Резня на рынке облигаций, инфляция прокалывает крупнейший пузырь долгов в истории

Роль доллара как доминирующей мировой резервной валюты находится под угрозой, если ФРС не удастся подавить инфляцию.

В последние дни мы видели заголовки газет. «Худшая в истории просадка на рынке облигаций». Просадка означает падение цен. «Глобальный рынок облигаций теряет $2,6 трлн». За основу был взят индекс Bloomberg Global Aggregate Bond Index, который отслеживает общую доходность государственных и корпоративных облигаций. И этот индекс глобальных облигаций упал на 11% с максимума в январе 2021 года, что является самым большим процентным падением за все время наблюдений, начиная с 1990 года.

Сейчас просадка превысила падение глобального индекса облигаций на 10.8% во время финансового кризиса 2008 года.

В США пик рынка облигаций пришелся на август 2020 года, и сейчас он снизился на 8.7%. Просадка длится уже 19 месяцев, что является самой продолжительной просадкой по данным с 1996 года.

Особенно сильно пострадали долгосрочные облигации. Мы можем видеть это в iShares 20-plus Year Treasury Bond ETF, который следит за казначейскими ценными бумагами с оставшимся сроком погашения 20 лет и более. А поскольку это фонд казначейских облигаций, он должен быть консервативным и сохраняться. Его цена упала на 24% после пика в августе 2020 года.

Но подождите… Не стоит печалиться за держателей облигаций. У них все было так хорошо так долго. Крупнейший в истории бычий рынок облигаций начался в октябре 1981 года, когда доходность 10-летних казначейских облигаций достигла пика в 16%, и когда ФРС Волкера (Paul Volcker) начала снижать процентные ставки большими кусками после того, как инфляция ИПЦ достигла пика в почти 15% и начала снижаться. Это был конец худшего и самого жестокого медвежьего рынка облигаций, который сегодня может вспомнить каждый. Это была эпоха печально известной двойной рецессии.

Затем пришло время самого длинного «бычьего» рынка облигаций, который затем превратился в пузырь облигаций. В США этот «бычий» рынок облигаций, прерываемый некоторыми заметными распродажами, продолжался 40 лет, с октября 1981 года по 4 августа 2020 года, когда доходность 10-летних казначейских облигаций зафиксировалась на уровне 0.52%, что является самым низким показателем в истории. Это был пик пузыря облигаций.

Во многих странах центральные банки подтолкнули бычий рынок облигаций к еще более смехотворным максимумам, снизив процентные ставки ниже нуля и использовав QE, чтобы опустить доходность целого спектра государственных и корпоративных облигаций ниже нуля.

По данным Bloomberg, к декабрю 2020 года общая сумма мирового долга с отрицательной доходностью достигла $18 трлн.

Облигации с отрицательной доходностью - это полное безумие. Но именно так далеко зашли центральные банки, чтобы довести до опасного состояния самый большой в истории пузырь облигаций с помощью подавления процентных ставок и печатания денег. Печатание денег означает, что центральные банки покупают облигации на вновь созданные деньги, что привело к росту цен на облигации и снижению доходности меньше 0% в этих странах.

А затем, неизбежно, наступила глобальная инфляция, огромный всплеск инфляции, которая становится все хуже и хуже.

Среди развитых экономик инфляция ИПЦ США находится на первом месте. Чтобы получить больший уровень инфляции, нужно ехать в Бразилию или Россию. В России учетная ставка центрального банка сейчас составляет 17%, а в Бразилии - почти 12%. Но в США политическая ставка, верхний предел диапазона которой составляет всего 0.5%.

Таким образом, сейчас рынок облигаций реагирует на болтовню ФРС о предстоящем подавлении инфляции, которое будет совсем незначительным и запоздалым, поскольку есть стремление смягчить посадку.

К пятнице 25 марта 2022 года доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до 2.48%, что является самым высоким показателем с мая 2019 года. Это почти в пять раз превышает уровень доходности 4 августа 2020 года.

Но за 16 лет, с 1965 по 1981 год, облигации были уничтожены в результате огромных приступов безудержной инфляции, которые превратились в громадные приступы двузначной инфляции. Доходность облигаций резко пошла вверх, как и политические ставки ФРС, прерываясь лишь ложными надеждами на снижение доходности и процентных ставок.

