Рынок облигаций в ожидании цунами

На глобальном рынке государственных облигаций происходит перелом, и нельзя недооценивать последствия этого для цен активов. Стоимость займов по всему парализованному долгами миру теперь растет. Наступило долгожданное возвращение к реальности тех, кто думал, что может безнаказанно брать взаймы и печатать. От США до Европы и Азии в феврале наблюдался самый сильный рост ставок по займам за многие годы.

Аукцион 7-летних облигаций Казначейства США в четверг, 25 февраля 2021 г., был худшим в истории. Согласно Reuters, спрос на 7-летние американские облигации на $62 млрд на этом аукционе был самым слабым за всю историю, с самым низким за всё время отношением заявок к покрытию 2.04. Доходность эталонных облигаций Казначейства США взлетела на 26 базисных пунктов, достигнув внутридневного максимума за год 1.61%, после чего при закрытии торгов укрепилась на уровне 1.53%.

Что может сказать о таком поведении глава Федеральной резервной системы (ФРС)? Джером Пауэлл (Jerome Powell) считает, что волатильность доходности облигаций – это здоровый знак для экономики. Но в то же время он предупреждает, что около 30% корпоративных облигаций сейчас имеют «проблемы». ФРС и другие банковские регуляторы предостерегают, что бизнесы, пострадавшие от коронавируса, имеют $1 трлн долгов и большой их процент находится под риском дефолта. Согласно недавно опубликованному ФРС отчету, в 2020 г. 29.2% кредитов были проблемными, тогда как в 2019 г. лишь 13.5%.

Средняя процентная ставка по американским государственным облигациям в 2001 г. была 7%. Сегодня, благодаря масштабному и беспрецедентному вмешательству центрального банка, она обвалилась примерно до 2%. Именно благодаря манипуляции ФРС ценами облигаций издержки на выплату процентов по составляющему $27 трлн государственному долгу в 2020 г. составили всего $522 млрд. Если бы ставки вернулись к нормальному уровню 7%, то расходы на выплату процентов взлетели бы до $1.9 трлн в год!

Так что же опустило ставки до рекордных минимумов, и при каких условиях они не поднимутся намного выше? У рекордно низкой доходности облигаций есть три причины. Во-первых, ФРС проводит количественное смягчение рекордными темпами $120 млрд в месяц. Она ежемесячно покупает облигации Казначейства США на $80 млрд и ипотечные ценные бумаги на $40 млрд, что представляет собой масштабную манипуляцию ценами облигаций. Во-вторых, рост ВВП США был вялым. Согласно Бюро экономического анализа, реальный ВВП в 2020 г. упал на 3.5% в сравнении с ростом на 2.2% в 2019 г. Замедление экономического роста толкает поток денег к инвестициям с фиксированным доходом. И в-третьих, инфляция должна быть низкой, так как это бич рынка облигаций. Согласно Бюро статистики труда, в прошлом году индекс потребительских цен (ИПЦ) вырос всего на 1.3%, что намного ниже целевого уровня инфляции ФРС. Если какое-либо из этих условий изменится, ставки подскочат, а с ними и процентные выплаты по долгу.

Проблема, если говорить о будущем направлении процентных ставок, в том, что все три условия сейчас движутся в противоположную сторону. Годовые темпы роста ИПЦ и ВВП в ближайшие месяцы должны подскочить из-за влияния вируса на прошлогоднюю базу. Вдобавок к этому повышающему давлению на ставки администрация Байдена (Biden) может скоро принять пакет помощи в связи с коронавирусом на $1.9 млрд. В случае одобрения Сенатом закон будет включать дополнительные чеки безработным на $400, а также стимулирующие чеки на $1400 для большинства семей. Кроме того, предусмотрен налоговый зачет в размере $3,600 на каждого ребенка. ФРС рано или поздно также монетизирует это огромное количество нового долга.

Восходящую динамику ВВП и инфляции усиливает массовая вакцинация и более теплая весенняя погода, что должно способствовать еще более резкому падению числа госпитализаций и смертей из-за коронавируса. Как следствие, экономика оживится и подскочит число вакансий в сфере досуга и в гостиничном секторе.

