Пузыри и крахи рынка

Перефразируя один из великих перлов Уолл-стрит: «Ничто не бесит человека больше, чем вид того, как другие люди зарабатывают деньги».

Это неплохое описание происходящего на поздней стадии пузыря фондового рынка. Участники пузыря зарабатывают деньги (по крайней мере при текущих котировках) каждый день.

Тем временем более терпеливый, осмотрительный инвестор остается на обочине – вложившись в наличные или инвестиции с низким риском и наблюдая, как все остальные развлекаются. Сегодня это особенно справедливо, когда пузырь не ограничен фондовым рынком, но включает такие экзотические сферы, как криптовалюты и китайская недвижимость.

Еще хуже становится, когда инвесторов поддразнивают заголовки, как в недавней статье: «Инвесторы могут либо покупать пузыри, либо остаться далеко позади». Статья представляет собой исследование «пузырчатых портфелей». Действительно бесит. Но не должно.

С учетом риска осмотрительный инвестор теряет немного.

Когда рынки за короткий период поднимаются на 10%, 20% или даже больше, участники рынка думают о своей прибыли как о деньгах в банке. Однако это не так, пока вы не продадите и не выведете деньги из рынка. Мало кто делает это из-за страха «упустить» непрекращающуюся прибыль.

Проблема возникает тогда, когда пузырь лопается и быстро нагромождаются потери на 30%, 40% или больше. Инвесторы говорят себе, что они будут достаточно умны, чтобы вовремя выйти из игры, но это не так.

Обычно инвесторы не верят ленте. Они «покупают на откате» (продолжающем откатываться еще ниже), затем отказываются продавать, пока не «выйдут хотя бы в ноль», на что может понадобиться десять лет. Все это предсказуемое поведение реальных инвесторов, пойманных в реальные пузыри.

Лучше просто диверсифицировать, создать резерв наличных, иметь немного золота для страховки от катастрофы и затем переждать толпу пузыря. Когда придет крах, в чем не стоит сомневаться, вы будете в выгодном положении для заключения качественных сделок на руинах. После этого вы примете участие в следующем длинном подъеме без сегодняшних рисков внезапного обвала.

Итак, я только что заявил, что фондовый рынок и другие рынки пребывают в пузыре. Но где реальные доказательства?

Да везде.

Коэффициент CAPE (цена/прибыль с поправкой на цикл) Шиллера (Shiller) (хороший показатель дороговизны акций) пребывает на уровне, наблюдавшемся только при обвале 1929 г., положившем начало Великой депрессии, и при пузыре доткомов 2000 г. Точно так же отношение рыночной капитализации к ВВП превышает уровень паники 2008 г. и сопоставимо с обвалом 1929 г.

Перечень можно продолжать, включая исторически низкую волатильность и беспрецедентное самодовольство инвесторов.

В течение почти года одной из самых выгодных торговых стратегий была продажа волатильности. Но скоро ситуация изменится…

После избрания Дональда Трампа (Donald Trump) акции представляли стопроцентный выигрыш. Они почти всегда росли и день за днем достигали рекордных максимумов. Стратегия продажи волатильности была настолько выгодной, что подстрекатели навязывали ее инвесторам как источник «стабильного дохода с низким риском».

Но нет ничего более далекого от истины.

Да, в течение последнего года продавцы волатильности стабильно зарабатывали. Но данная стратегия крайне рискованна, и вы можете потерять всю свою прибыль за один плохой день.

Подумайте об этой стратегии как о ставке всех ваших сбережений на красное на рулеточном столе. Если выпадет красное, вы удвоите свои деньги. Но если вы продолжите играть, рано или поздно выпадет черное, и вы все потеряете.

Именно так и выглядит продажа волатильности. Какое-то время все выглядит хорошо, но рано или поздно появляется черный лебедь, подобно черному числу на рулетке, и продавцы остаются ни с чем. Я поговорю о шоках и неожиданностях, не замеченных другими.

Короче говоря, у нас были каникулы волатильности. Волатильность в течение необычайно долгого периода остается на историческом минимуме. Продавцы волатильности пожинали «стабильный доход», но на самом деле это всего лишь полоса везения в казино волатильности.

Я ожидаю, что колесо фортуны повернется, и везение продавцов закончится.

Но пора добавить к списку еще один предупредительный знак. Некоторые высокодоходные индексы (или «мусорные облигации») упали ниже своего 200-дневного скользящего среднего значения, что может указывать на коррекцию фондового рынка.

Мусорные облигации более рискованны, чем акции. Когда у них возникают неприятности, это признак того, что корпоративные эмитенты испытывают трудности с выполнением своих обязательств. В свою очередь, это указывает на сократившиеся доходы, сложную финансовую ситуацию и снизившийся заработок.

Панике в октябре 1987 г. и декабре 1994 г. предшествовали затруднения с облигациями примерно шестью месяцами раньше. Хотя определенной связи нет, облигации – хороший опережающий индикатор акций, потому что они стоят выше в таблице капитала и быстрее ощущают затруднения. Падение акций на 22% за один день в октябре 1987 г. и «текиловый кризис» мексиканского долга в декабре 1994 г. для инвесторов были ужасными. В обоих случаях рынок облигаций дал предупреждение шестью месяцами раньше.

И такое может повториться.

Но как насчет Федеральной резервной системы (ФРС)? Допустит ли она падение рынков?

ФРС поднимала процентные ставки с 2015 г. и до этого два года занималась сокращением денежных вливаний. Однако такие действия вряд ли означают «тяжелые» деньги. Тяжесть или легкость денежной политики нужно оценивать относительно финансовых и экономических условий.

Можно иметь «легкие» деньги при процентной ставке 10%, если инфляция составляет 15% (нечто вроде условий конца 1970-х). В таком мире реальная процентная ставка составляет отрицательные 5.0% (10% – 15% = -5%).

По сути, банк платит вам за то, что вы берете в долг. Это легкие деньги.

Согласно большинству моделей, включая знаменитое правило Тейлора (Taylor), ставки в США сегодня должны составлять не 1.0%, а примерно 2.5%. С 2006 г. мы имеем легкие деньги. Помимо этого, в 2002-04 гг. Алан Гринспен (Alan Greenspan) вел политику «слишком низко слишком долго», что непосредственно привело к пузырю жилья и его краху в 2007 г.

В США на самом деле не было периода твердых денег с середины 1990-х. То же самое касается большинства развитых экономик.

Что будет, когда центральные банки начнут нормализовать процентные ставки и балансовые отчеты и вернутся к настоящей политике тяжелых денег в подготовке в следующей рецессии?

Скоро узнаем.

Центральные банки всего мира, включая ФРС, Европейский центральный банк и Народный банк Китая, пребывают на ранних стадиях окончания своей десятилетней (как минимум) политики легких денег. Такая тенденция к ужесточению связана не столько с инфляцией (ее нет), сколько с дефляцией пузырей активов и подготовкой к новому спаду.

Но, придерживаясь такой политики, центральные банки могут на самом деле лопнуть пузыри и вызвать спад, лечить который они собрались. Это еще одна причина, в дополнение к описанным выше, почему пузырь фондового рынка вот-вот лопнет.

Важно осознать, что обвалы рынка часто случаются не тогда, когда все о них беспокоятся, а тогда, когда никто о них не беспокоится.

Самодовольство и чрезмерная уверенность – хорошие опережающие индикаторы переоцененного рынка, обреченного на коррекцию или что-то хуже того.