Когда доходность растет, цены на облигации падают. А в период с 1965 по 1981 гг., цены на облигации падали и падали, и каждое ралли было подавлено, а безудержная инфляция съела обед каждого.

За эти 16 лет доходность 10-летнего казначейства выросла на 12% с 4% в 1965 году до 16% в октябре 1981 года.

И это так сильно обожгло рынок облигаций, что когда во второй половине 1981 года ФРС начала снижать процентные ставки в очень урезанном темпе, рынок облигаций сказал: "Нет, мы на это не купимся", и доходность оставалась упрямо высокой в течение многих лет, а снижение было очень медленным.

Именно тогда родился термин «стражи облигаций» - это означает, что рынок облигаций, который за предыдущие 16 лет раз за разом терпел поражение и крушение, стал осторожным, консервативным и подозрительным и хотел получить соответствующую компенсацию в виде адекватной доходности за принятые риски. Подобные шрамы быстро не заживают.

Но они исцелились. А затем в 2008 году появилось QE, когда ФРС вышла на рынок облигаций и просто купила триллионы долларов казначейских ценных бумаг и ипотечных ценных бумаг, а оставшихся бдительных стражей облигаций зачистили, вывели через черный ход и расстреляли. QE стало концом облигационной бдительности.

Подавление процентных ставок продолжалось, за исключением трехлетнего периода с декабря 2015 по 2018 год, когда ФРС медленно повышала процентные ставки, а затем в конце 2017 года начала сворачивать свой баланс. К ноябрю 2018 года средняя 30-летняя фиксированная ипотечная ставка снова достигла 5%.

Сейчас мы вернулись туда. В пятницу средняя 30-летняя фиксированная ипотечная ставка составляла почти 5%, но 10-летняя доходность все еще была на 0.5% ниже уровня ноября 2018 года.

Поэтому, когда мы читаем в заголовках, что это худшая просадка на рынке облигаций в истории, или в данных, или в чем-либо еще, это исключает 16-летнюю резню облигаций в период между 1965 и 1981 годами, во время которого появились бдительные стражи облигаций.

Но дело в том, что это только начало. В отличие от финансового кризиса, который представлял собой финансовую панику в сочетании с жилищным и ипотечным крахом, поставившим банковскую систему на грань, сегодняшняя проблема - это безудержная масштабная глобальная инфляция, причем инфляция ИПЦ в США стремится к двузначным цифрам.

Это огромная проблема, отчасти созданная ФРС, которая напечатала почти $5 трлн за два года и только сейчас прекратила печатать деньги, несмотря на инфляцию, бушующую уже больше года, и которая подавила процентные ставки до 0%, а только в этом месяце подняла их на мизерные 0.25%, и поэтому они все еще близки к 0%, даже когда инфляция выходит из-под контроля. По этой причине я называю её «самой безрассудной ФРС в истории».

Но ФРС уже получила уведомление. И они собираются повысить краткосрочные процентные ставки и сократить свой баланс, причем они сделают это гораздо быстрее, чем люди представляли себе всего несколько месяцев назад.

Это происходит, и ФРС делает это, потому что инфляция является самой большой проблемой, с которой сейчас сталкивается экономика, и с которой она будет сталкиваться на протяжении долгих лет.

И ФРС потеряла свой авторитет борца с инфляцией, который ФРС Волкера мучительно создавала 40 лет назад, и вместо этого завоевала прочный авторитет поджигателя инфляции, разжегшего этот инфляционный пожар еще в марте 2020 года своей радикальной схемой печатания денег, а затем подливавшего в него бензин еще большим печатанием денег и нулевыми  процентными ставками в течение двух лет, и она все еще заливает ее бензином с этими смехотворно низкими процентными ставками, и она будет продолжать подливать бензин, даже когда произойдёт поднятие процентных ставок на 50 базисных пунктов сразу, потому что инфляция ИПЦ, составляющая сейчас почти 8%, убегает от них.

Спираль цен на заработную плату запущена, а триллионы долларов избыточной ликвидности, образовавшейся в результате денежной эмиссии и предоставления федеральным правительством льгот, все еще находятся в свободном обращении среди предприятий, правительств штатов и потребителей, и они собираются потратить эти деньги.

