Уроки американской потерянной декады: золотые жуки были правы

Автор: Эрик Янсен (Eric Janszen)

Победа – это жертва, жертва – это неразрывность, неразрывность – это страдание.

- Джек Кирби (Jack Kirby)

Представьте, что вам дали по голове декабрьским выпуском журнала Red Herring от 1999 года. Весил он около кило, такой вот был спрос на размещение рекламы в этом каталоге технологического пузыря западного побережья. NASDAQ вышел за 4000, S&P500 приблизился к 1500, а средняя цена золота в том месяце составляла $283.

Через десять лет вы очнулись в больнице. Сиделка оставила у кровати сегодняшний выпуск Wall Street Journal. Вы берете его. Он датирован 31 декабря 2009 года.

Не может быть! Вы были в коме десять лет. Потом вы замечаете заголовок «2009: рекордный год для американских акций» и улыбаетесь.

Ну и дела! Хоть вас и не было десять лет, но портфель ваш, полный акций технологических компаний и бумаг компаний из индекса S&P500, рос, пока вы спали. 

Потом вы начинаете читать саму статью.

Индекс S&P500 – 1123?

Индекс NASDAQ – 2285?

Через десять лет?!

Вы роняете газету на пол.

Рекордный год? Ну и дерьмо, думаете вы. Если в конце года акции упали ниже цен десятилетней давности и это называют «рекордным годом», страшно представить, что сегодня назвали бы «плохим годом».

С отвисшей челюстью смотрите вы на газету, упавшую на пол. Взгляд доходит до небольшой статьи на 32 странице: Золото стоит $1095.

Что за черт? Это что, конец света?

Вы подползаете из кровати к окну, ожидая увидеть бомбовые воронки на улице. Вместо этого по тротуарам рассекают зомбированные покупатели: в ушах – белые провода, в карманах – айподы. 

Вы, шатаясь, проходите по комнате, взбираетесь на стул и выдираете из черной металлической рамки на стене какой-то предмет, похожий на телевизор, только плоский. Вы твердо берете его в руки и одним ударом разбиваете о голову.

Может быть, еще через десять лет ваш портфель вернется на место, и тогда вы сможете оплатить счет из больницы.

Хорошее десятилетие для золота, плохое – для всего остального

В нашем анализе история последних десяти лет рассказывается на языке цен на акции и золото. Наше путешествие начинается с обзора статей, недавно опубликованных на сайте Project Syndicate двумя уважаемыми мной экономистами, Нуриэлем Рубини (Nouriel Roubini) и Мартином Фельдстайном (Martin Feldstein) из Гарварда. Каждый из них  в своей статье рассуждает на тему золота в качестве инвестиции. Эти экономисты отвечают вопрос: «Стоит ли покупать золото при его историческом максимуме?»

Фельдстайн рассматривает его с точки зрения долгосрочной перспективы, в то время как Рубини сосредоточивает свой анализ на недавнем прошлом, с 2008 года. Читатели интересуются моим мнением об этих статьях. Мои ответы содержатся в первой и второй частях.

Анализ статей Фельдстайна и Рубини и наше сравнение акций и золота за десять лет приводит нас к неизбежному заключению, что для десятилетия, которое началось в 2000 году, теория золотых жуков оказалась правдой: акции, облигации и недвижимость, с учетом инфляции и дефляции цены активов, продемонстрировали худшие показатели и более высокую волатильность, чем варварский пережиток.

Часть I: Анализ статьи «Является ли золото хорошей защитой?» профессора Фельдстайна

Начнем с анализа «Является ли золото хорошей защитой?» профессора Фельдстайна.

