Спящий дракон: почему быстрый рост китайской экономики может остаться в прошлом

Фото VCG via Getty Images

2023-й, первый за долгое время «нормальный» год для экономики Китая, без локдаунов и ограничений, оставил двойственное впечатление. С одной стороны, ВВП вырос на солидные 5,2%, с другой — рост с низкой базы и сама структура роста оставляет повод для пессимизма. Сможет ли страна вернуться на темпы устойчивого роста или это осталось в прошлом десятилетии?

Подводные камни роста

В январе прошлого года китайские власти официально понизили статус опасности COVID-19, отменив большинство ограничений, введенных за время пандемии. Прошлый год был определяющим для страны как первое за три года время, которое экономика Китая провела без закрытия крупнейших городов и логистических хабов и без ограничений передвижения населения.

На первый взгляд можно сказать, что у страны получилось вернуться на темпы устойчивого роста: экономика выросла на 5,2%, превысив установленную на уровне 5% цель. Однако такие темпы роста во многом объясняются низкой базой 2022 года, когда ВВП Китая прибавил всего 2,9%. Если не считать 2020 года, когда мир только столкнулся с пандемией, так медленно экономика не росла с конца 1980-х — времени масштабной перестройки, вылившейся в события на площади Тяньаньмэнь. 

За счет чего росла китайская экономика в прошлом году? Показатели ВВП любой страны формируются на основе четырех основных направлений: потребление, инвестиции, государственные расходы и чистый экспорт. За восстановление экономики в 2023 году в первую очередь стоит благодарить потребление домохозяйств, которое составило 82,5% общего прироста ВВП. Однако проблема этого роста заключается в его неустойчивости. После пандемийных ограничений спрос на отели, общественное питание, логистические услуги и розничную торговлю резко вырос с низкой базы. Начиная со второй половины 2023 года импульс потребления начал ослабевать, и в 2024 году не сможет продемонстрировать аналогичный рост, учитывая дефляционные процессы в экономике, которые длятся четвертый месяц подряд.

Остальные компоненты ВВП представлены скромными показателями. Слабый мировой спрос и предрецессионное состояние основных торговых партнеров на Западе привели к сокращению чистого экспорта Китая на 1,3% год к году. Ситуацию усугубляют новые ограничения в рамках торговых отношений с США. Наибольшее сокращение в общем объеме торговли наблюдается с Евросоюзом и США — на 7,6% и 12,2% соответственно, в то время как торговый оборот с Россией увеличился на 26,7%.

Инвестиции в производственном секторе и инфраструктуре выросли на 6,3% и 5,8% соответственно. Однако основное воздействие на эти секторы оказывали инвестиции через компании, контролируемые государством. В то же время частные инвестиции после роста в первые четыре месяца остаток года снижались. Инвестиционная пассивность частного сектора привлекает отдельное внимание правительства. Частный сектор Китая неофициально называют «56789», подчеркивая его значение: на него приходится 50% налоговых поступлений, 60% ВВП, 70% инновационных патентов, 80% рабочих мест и 90% всех компаний страны. В середине года, когда стало понятно, что с открытием экономики инвестиции частного сектора не восстанавливаются самостоятельно, страна анонсировала пакет из 17 мер, направленных на поддержку частных инвестиций: льготная финансовая поддержка, создание специальных фондов, содействие местных органов управления. Тем не менее эффективность и достаточность этих мер пока сложно оценить.

Инвестиционным пятном остается сектор недвижимости, где объем инвестиций снизился на 9,1%. Это произошло после уже значительного падения на 10% в 2022 году. Резкое сокращение на рынке недвижимости — не новость для экономистов, и, по всей видимости, тренд продолжится и в 2024 году.

Недвижимость: плохие долги, банкротства и третий год падения

Именно рынок недвижимости и инфраструктуры, который долгое время в китайской истории оставался недоинвестированным, способствовал впечатляющему росту китайской экономики с начала 90-х до конца нулевых годов. Инвестиции в эти сектора генерировали мультипликационный эффект, стимулируя спрос в других областях экономики.

Однако за последние 15 лет ситуация изменилась. Продолжающиеся инвестиции «по инерции» со стороны местных органов исполнительной власти привели к образованию множества пустых застроек, накоплению долгов у застройщиков и невозвратным кредитам. Экономика просто не смогла поглотить такие объемы строительства. Сложившуюся ситуацию осложнило государственное воздействие на выдачу кредитов в банках КНР, которые финансировали массовую застройку. Реальная стоимость активов, под которые выдавались кредиты, оказалась ниже балансовой стоимости.