И сейчас инфляционный менталитет расцветает: предприятия уверены, что смогут переложить повышение цен на плечи потребителей, а потребители платят, не взирая ни на что, и уровень инфляции ИПЦ стремится к двузначной цифре.

И ФРС сейчас признала, что это проблема №1, и приступила к её решению, хотя и слишком медленно.

Это означает рост доходности и повышение процентных ставок в будущем, снижение цен на облигации, снижение цен на жилье, снижение цен на акции. Многие активы будут переоценены в эту новую эпоху гораздо более высокими процентными ставками.

Но поскольку ФРС так сильно отстает от графика и действует слишком медленно, подавление затянется на годы, и ФРС будет преследовать инфляцию годами, прерываясь на периоды ложных надежд, как мы видели в период с 1965 по 1980 год.

Период, который можно сравнить с сегодняшней ситуацией, - это не 2018, 2016 или 2008 год, а 1965-1981 гг. Это самая последняя историческая параллель с сегодняшней безудержной инфляцией.

Есть одно большое различие: В арсенале ФРС есть очень мощный инструмент для борьбы с инфляцией, которого не было в 1970-х годах: ее баланс в размере $9 трлн. ФРС может избавиться от части этих ценных бумаг на сумму 9 трлн, позволив им погаситься без замены или продав их напрямую.

Это количественное ужесточение, или QT, является противоположностью количественного смягчения, или QE, и если ФРСбудет действовать достаточно жестко, это приведет к росту долгосрочной доходности, что повысит стоимость заимствований по всем направлениям, от ипотеки до нежелательных облигаций.

И поэтому ФРС не придется повышать краткосрочные ставки так сильно, как это было в 1980 году. Если ФРС поднимет краткосрочные ставки до 3% или 4%, достаточный объем QT приведет к тому, что долгосрочная доходность, например, доходность 10-летнего казначейства, может оказаться в диапазоне 6% или выше. Это будет означать, что 30-летние фиксированные ипотечные ставки будут находиться в диапазоне 7% и выше. Это будет означать масштабную переоценку не только рынка облигаций, но и рынка жилья.

Если в течение следующих нескольких лет ФРС выпустит ценных бумаг на $5 трлн., это приведет к исчезновению ликвидности с рынка на $5 трлн., что перечеркнет психологию рынка и сведет на нет эффект от QE с марта 2020 года. И это мощнейший фактор. Это вызовет масштабную переоценку фондового рынка.

Я не уверен, что этого хватит, чтобы решить проблему безудержной инфляции, но это будет началом.

А люди, которые заработали так много денег с марта 2020 года, что решили просто торговать акциями и криптовалютами, вместо того чтобы работать, ну, с большей частью этого богатства, они собираются вернуться в ряды рабочей силы, чтобы уменьшить дефицит рабочей силы, что еще больше снимет инфляционное давление. И это тоже было бы хорошо.

С QT и более высокими процентными ставками связаны некоторые фейерверки, так же как и с QE и подавлением процентных ставок, но в противоположном направлении. Если ФРС действительно сделает это, если у нее хватит мужества пройти через это и принять на себя последствия, а последствия будут, то это успокоит инфляцию в течение нескольких лет.

Если у ФРС не хватит решимости сделать это, инфляция будет процветать, а роль доллара как доминирующей мировой резервной валюты, которая сокращалась в течение многих лет, будет сокращаться дальше и гораздо быстрее. И роль доллара как доминирующей глобальной инвестиционной валюты будет сходить на нет. А роль доллара как торговой валюты серьезно пострадает, возможно, непоправимо. Возникнут всевозможные проблемы, которые могут серьезно навредить экономике США.

Таким образом, у ФРС есть все основания для того, чтобы взять инфляцию под контроль. Для нынешних держателей облигаций это будет означать гораздо большие страдания.

Но для будущих покупателей облигаций, тех, кто покупает облигации с гораздо более высокой доходностью в будущем, это означало бы доходность, при которой доходность может даже обогнать уровень инфляции. И рынок вынудит заемщиков фактически платить покупателям облигаций за риски и компенсировать им инфляцию сверх этого. Это означало бы конец свободных денег. И это тоже было бы хорошо.