Он следует благонамеренным рекомендациям по золотым инвестициям, которые мы читали с 1998 года, когда начали всерьез покупать золото, и за три года до того, как вошли рынок золота в 2001 году. В статье описывает пять основных моментов, из-за которых потенциальным инвесторам стоит держаться подальше от золота:

• Золото не зарабатывает процентов или дивидендов, как акции и облигации.
• Цена золота не отражает прибыли от основной деятельности, как в акциях и облигациях.
• Цена золота не регулируется факторами спроса и предложения, как на остальное сырье, например медь или серебро.
• Цены на золото волатильны в сравнении с акциями и облигациями
• Инвестиции в золото рискованны по сравнению с акциями и облигациями

Первый пункт не подлежит обсуждению, но второй – всего лишь полуправда, и вы поверите именно в ложь.

Цена золота не отражает прибыль от основной деятельности, но примерно с 1995 года цены на акции и облигации также не отражают этой прибыли, а, скорее, меры кредитно-денежной и экономической политики, направленные на стимулирование постоянного роста стоимости активов в акциях, облигациях и недвижимости. Результат: два величайших пузыря активов в мировой истории с 1998 года. Сегодня цены на акции, облигации и недвижимость подвергаются сильному влиянию денежной и правительственной политики, которая рассчитана на восстановление экономики от последствий этих двух пузырей, так что они по-прежнему регулируются основными факторами не более чем раньше, когда правительственные меры, в первую очередь, вызывали появление пузырей. В какой-то момент они будут отражать прибыль от основной деятельности, и тогда мы снова вернемся на фондовый рынок.

Что касается третьего пункта, что цена золота не определяется факторами спроса и предложения, как другие виды сырья, это тоже правда. Но если не промышленный спрос и другие формы так называемого «базового» спроса, что держит цены на золото выше нуля? В 2001 году мы пришли к такому выводу, из-за которого, в первую очередь, мы купили золото: центральные банки хранят более 20% всего добытого золота – и никакое другое сырье, кроме золота – и это определяет уникальную роль золота частично как сырьевого товара, а частично как мировой валюты. Цена золота есть функция его ценности в процессе реализации этой уникальной функции.

Последние два утверждения просто неверны, как мы и демонстрируем.

К пяти основным пунктам стандартных предостережений от инвестиций в золото Фельдстайн добавляет еще два: золото не обеспечивает эффективную защиту от инфляции и слабого доллара, и оба эти заверения опровергнуть легко.

Когда я недавно шел по аэропорту в Дубае, меня поразило, как много людей покупали монеты. Это не было реакцией на финансовую проблему Дубая, скорее, они стремились присоединиться к лихорадочному желанию обладать золотом, пока оно еще больше не выросло в цене. Такое поведение и подняло цену золота с $400 в 2005 году выше $1100 за унцию в декабре 2009 года.

Цены на золото росли каждый год с 2001 года, так почему нужно было считать началом роста цен именно 2004 год? Золото выросло с $260 за унцию в мае 2001 года выше $1200 за унцию в декабре 2009, то есть за восемь лет, а не 3-5 лет. Выбор 2005 года в качестве отправной точки приуменьшает как продолжительность, так и степень роста цены золота. Читая статью Фельдстайна, мы обнаруживаем, что выбранный временной период, использованный в анализе, дает именно тот результат, который подтверждает доводы автора, что золото не страхует от инфляции или удешевления валюты. Если рассмотреть весь период свободного рынка золота в США с 1975 года, эти данные приведут к противоположному заключению.

Автор также ошибочно развивает личные наблюдения в широкие обобщения о рынке золота. Например, в первом же абзаце о своем недавнем посещении Дубая: откуда Фельдстайн узнал, что туристы в аэропорту действительно покупают больше, а не меньше золота, чем раньше? Если бы он бывал в Дубае несколько раз за последние несколько лет, он мог бы подсчитать, что золото покупали больше или меньше с момента его предыдущих визитов. Затем он обобщает мотивацию всех приобретений золота, исходя из этого единичного наблюдения, представив ее как «стремление присоединиться к лихорадочному желанию обладать золотом», а не как реакцию на долговой кризис в Дубае.

Поиск в Google выдал дюжину статей, опубликованных в ноябре-декабре 2009 года, таких например, как «Опасения по поводу задолженности привели к стагнации розничных продаж золота в Дубае» в Arab News, которая рассказывает нам, что в действительности кризис долгов оказал локальное влияние на спрос на золото, сократив его, а не увеличив. В найденных нами статьях в деловой прессе Дубая низкие продажи золота в последние месяцы относят на счет неблагоприятного делового климата, особенно сокращения потока туристов.

