007–2008).

То есть восемь кризисов за 50 лет или один кризис примерно каждые шесть лет.

Вот вам и теория «Черного лебедя» и все эти разговоры о событиях 5-сигма, якобы случающихся раз в 14000 лет. Это мусор, а не наука. Подобные вещи случаются все время.

Что интересно в финансовых кризисах, так это то, что они редко одинаковы. Некоторые из них порождают большие убытки, но проходят без острой фазы, когда финансовая система висит на волоске. Латиноамериканский долговой кризис, кризис сберкасс и коллапс индекса Nikkei вписываются в эту категорию.

Они продолжались годами, но были управляемы в смысле наличных и бухгалтерского учета. В некотором смысле крах фондового индекса Nikkei все еще продолжается тридцать пять лет после его начала, потому что индекс так никогда и не достиг отметки в 40,000 пунктов конца 1989 года.

Другие кризисы были острыми, но не угрожали банковской системе. Флэш-крах 1987 года хороший тому пример. Кризис случился, но ничего в общем-то не произошло. Покупка акций спустя два дня после краха была отличной идеей!

Аналогичный анализ применим к мексиканскому текиловому кризису и краху Доткомов. Они закончились быстро, банковская система в целом никогда не подвергалась угрозе, и проницательные инвесторы с наличными могли купить на минимуме и оседлать следующую волну роста.

Единственные два кризиса, которые действительно приблизились к разрушению мировой финансовой системы, - это азиатско-российский кризис/крах хедж-фонда LTCM в 1998 году и кризис субстандартного ипотечного кредитования в 2007-2008 гг.

Но даже эти кризисы имели важные отличия.

Кризис 1998 года был острым, но рецессии не было. Экономический рост и пузырь на фондовом рынке не достигли своего пика до 2000 года.

Отличительной чертой событий 2007–2008 гг было то, что это был экзистенциальный финансовый кризис, за которым последовала серьезная рецессия. (Рецессия 2020 года была самой тяжелой, но финансового кризиса не было).

Если мы поставим часы на 1973 год и посчитаем 1998 и 2008 годы единственными экзистенциальными кризисами, то получим один кризис в двадцать пять лет. Это совсем небольшая выборка. Последний острый кризис случился пятнадцать лет назад.

Из этих данных мы можем сделать несколько выводов.

Во-первых, рецессии и финансовые кризисы – не одно и то же. Во-вторых, у рецессий много общего, тогда как финансовые кризисы своеобразны и непредсказуемы. В-третьих, экзистенциальные финансовые кризисы действительно редки. Мы пережили только два за последние пятьдесят лет.

Четвертый и самый важный вывод заключается в том, что сочетание рецессии и экзистенциального финансового кризиса встречается крайне редко.

События 2007 – 2008 гг – это единственный комбинированный случай в нашей временной шкале.

Нам придется вернуться к Великой депрессии 1929-1940 гг, чтобы найти еще один подобный случай. Этот период включал две рецессии (1929-1933 и 1937-1938 гг), массовую волну банковских банкротств (1931-1933), непрерывную девальвацию валюты и крах мировой торговли.

Теперь главный вопрос: повторяется ли история?

Для наших целей эта история проливает свет на комбинированные кризисы 2008 года. Повторяется ли история сейчас своим собственным криволинейным образом?

Доказательства того, что мы находимся в рецессии, убедительны. Низкий уровень безработицы почти не имеет значения, потому что доля участия в трудовых резервах также низкая. Мировая торговля сокращается. Промышленное производство сокращается. Оптовые складские запасы высоки, а это означает, что грядут уценки и снижение нормы прибыли. Процентные ставки все еще растут, а инфляция все еще подрывает реальную заработную плату.

Большая часть Европы и Японии уже находятся в рецессии. Постковидное «открытие» Китая — провал. Фондовый рынок был волатильным, но тренд вам не друг. Кривые доходности казначейских облигаций резко перевернуты, последний раз это наблюдалось в 2007 году. Рецессия в условиях рецессии + кризис уже наступила.

А как насчет еще одного мирового финансового кризиса? Мы знаем, что банковский кризис уже начался. Вот список жертв только за этот месяц:

Silvergate Bank - объявил о своем банкротстве 8 марта.

Банк Кремниевой долины — передан под управление Федеральной корпорации по страхованию вкладов (FDIC) 10 марта.

Signature Bank — передан FDIC 12 марта.

First Republic Bank – вливание ликвидности на $30 млрд 11 банками 16 марта.

Credit Suisse — свадьба по залету с банком UBS, организованная правительством Швейцарии, 19 марта.

То есть пять банкротств банков или санаций за одиннадцать дней, включая Credit Suisse, одного из крупнейших банков в мире и второго по величине банка в Швейцарии. Совокупные убытки акционеров и кредиторов этих учреждений превышают $200 млрд. Рыночные потери в банковском секторе намного больше.

Эти банкротства и санации сопровождались чрезвычайными мерами регуляторов. FDIC отказалась от своего лимита страхования вкладов в $250000 и фактически гарантировала все вклады Silicon Valley Bank и Signature Bank на сумму более $200 млрд. Это приведет к истощению страхового фонда FDIC и потребует более высоких страховых взносов от платежеспособных банков, а расходы на это в конечном итоге лягут на плечи потребителей.