Ввиду этих факторов охотники за облигациями с Уолл-стрит должны сильно испугаться неизбежного сокращения программы покупки активов Джерома Пауэлла (JeromePowell). В конце концов, ФРС состоит преимущественно из приверженцев кривой Филлипса (Phillips), и отчеты о занятости в несельскохозяйственном секторе, ожидаемые в конце весны – начале лета, должны пробудить их от спячки. Конец манипуляции ставками со стороны центрального банка должен привести к существенному скачку средних процентных выплат по долгам. Если ФРС будет вынуждена резко прекратить количественное смягчение и поднять ставки, этот скачок может – как минимум временно – достичь среднего уровня 7%, наблюдавшегося в 2001 г.

Насколько сильно это может ударить по перегруженной долгом экономике? Американский госдолг составляет $28 трлн, а бюджетный дефицит в прошлом году достиг умопомрачительных $3.1 трлн. Но пакет помощи президента Байдена на $1.9 трлн – это лишь начало планов расходов на 2021 г. Вашингтон затем прибегнет к инфраструктурному пакету еще на несколько триллионов долларов, прежде чем успеют высохнуть чернила на этих последних стимулирующих чеках. К сожалению, Бюджетное управление Конгресса уже прогнозирует дефицит $2.3 трлн в фискальном 2021 г. И, увы, это без учета новых планов правительства по «стимулированию». Немыслимо, чтобы рынок американских государственных облигаций функционировал нормально, если годовой дефицит достигнет 35-40% ВВП. Особенно если ФРС будет вынуждена бороться с инфляцией, вместо того чтобы и дальше обеспечивать огромный и нечувствительный к цене спрос на облигации Казначейства.

Конечно, мы здесь говорим лишь о государственном долге. Скачок ставок по рекордному количеству корпоративного долга, вкупе с пузырями недвижимости и фондового рынка, будет абсолютно разрушительным.

Здесь хотелось бы упомянуть Энни Лоури (Annie Lowrey), журналиста The Atlantic и автора книги «Дайте народу деньги» (Give People Money). Она видная последовательница современной денежной теории (СДТ) и поборница безусловного базового дохода (ББД). К сожалению, американское правительство сейчас полностью принимает эти идеи. Она утверждает, что правительство может безнаказанно рассылать людям чеки, потому что инфляция вот уже целое поколение не представляла проблему и поэтому большинство ее не помнит. В самом деле? Если большинство не помнит инфляцию, это не значит, что она невозможна. Она делает вывод, что нам не следует беспокоиться из-за проблемы, которой у нас просто нет. Я могу на это ответить, что у «Титаника» какое-то время тоже не было проблем с айсбергами.

Лоури, наверное, не в курсе стремительно растущих цен на недвижимость, вновь выталкивающих из рынка тех, кто хотел бы купить свое первое жилье. Она также не замечает резко растущих цен на акции, находящиеся на исторических максимумах, и облигации, достигшие термосферы. Инфляция цен на активы стала неуправляемой. И теперь за ней последует инфляция потребительских цен. Как раз потому, что в экономике укореняются СДТ и ББД и напрямую дают деньги этим самым потребителям, но без соразмерного роста производственных мощностей.

Значение всего этого для рынков и экономики ясно: нас ждут все более сильные и хаотичные качели между инфляцией и дефляцией.

Мой друг Джон Рубино (John Rubino) лаконично описал текущее положение дел:

«Нас ждет Депрессия с большой буквы, если правительства обуздают свои расходы и займы, или скачок процентных ставок, за которым последует Депрессия, если правительства продолжат свой нынешний курс».

Рынок облигаций уже начинает трещать по швам, и цифры на шкале Рихтера растут. Если вы хотите компенсировать риски акций, держа облигации… вас ждет шок. Возможно, портфельная стратегия 60/40 неплохо работала последние лет сорок. Но фиксированный доход не будет служить балластом для ваших инвестиций, если и акции, и облигации пребывают в пузыре и движутся к краху. Наоборот, это гарантия катастрофы. Сейчас нужно активное управление портфелем, чтобы лавировать в эти инфляционные бумы и дефляционные спады.