Эти статьи не делают разницы между продажами физического металла и украшений. Рынки золотых ювелирных изделий и физического металла – это отдельные и разные рынки в Дубае, как и во всем мире, первый регулируется потребительским спросом на золото ради украшения, а второй – спросом инвесторов на страховку от инфляции, обесценивание валюты и других капитальных убытков.

Здесь, в США, рынки золотых украшений и физического металла разделены между группами с высокими и низкими доходами и собственным капиталом. В то время как семьи среднего класса продают изделия из золота, чтобы заработать на оплату счетов при нашей стагфляционной депрессии (высокий уровень безработицы, неподвижные зарплаты, высокие и растущие цены на товары и услуги, высокие и растущие налоги, а вскоре и растущие процентные ставки), состоятельные домохозяйства покупают золото, чтобы застраховать себя от будущей инфляции и слабой валюты, двух долгосрочных проблем, свойственных странам с большими финансовыми дефицитами в сочетании с крупным внешним долгом.

Выстраивая свои рассуждения на основании наблюдения, что в Дубае вырос спрос на золото, который приписывается иррациональной стадной ментальности, а не разумному стремлению защититься от инфляции и валютных рисков, автор называет это иррациональное поведение силой, которая в целом и привела к росту золота с 2004 года.

Первый абзац должен показать читателю, что в оставшейся части статьи подтвердятся предрассудки целевой аудитории автора, куда входят люди, не имеющие золота, которых надо убедить, что их решение не покупать золото по более низкой цене в течение последних восьми лет по-прежнему является разумным, и даже притом, что с 2001 года золото превысило номинальную цену S&P 500 более чем в десять раз, автор считает акции основной альтернативной инвестицией.

Как долгосрочные инвесторы в золото мы предпочитаем аналитические статьи о золоте, которые помогают нам решить, купить ли еще золота, держать или продать, нежели материалы, где допускается, что мы прислушались к стандартным доводам против покупки золота и не получили значительной прибыли.

Скупка золота физическими лицами выходит далеко за пределы магазинов в аэропортах и других мест, где продаются золотые монеты. Кроме монет, выпущенных разными правительствами, люди покупают килограммовые золотые слитки, акции биржевых индексных фондов, которые представляют собой право на физический металл, золотые фьючерсы и акции золотодобывающих компаний, которые предоставляют позиции c финансовым плечом на будущую цену золота.

А в число покупателей золота входят не только физические лица, но и большие организации и государственные инвестиционные фонды. Недавно правительство Индии приобрело у Международного валютного фонда 200 тонн золота.

То, что с недавних пор к рынку золота добавились институциональные и правительственные закупки, сигнализирует о значительных переменах на нем с 2001 года. Мы признательны Фельдстайну за упоминание такого развития событий, что редко встречается в подобных статьях, но нам бы хотелось, чтобы он прокомментировал возможные последствия этого, потому что как инвесторы мы хотим понимать, как со временем будет развиваться рынок золота исходя из максимального количества возможных перспектив.

Многие покупатели золота ищут в нем защиту от риска инфляции или возможного падения курса доллара или других валют. Это серьезные потенциальные риски, которые нуждаются в предупредительном хедже. Хотя настоящее время уровень инфляции в Соединенных Штатах, Европе и Японии низок, у домохозяйств и институциональных инвесторов есть повод для беспокойства о том, что низкие процентные ставки и экстенсивное создание банковских резервов может привести к инфляции, когда начнется экономическое восстановление. А падение курса доллара – более чем на 10% по отношению к евро за последние 12 месяцев – реальная причина опасения для инвесторов-нерезидентов, владеющих долларовыми активами.

Но является ли золото хорошей защитой от этих двух рисков? Сохранит ли золото свою покупательную способность, если инфляция разрушит покупательную способность доллара или евро? И сохранит ли золото свою стоимость в евро или иене, если доллар по-прежнему будет падать?

