Там, где феи: часть первая

Все возможно в мире ПОПС (политики отрицательной процентной ставки).

Когда центральные банки прибегают к отрицательным процентным ставкам, как недавно сделал ЕЦБ, все переворачивается вверх дном. Триллион долларов туда… триллион сюда. Довольно скоро мы заговорим о том, что мир, как мы его знали, подходит к концу.

В первые семь десятилетий XX века в США отношение между долгом и ВВП было довольно стабильным. Долг составлял около 150% объема экономики. Потом Никсон (Nixon) разорвал связь с золотом в 1971 году… и задолженность начала расти быстрее, чем ВВП. В настоящее время соотношение долга к ВВП составляет 370%.

По моим расчетам, разница, которую необходимо покрыть, чтобы достичь роста послевоенных лет, достигает примерно $33 трлн. Годовой объем ВВП США равен приблизительно $17 трлн. При 150% от валового продукта мы бы имели задолженность в размере около $26 трлн. Вместо этого она составляет $59 трлн. Иными словами, у нас было бы на $33 трлн меньше долгов, если бы мы сохранили соотношение на уровне 150%.

Взрывной рост задолженности

Основной вопрос, который мы разбирали на недавнем собрании Global Partners во Франции, был таков: почему мы не сохранили старый коэффициент? И к чему ведет весь этот взрывной рост нового долга?

В моей приветственной речи, обращенной к группе, я назвал место, в котором мы оказались, «Нетландией» (Neverland), подобно названию ранчо Майкла Джексона (Michael Jackson) в Калифорнии. Это место, где может случиться все, что угодно… и всегда происходит что-то плохое.

Например, мы с Элизабет недавно подумали, стоит ли нам довести до ума несколько наших собственных квартир в Балтиморе. Что, если мы потратим по $50,000 на каждую из них? Насколько нам стоит повысить арендную плату, чтобы окупить эти инвестиции?

Ответ в том, что это зависит от стоимости привлечения капитала. Если денежная ссуда обходится вам в 4% годовых, вам придется вернуть примерно на $2,000 больше за год – или около $170 в месяц – чтобы окупить ремонт.

Наши квартиры довольно невзрачные – сдаются примерно по $800 в месяц каждая. Но они находятся в хорошем районе. И, очевидно, в подающем надежды. Вложить по $50,000 в каждую из них означает, что придется вложить во все здание примерно $400,000. Кроме того, стоит ожидать потери дохода во время производства ремонтных работ.

И все-таки… это вложение выглядело бы стоящим, по большей части, потому что тогда бы у нас не было такой дыры рядом с нашим домом. Но главным всегда остается вопрос: какова реальная стоимость привлечения капитала? Это имеет финансовый смысл, только если доходность по инвестициям выше денежных затрат. Вот почему это, возможно, единственный самый важный вопрос в капиталистической экономике.

Процентную ставку часто называют «пороговой ставкой». Потому что если прибыль от ваших инвестиций не может перепрыгнуть порог, получается, что это плохая идея. Вместо того чтобы увеличивать благосостояние человеческой расы, она уменьшает его. Конечный результат: потеря капитала. Если вы не знаете, какова в действительности пороговая ставка, вы с большой долей вероятности совершите много глупостей… и в результате станете беднее.

Какова сейчас стоимость привлечения капитала? Какова пороговая ставка? Кто-нибудь знает?

Все не так, как кажется

В Нетландии все совершенно не такое, каким оно кажется. И мы никогда не знаем, каким оно должно быть. Реальные цены не установлены. Они раскрываются. Каждую минуту. Каждый день. Мы знаем, что сегодняшние процентные ставки не совсем находятся на должном уровне. Но мы не знаем, насколько они не соответствуют ему. Потому что процесс раскрытия искажен.

Процентная ставка, которую вы выплатите, зависит от того, кто вы. Если вы финансовый инсайдер с хорошими связями – скажем, член банковского картеля Федерального резерва – вы можете брать у ФРС взаймы под 0.25% в год.

Для большей части финансового истеблишмента – не крупных банков в мировых финансовых центрах, инвестиционных фирм, фондов прямых инвестиций, крупных инвесторов – ставка лишь немногим выше. Эта корпоративная операция кэрри-трейд функционирует при ставке заимствования от 0.5% до 1%. Вырученные средства затем используются для обратного выкупа акций с 2-х или 3-х процентной доходностью. Выгода очевидна. А процент вычитается из суммы облагаемого налогами дохода!

Инвестор, использующий стратегию стоимости, и редактор Capital & Crisis Крис Майер (Chris Mayer) говорил об этом во Франции. Крис рассказал нам о финансовой компании, которая берет ссуды под 0.28%. Поскольку реальный уровень ценовой инфляции значительно выше, чем стоимость заемных средств, это практически бесплатные деньги. Нет – лучше. Вам приплачивают за кредитование. Вот что получается в мире ПОПС.

Как мы обсуждали во Франции, эта аномальная ситуация представляет собой угрозу для экономики. И для вас, и вашего семейного наследия. Потому что с ее развитием исчезнет или сменит хозяев капитал на триллионы долларов.

