Разделение Polymetal будет не в пользу российского дивизиона

Разделение компании Polymetal Int (объединяет активы АО "Полиметалл") на два дивизиона может привести к тому, что российская часть получит большую часть долга и низкие перспективы дивидендов, а казахстанская часть — выиграет в маржинальности, считают аналитики ИК "Велес Капитал".

С февраля 2022 года котировки компании на Мосбирже продемонстрировали гораздо более слабую динамику в сравнении с отраслевым индексом и "Полюсом". "На наш взгляд, это связано с неопределенностью параметров выделения российских активов. Некоторые подробности, без конкретных деталей, должны быть опубликованы в конце июля", — отметил Сергей Жителев, аналитик ИК "Велес Капитал.

По расчетам аналитиков, выручка российского сегмента в 2022 году составит 68% от консолидированной при рентабельности EBITDA 38% против 54% у казахстанского сегмента. Выигрыш в маржинальности достигается за счет более низких издержек в Казахстане, где AISC ниже на 28%. Также российские активы примут на себя большую часть долговой нагрузки и 89% всех капитальных затрат. В результате в 2022 году свободный денежный поток (FCFF) в России составит всего 20 млн долларов против 349 млн долларов в Казахстане, что ставит под сомнение дивидендные выплаты российским дивизионом.

"Таким образом, мы полагаем, что разделение "Полиметалла" может оказаться не в пользу российского дивизиона. По нашей оценке, рыночная стоимость акционерного капитала российских активов должна составлять 3,3 млрд долларов, что достаточно близко к текущей капитализации компании на Мосбирже в 3,5 млрд долларов", — говорится в заметке.

Аналитики допускают, что российский сегмент будет выделен в отдельную компанию, которая получит листинг на МосБирже. При этом казахстанские активы останутся на Polymetal International, торгующемся в Лондоне.

На казахстанских месторождениях компании "Варваринское" и "Кызыл" в 2021 году было добыто 558 тысяч унций золота, или 33% от общего производства. При этом на Кызыле производится только концентрат, примерно половина которого отправляется на АГМК, а половина в Китай. Казахстанский дивизион обладает более низкой себестоимостью добычи со средневзвешенными AISC 817 долл/унция против 1140 долл/унция у российских активов. Несмотря на потерю трети добычи, новая компания сохранит второе место по производству золота в России (1119 тысяч унций). Также все серебро компания добывает на российских месторождениях, однако сейчас компания испытывает трудности с реализацией серебра в слитках. В прошлом году продажа серебряных слитков и концентрата обеспечила 13% общей выручки, в 2022 году доля сохранится за счет продаж концентрата, но доля выручки от слитков будет ниже 5%.

Согласно расчетам ИК "Велес Капитал, на России останется 1184 млн долларов чистого долга, в то время как на Казахстане — лишь 431 млн долларов. "Полиметалл" ожидает, что почти весь объем капзатрат в 2022 году (580 млн из 650 млн долларов) останется на российских активах. В совокупности с более высокими AISC и долговой нагрузкой это приведет к генерации околонулевого FCFF российским сегментом, что ставит под вопрос дивидендные выплаты. В то время как Казахстан не будет нуждаться в новых инвестициях, что позволит генерировать стабильно высокий FCFF (349 млн долларов в 2022 году).