Фельдстайн утверждает, что в то время как слабеющий доллар и инфляция не представляют реальной угрозы для инвесторов, золото не является хорошей страховкой от этих рисков. Он рассматривает временной период после 1980 года, чтобы доказать свою идею о неэффективности золота как инфляционного хеджа. Такой выбор дат гарантирует данные, демонстрирующие низкую корреляцию между ценой золота и инфляцией.

Во-первых, рассмотрим потенциал золота как инфляционного хеджа. Цена унции золота в 1980 году составляла $400. Через десять лет рост индекса цен на потребительские товары (ИПЦ) превысил 60%, но цена золота сохранилась на уровне $400, успев вырасти до $700 и упасть за этот промежуток. А к 2000 году, когда индекс потребительских цен вдвое превысил свое значение 1980 года, цена золота упала примерно до $300 за унцию. Даже когда золото подскочило до $800 в 2008 году, оно не догнало рост потребительских цен с 1980 года. 

Долларовый рынок золота начал работать в 1975 году, через два года после того, как золото изъяли из международной денежной системы, и через год после снятия запрета на владение золотом для граждан США. До 1975 года в США не существовало долларового рынка золота; цену металла устанавливали правительства, а граждане не могли его купить. После 1975 года цену на золото стали устанавливать рынки, а не правительства. Анализ долларового рынка золота, который стремится описать всю его историю, должен начинаться с 1975 года, а не с 1980 или любого другого года по выбору автора.

Если мы проанализируем соответствие золота и инфляции с 1975 года, данные противоречат уверениям Фельдстайна, что золото не растет и не падает вместе с инфляцией, таким образом, не защищая от нее.

За год до и сразу же после того, как владение золотом было узаконено в 1975 году, индекс ИПЦ, отмеченный на графике как зона А, снизился вполовину, с более 10% ниже 5%, в то время как цена золота упала на 40% с $180 до $110 за этот же двухлетний период. Затем, когда в период с 1976 по 1986 годы инфляция (зона B на графике) снова возросла, достигнув пика в 1980 году, цена золота выросла почти в восемь раз, превысив $800.

Потом Федеральный резерв поднял ставки на уровень, значительно превышавший значение ИПЦ начиная с 1979 года. Это вызвало появление положительных реальных процентных ставок, то есть ставок, уровень которых был больше значения инфляции. Это приводит к ухудшению экономики из-за сокращения объема денег и кредита.

Чтобы понять, почему это происходит, представьте, что вместо средней сегодняшней ставки по пятилетнему кредиту на покупку машины в размере 6,8% будет 10%-ная ставка. Вы бы купили машину? Вы знаете, что инфляция сегодня гораздо меньше 10%, потому что так говорит статистика, которую вы читаете, и потому что вы замечаете, что цены на приобретаемые вами товары и услуги растут не так быстро. Вы полагаете, что заем под 12% - это дорого. Но в 1979 году инфляция в среднем составляла более 13%, а автокредит при ставке 10% считался в то время дешевым.

Теперь представьте, что ставка по автокредитам возросла до 20% вследствие увеличения ставок по краткосрочным займам Федерального резерва, притом, что инфляция официально составляла 13%. В этом случае краткосрочные процентные ставки будут превышать уровень инфляции на 7%. Фед ввел такие драконовские положительные процентные ставки в 1980 году, чтобы увеличить стоимость заемных средств и, снизив кредитование, уменьшить объем денежной базы. Когда деньги из дешевых стали дорогими, кредитование и денежная база в экономике сократились, а безработица возросла при снижении спроса и инфляции. Цены на золото выросли, как показано на графике в зоне С.

В период с 1980 по 1983 годы Фед боролся с высокой инфляцией путем повышения ставок, и с тех пор инфляция остается на уровне 2-3% с кратковременным сдвигом до 6% в начале 1990-х.