Быть богатым выгодно

Последствия бесплатных денег для уровня жизни очевидны. Предположим, вы хотели жить в особняке. Стоимость 1% самых дорогих операций с недвижимостью в районе Сан-Франциско превышает $5 млн. При ставке 0.25% ваши затраты на погашение процентов будут чуть ниже $1,050 в месяц – это немногим больше стоимости аренды лачуги на трейлерной стоянке. Так что, в теории, процентная ставка на уровне нуля позволяет не беспокоиться об отсутствии или наличии денег.

Вероятнее всего, лучшая сделка нашей эпохи окажется поиском способов «зафиксировать» экстраординарные прибыли, возникающие за счет бесплатных денег… и избежать экстраординарных убытков, которые начнутся, когда окончится эпоха бесплатных денег. На данный момент инвестиции в недвижимость с использованием заемных средств – это оптимальный вариант. Но мы ищем другие способы получения прибыли.

Бесплатный капитал – это капитал, не имеющий ценности. В теории, будь ты богат или беден, ты можешь иметь примерно одинаковый стиль жизни. Так что в теории богатство мало что значит. При ставке 0.25% доход от сбережений на сумму миллион долларов составляет всего $2,500 в год. Так зачем быть миллионером? Обычный пожарный зарабатывает столько же каждые две недели. (Конечно, все работает не совсем так. Потому что на практике нужно иметь много денег, чтобы извлечь прибыль из ПОПС).

Существует большой спрэд между минимальной ставкой Феда и максимальными ставками по мусорным облигациям и потребительским кредитам. Например, если вы находитесь в аргентинском аэропорту и хотите получить кредит, вы заплатите 10% или больше. При этом средняя доходность по высокодоходным американским корпоративным облигациям составляет всего 6-7%. Процент по автокредитам – около 4%. Процентная ставка образовательного кредита составляет примерно 7%. Обслуживание кредитной карты обычно обходится в 10%.

Частные заемщики не могут получить ипотечный кредит по микроскопической ставке. Но фонд прямых инвестиций может. Финансовая индустрия тоже не может получать деньги просто так. Эта способность крупных заемщиков получать супер-дешевые деньги изменила весь мир. Это, по большей части, и объясняет, почему ставка в 1% так хорошо прижилась. Те, кто имеет хорошие финансовые связи, могут брать кредиты ниже уровня инфляции потребительских цен.

Эффект Кантильона

Ирландско-французский экономист Ричард Кантильон (Richard Cantillon) еще в XVIII веке отмечал, что когда раздают бесплатные деньги, выгодно быть в начале очереди. Это потому что когда создается больше долларов, каждый из них преобразуется в маленький кусочек всех произведенных товаров и услуг. Так что экспансионистская денежная политика создает переход покупательной способности от тех, кто имеет старые деньги, к тем, кто получает новые деньги.

Это можно пронаблюдать, если посмотреть на показатели рынка недвижимости в США. Вы слышали, что в этой сфере происходит большой отскок. Но, возможно, вы не слышали, что он существует только в секторе элитной недвижимости, где у людей есть доступ к этим бесплатным деньгам.

«Среди домов, проданных 1% привилегированных домохозяйств, объем вырос на 20%-100% на большинстве рынков, - пишет бывший руководитель Административно-бюджетного управления при президенте Рейгане Дэвид Стокман (David Stockman). – В то же время, объем операций за последние четыре месяца для остальных 99% рынка снизился в 26 из 30 городов».

К примеру, на Лонг-Айленде продажи в элитном сегменте выросли на 72% за четыре месяца на конец апреля. Во всех остальных продажи упали. Замедление рынка недвижимости прошлой зимой, по большей части, объяснялось погодными условиями; может быть, на богатых солнце светит сильнее, чем на бедных.

Капитал дешев для всех; но для богатых и имеющих хорошие связи… капитал по-настоящему бесплатный.

Безнадежные акции

Что можно делать с бесплатными деньгами? Как насчет этого: автомобили, созданные поисковой интернет-компанией, без водителей, с бамперами из вспененной резины, двумя электрическими двигателями и максимальной скоростью 25 миль в час?

Google уже потратил $7.4 млрд на свой проект создания беспилотного автомобиля. Представьте капитальные затраты на массовое производство и ввод в эксплуатацию этих машин!  Только оборудование фабрики обойдется в $8 млрд или вроде того. Но представьте расходы на дорожную инфраструктуру… мастерских по ремонту и обслуживанию… юристов… лоббистов. В нормальном мире эти затраты были бы непомерно высокими. В мире, где капитал бесплатный, почему бы и нет?

Стоит ли этим заниматься? Кто знает?

Посмотрим на Amazon.com. Я вижу эту компанию с различных направлений. Я занимаюсь издательским бизнесом уже 35 лет. Я вижу, какое влияние оказал Amazon на наш бизнес. Сегодня мы уже не можем игнорировать Amazon. Нам приходится вести с ними переговоры. И мы знаем, что Amazon может нас обанкротить в любое время, когда захочет. Это самый крупный наш клиент.