В 2020 году правительство озаботилось неустойчивостью рынка недвижимости, формирующего около 25-30% ВВП страны. Страна ввела политику «трех красных линий», призванную снизить долговые риски среди застройщиков. Например, долговая нагрузка застройщика Evergrande превышала внешний суверенный долг Саудовской Аравии, Люксембурга, Хорватии и Белоруссии вместе взятых. Пекин намерен ужесточить государственный надзор рынка и за участниками с целью вывести его на устойчивые темпы роста, даже если они и будут значительно медленнее.

Помимо ограничений, принимаются и стимулирующие меры: смягчили ипотечную политику, а также ослабили требования к покупателям первичного жилья. Прослеживаются признаки улучшения рынка, которых пока недостаточно для разворота тренда, а застройщик Evergrande готовится к ликвидации в суде Гонконга. На административную разгрузку образовавшегося пузыря может понадобиться от четырех до шести лет.

Таким образом, в 2024 год китайская экономика вошла с  рядом нерешенных проблем: низким потребительским спросом, дефляционными процессами, неопределенностью во внешней торговле, ослабленной активностью частных инвестиций и кризисом на рынке недвижимости. И хотя инвестиции в инфраструктуру остаются одним из эффективных инструментов государства для поддержки экономического роста, учитывая значительное отставание от развитых стран в этом направлении, даже они не способны обеспечить стабильный двузначный рост год от года, чтобы компенсировать отставание в других сферах. В таких условиях стране необходимы обширные стимулы, способствующие оживлению экономической активности.

Осторожные стимулы

В 2023 году китайское правительство вместе с Народным банком Китая действовало весьма сдержанно первую половину года, ожидая естественной инерции при открытии экономики.

Среди ключевых мер выделяются:

• решение выпустить дополнительные государственные облигации на 1 трлн юаней (около $141 млрд) для финансирования проектов, связанных с продовольствием, энергетикой, цепочками поставок и урбанизацией;

• со стороны монетарных мер Народный банк продолжил постепенное снижение обязательных резервов банков, что дало им возможность предоставлять больше кредитов предприятиям;

• еще одной мерой стало снижение Loan Prime Ratio, аналога ключевой ставки. Здесь также действия были крайне аккуратными: за год ставка снизилась на 20 базисных пунктов, до 3,45%.

В то же время в стране усиливается дефляция (CPI -0.8% в январе), что приводит к высокой реальной ставке в экономике и стимулирует сберегательное поведение домохозяйств. Именно избыточная склонность к сбережениям становится основным вызовом для финансовых властей Китая.

Исторически уровень потребления по отношению к ВВП в Китае был на 25-30 п. п. ниже, чем в развитых экономиках. Три года ковидных ограничений, падение доходов и кризис на рынке недвижимости оказали критическое воздействие на экономическую активность домохозяйств. Продажи товаров длительного пользования практически не восстановились, зато нет проблем со сбережениями: за год депозиты населения выросли на 16,7 трлн юаней (приблизительно $2,4 трлн) и достигли 137,9 трлн юаней ($19,4 трлн), что уже превышает годовой ВВП страны.

В результате население откладывает покупки на потом, а производители вынуждены еще больше снижать цены или сокращать производство. Сокращая производство, предприятия сокращают рабочую силу, что уменьшает доходы домохозяйств и еще больше ударяет по спросу. Возникает опасная дефляционная спираль. Чтобы избежать превращения современного Китая в Японию 1990-х годов, Народному банку и правительству придется действовать более агрессивно. 

Пора решительных действий

Принимая во внимание высокий уровень долга страны к ВВП, приближающийся к 300%, не стоит ожидать от Китая значительных фискальных стимулов. В то же время Китаю необходимо снижать реальные процентные ставки в экономике для стимулирования потребления. 

Для оценки эффективности уже принятых мер можно посмотреть на фондовый рынок страны: индекс материкового Китая CSI 300 снижается третий год подряд, потеряв 50% с пиков 2020 года, так же как и уполовинившийся индекс компаний Гонконгской биржи. Конечно, на динамику индексов оказывает влияние отток иностранных инвесторов, преимущественно американских, но с фундаментальной стороны китайские индексы находятся на минимальных значениях в своей истории. Например, форвардный мультипликатор P/E для индекса гонконгских компаний составляет 7.5х, а для остальных развивающихся рынков без Китая находится на уровне 12.5х. 

Стране необходимо перебалансировать экономику, стимулируя потребление домохозяйств, развитие внутреннего спроса и высокотехнологическую промышленность. Не случайно экономический план страны до 2035 года сосредоточен вокруг выстраивания экономики «двойной циркуляции» и формирования сильного внутреннего рынка.

Однако фондовый рынок и экономисты пока со скептицизмом наблюдают за переходной стадией китайской экономики, а оценки компаний находятся на минимальных уровнях за десятилетие. 2024 год покажет, насколько руководство страны сможет извлечь уроки из ошибок прошлого.