Фельдстайн, выбрав для сравнения инфляции и цен на золото промежуток после 1980 года, анализирует лишь часть эры свободного долларового рынка, когда золоту было не с чем соотноситься, так как инфляции практически не было. Наблюдение, что золото не отслеживало инфляцию в период с 1980 года, когда ее уровень не превышал 4%, приводит Фельдстайна к ошибочному заключению, что золото не следует за инфляцией ни при каких обстоятельствах. До 1980 года, когда уровень инфляции достигал двухзначных значений, золото в действительности соотносилось с ней в обоих направлениях, при росте и падении, и инвесторы, купившие золото до начала инфляции, были защищены от ее влияния.

Теперь, когда мы установили, что золото на самом деле хеджировало долларовую инфляцию в прошлом, нерешенным остается следующий вопрос: защитит ли золото инвесторов от инфляции повторно, если она вернется в США, и существуют ли эффективные альтернативы?

Отношение между ценами на золото и инфляцией были последовательными на протяжении всей истории. Опыт США с инфляцией в 1971-1980 годы не уникален. Мы не можем найти ни единого примера, когда рост инфляции в национальной валюте не вызывал бы роста цен на золото. Не существует доказательств того, что цены на золото не вырастут, чтобы хеджировать инфляцию в будущем, как ему это эффективно удалось в США в период между 1975 и 1980 годами.

Существует ли лучший способ хеджировать риск инфляции в будущем, кроме покупки золота? Фельдстайн, придя на основании показателей за период низкой инфляции к выводу, что золото – плохая защита от нее, предполагает, что TIPS – лучше.

Итак, золото – это плохой инфляционный хедж. Более того, правительство США предоставляет очень хороший инфляционный хедж в форме казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (TIPS). 10-летние облигации с защитой от инфляции не только обеспечат процент и капитал, соответствующий  ИПЦ, но и дадут реальную процентную ставку, которая в настоящее время составляет чуть более 1%. А если цены упадут, заново выпущенные облигации TIPS компенсируют первоначальную стоимость покупки, таким образом, обеспечивая защиту от дефляции. Конечно, инвесторы, которые не хотят привязывать свои средства к низкодоходным правительственным облигациям, могут приобрести надежные инфляционные хеджи в качестве страховки для своих прочих инвестиций.

С TIPS в качестве альтернативы золоту как инфляционному хеджу связано две серьезные проблемы.

Первая заключается в том, что не существует гарантии, что прибыль от облигаций с учетом инфляции будет отражать ее реальный уровень. На самом деле, когда инвестор нуждается в максимальной защите от инфляции, которая сама по себе является результатом политики правительства, у того появляется мотив сократить свои расходы, возникшие в результате инфляции.

Один из способов сокращения расходов, связанных с инфляцией, который отражен в номинальной и скорректированной с учетом инфляции доходности TIPS, - это изменение структуры индекса инфляции, который является ее мерой. (Я рекомендую статью Алана Биндера (Alan S. Binder) «Индекс потребительских цен и оценка последних темпов инфляции» 1980 года, в которой он объясняет, как ИПЦ занизил инфляцию в конце 1970-х годов. Его статья помогает разобраться, почему Фед решил, что необходимо поднять краткосрочные ставки выше 20%, чтобы добиться положительных реальных процентных ставок и обуздать инфляцию, которая в 1979 году официально составляла 13%: руководство Феда попросту знало, что рынки облигаций считали, что реальный уровень инфляции выше официальных 13%).

По данным отчета Консультативного комитета по выпуску государственных долговых обязательств, опубликованного в сентябре 2008 года, TIPS обошлись налогоплательщикам дополнительно в $30 млрд с 1997 года, когда Казначейство начало их продавать. Согласно подсчетам комитета, TIPS с избытком компенсировали инфляцию инвесторам в период низкого уровня инфляции с 1997 по 2008 годы. Для снижения расходов в будущем комитет рекомендовал отказаться от пятилетних TIPS и сократить эмиссию TIPS вообще. Если этим рекомендациям последуют, цена TIPS вырастет, а доходность – снизится. Это приведет ко второй проблеме с TIPS.