Федеральная резервная система пошла еще дальше и предложила ссужать деньги по номинальной стоимости любых государственных ценных бумаг, предложенных в качестве обеспечения банками-членами, даже если стоимость обеспечения составляла всего 80% или 90% номинальной стоимости. Такие обеспеченные кредиты будут финансироваться за счет вновь напечатанных денег, объем которых может превысить $1 трлн.

Эти действия привели банковскую систему США и банковских вкладчиков в полное замешательство. Все ли банковские вклады теперь застрахованы или только те, которые Джанет Йеллен (Janet Yellen) считает «системно важными»? Что лежит в основе такого решения? А как насчет того факта, что нереализованные убытки по портфелям государственных ценных бумаг американских банков сейчас превышают $700 млрд?

Если эти убытки будут реализованы для обеспечения наличными бегущих вкладчиков, это может уничтожить большую часть капитала банковской системы.

Самый главный вопрос: закончился ли кризис? Достаточно ли ФРС сделала, чтобы убедить вкладчиков в надежности системы? Паника утихла?

Ответ - нет. Паника только начинается.

Мы делаем такой вывод, основываясь на истории двух острых финансовых кризисов последних десятилетий — 1998 и 2008 гг. Кризис 1998 года достиг острой стадии 28 сентября 1998 года, как раз перед санацией LTCM. Мы были в нескольких часах от последовательного закрытия всех фондовых и долговых бирж в мире.

Но этот кризис начался в июне 1997 года с девальвации тайского бата и массового оттока капитала из Азии, а затем и из России. Потребовалось пятнадцать месяцев, чтобы перейти от серьезного кризиса к экзистенциальной угрозе.

Точно так же кризис 2008 г. достиг острой стадии 15 сентября 2008 г., когда банк Lehman Brothers объявил о банкротстве. Но этот кризис начался весной 2007 года, когда HSBC удивил рынки заявлением о том, что убытки по ипотечным кредитам превзошли ожидания.

Все это продолжилось летом 2007 года, когда два высокодоходных ипотечных фонда Bear Steans потерпели крах и закрылся фонд денежного рынка банка Société Générale. Затем паника привела к банкротству Bear Stearns (март 2008), Fannie Mae и Freddie Mac (июнь 2008) и других учреждений, прежде чем она достигла Lehman Brothers.

И если уж на то пошло, паника продолжалась после краха Lehman и похоронила страховую кампанию AIG, General Electric, рынок краткосрочных коммерческих кредитов и General Motors, прежде чем она окончательно утихла 9 марта 2009 года. Начиная с заявления HSBC, паника субстандартных ипотечных кредитов и эффект домино длились двадцать четыре месяца с марта 2007 года по март 2009 года.

Усредняя наши два примера (1998, 2008), средняя продолжительность этих финансовых кризисов составляет около двадцати месяцев. Нашему кризису уже месяц. Перед нами может быть долгий путь.

С другой стороны, этот кризис может быстрее перейти в острую стадию. Все благодаря технологии, которая заставляет банковскую панику двигаться со скоростью света. С iPhone вы можете инициировать банковский перевод на $1 млрд из банка-банкрота, пока вы стоите в очереди в McDonald’s. Вам больше не нужно стоять в длинной очереди под дождем.

Кроме того, регуляторы реагируют быстрее, потому что они уже видели это кино раньше. Напрашивается вопрос, не закончились ли у них пули, потому что регуляторы уже гарантировали почти все, так что у них больше нет кроликов, которых можно вытащить из шляпы.

В этот кризис паника может перейти с банков на сам доллар США. Если вкладчики потеряют доверие к ФРС (а мы почти у цели), рухнут не только банки, но и доллар. В этот момент единственным решением остается физическое золото.

Дополнительным доказательством является тот факт, что как только свадьба по залету с Credit Suisse завершилась, инвесторы обратили свои взоры на Deutsche Bank, еще одно вечно слабое звено в цепи. Кто следующий? Barclays? Santander? Мы не знаем. Регуляторы и инвесторы тоже не знают. Но мы знаем, что впереди нас ждет еще больше банкротств.

Между прочим, на самом деле это не банковский кризис, хотя он и проявляется в форме банкротства банков. Этот кризис вызван нехваткой обеспечения по казначейским векселям для поддержки позиций по деривативам и сокращением балансов в результате нехватки обеспечения.

Почему бы Казначейству просто не выпустить, скажем, $2 трлн новых казначейских векселей и не позволить первичным дилерам и ФРС гарантировать их, напечатав столько денег, сколько необходимо? Одна из причин заключается в том, что ни Джей Пауэлл (Jay Powell), ни Джанет Йеллен не понимают того, что мы только что описали.

Другая причина заключается в том, что мы приближаемся к дате X, когда у казначейства заканчиваются наличные, и оно не может одалживать больше из-за долгового потолка. Готов ли Конгресс поднять потолок госдолга? Нет. Это обычная игра демократов и республиканцев без видимого решения.

Таким образом, мы переходим от банковской паники к дефициту казначейских векселей и противостоянию из-за потолка госдолга в мгновение ока. Понимают ли это регуляторы и финансовые журналисты? Нет, они не знают, как соединить точки. Но вы понимаете.

Возможно, мы не сможем предотвратить кризис, но мы можем предвидеть его приближение и соответственно подготовиться к сохранению нашего благосостояния. Шаг первый - купить золото. Оно переведет вас через бурные воды.