Я также следил за Amazon как за объектом инвестиций. Много лет назад я прозвал Amazon «Рекой без возврата». Потому что создатели этой компании брали наличные у инвесторов, которые были в восторге от их бизнес-планов. Но было не похоже, что они когда-нибудь станут прибыльными.

Многие заработали на Amazon состояния. Это было отличное вложение для тех, кто вошел в нее на ранних стадиях. По крайней мере, на бумаге. Но посмотрите, что произошло на самом деле. Компания привлекла и потратила около $347 млрд, продав товаров на $340 млрд. Компания сообщает о чистой прибыли после вычета налогов с начала создания в размере $2.3 млрд. Итак, доходность суммарного капитала составляет около 0.6%.

А сколько вернули инвесторам? Нисколько. Ни цента.

Как можно освоить и использовать капитал в размере трети триллиона долларов… и не добиться никаких результатов, кроме большой бреши в балансовом листе? Это потому, что инвесторы все еще верят, что Amazon будет нести добро, приносить деньги и окупаться? Или это потому, что капитал бесплатный?

Существует целый класс компаний, акции которых народ на Уолл-стрит называет «безнадежными» акциями. Они так называются, потому что они никогда не вернут вложения инвесторов. В Grant’s Interest Rate Observer был список предположительно «безнадежных» компаний. Открывала список Amazon. Кроме того, в него также входили Facebook, Salesforce, Zillow, New York Times, Yelp и LinkedIn, среди прочих.

Все это компании – за исключением New York Times – которые превратились в финансовые гиганты стоимостью миллиарды долларов благодаря доступности бесплатных денег. Но многие из этих компаний никогда не принесут никаких доходов.

Прибыли тоже не имеют особого значения. Способствовать росту цен на акции может финансовая инженерия. В первом квартале этого года крупнейшими покупателями акций американских компаний были сами компании. Удивительная история: компания, которая не может использовать свой капитал, как правило, должна вернуть его своим владельцам – акционерам.

С первого квартала 2009 года по первый квартал 2014 года компании, входящие в индекс S&P 500, выкупили собственных акций на $1.9 трлн. Это косвенно принесло выгоду акционерам за счет сокращения количества акций в обращении и роста стоимости оставшихся бумаг. Более непосредственное преимущество это принесло людям, принявшим решение об обратном выкупе акций – за счет опционов на акции и бонусов, основанных на стоимости акций.

Откуда у компаний, входящих в S&P 500, взялись деньги на покупку собственных акций? Еще в 2012 году общая сумма эмиссии корпоративных долговых обязательств IBM составляла около $32 млрд. Собрав в одно целое все части головоломки, мы обнаруживаем точное соответствие между заимствованием, обратным выкупом акций и ростом цен на ценные бумаги. А общая стоимость обратного выкупа акций IBM составила $34 млрд за этот же период.

Еще «более бесплатная» ставка

Но тут-то все и становится интереснее. Зачем ограничиваться покупкой собственных акций?

Представьте себе компанию, которая производит виджеты. Есть лишь определенное число покупателей, которым нужны виджеты. Так что компания изобретает беспрецедентный план – покупка собственных виджетов за свой собственный капитал.

Инвесторы замечают рост продаж и прибылей. Они покупают акции, и их цена растет. Это звучит как безумие, но это моя точка зрения. В мире ПОПС сложно понять, что безумно, а что – нет. В первом квартале IBM потратила $8 млрд на выкуп акций и всего $1 млрд – на капитальные расходы (вроде ремонт зданий и обновление оборудования)

Мы обратились в рейтинговое агентство Morning star. Облигации IBM со сроком погашения в 2017 году имеют доходность 1.78%. Это покрывает примерно половину реального (а не официального) уровня инфляции потребительских цен. IBM получает деньги по очень выгодной, «больше чем бесплатной» ставке. Так почему же не использовать их для повышения продаж и прибылей?

Скажем, IBM берет в долг $1 млн под 2%. Она скупает собственные продукты. Компьютеры имеют чистую валовую прибыль 25%... что дает компании $250,000 валового дохода. Она может выплачивать по $20,000 в виде процентов по кредиту и получать чистую прибыль в размере $230,000. Стоимость ее акций растет с ростом продаж и прибылей. По сути, стоимость капитала компании могла бы вырасти больше суммы кредита.

Давайте посмотрим, как это работает. IBM получает заем в размере $1 млн. Она скупает собственную продукцию. Это приносит, скажем, чистую выручку от продаж в размере $100,000. IBM торгуется в 13 раз выше суммы прибыли. Так что $100,000 дополнительного дохода превращается в $1.3 млн стоимости капитала! Акционеры остаются с прибылью около $300,000.

Если взять экономику в целом, то компании, правительство и частные лица берут кредиты… и тратят деньги.

Итак, деньги от одного заемщика проявляются как продажи и прибыли на балансах другого. В Нетландии, стране бесплатных денег, возможно все.