Отчет комиссии демонстрирует тот факт, что правительствам выгодно выпускать TIPS, которые помогают сэкономить средства Казначейства – в этом и смысл TIPS – и при этом ведут к потерям инвесторов, которые надеются хеджировать инфляцию. Казначейство хочет сократить доходность TIPS для держателей этих ценных бумаг, корректируя темп инфляции, используемый для индексирования TIPS, и сокращая предложение, и более всего оно будет заинтересовано в этом, когда вырастет спрос при увеличении инфляции.

Если инфляция снова возрастет, инвесторы TIPS могут получить некую компенсацию за потерю покупательной способности, но меньше, чем им положено, так как общая сумма прибыли по облигациям может быть ниже реального уровня инфляции. Золото, напротив, следует за инфляцией напрямую, так как рынки, а не правительство, принимают решение относительно существующих инфляционных и валютных рисков, отражая это в цене золота. Чем выше эти риски, тем выше и цена. Риски ниже, цена ниже.

Не будучи заменителем рыночного инфляционного хеджа, как золото, TIPS определенно лучше долгосрочных номинальных облигаций в условиях инфляции. Если у инвестора есть золото, которое обеспечивает существенную защиту в таких условиях, то приобретение TIPS может иметь смысл. Но мы все же опасаемся, что при сильном валютном и долговом кризисе, как это было во многих странах-должниках на протяжении всей истории, показатели TIPS непредсказуемы. TIPS предлагают только Великобритания, Австралия, Канада, США, Франция и Италия, и ни в одной из этих стран не было долгового кризиса с начала эмиссии этих ценных бумаг. Даже при более плавной инфляции без валютной волатильности, как было в 1970-е годы в США, невозможно прогнозировать, как будут вести себя TIPS, так как в США их не было до 1997 года. Мы не можем опереться на исторические данные.

Далее Фельдстайн доказывает, что золото – плохой хедж при обесценивании валюты, снова выбирая для анализа период после 1980 года, а не весь период действия рынка золота с 1975 года. 

Золото также плохо обеспечивает защиту от валютных колебаний. В 1980 году доллар стоил 200 иен. Двадцать пять лет спустя курс укрепился до 110 иен за доллар. Так как золото было по $400 за унцию как в первом случае, так и во втором, обладание им никоим образом не компенсирует падение доллара. Японский инвестор, владея долларовыми активами или недвижимостью, мог бы возместить убытки от снижения курса, купив фьючерсы на иену. То же справедливо для инвестора в евро, который не смог бы заработать, имея золото, но мог компенсировать падение доллара, купив фьючерсы на евро.

Ограничивая анализ 25 годами с 1980 года и рассматривая все 25 лет как единый период, а также сравнивая золото с евро и иеной вместо более широкой валютной корзины, Фельдстайн повторяет ту же ошибку, что и при анализе инфляции. Если мы начнем наш анализ корреляции золота и доллара с 1975 года, когда появился долларовый рынок золота, а не с произвольно выбранного 1980, и сравним доллар с широко применяемым валютным индексом, а не будем ограничиваться евро и иеной, то получится заключение, совершенно отличное от сделанного Фельдстайном.

До 1980 года цены на золото менялись в соответствии с инфляцией, а не курсом доллара. В период с 1970 по 1980 года инфляция была высокой, а волатильность доллара – низкой. С 1980 по 1985 годы цена золота коррелировалась как с падающей инфляцией, так и с укрепляющимся долларом, так как оба эти явления были результатом радикальной антиинфляционной политики Федерального резерва, которая привела к двум суровым рецессиям. После 1985 года, как только улеглась пыль от рецессий, цена золота коррелировалась с долларом, но не инфляцией, потому что инфляции не было, в то время как обменный курс доллара значительно колебался.

График выше демонстрирует движение цены золота с 1973 года по отношению к индексу доллара США, и на нем легко можно выделить шесть отдельных периодов, от A до F.

A: С начала действия долларового рынка золота в 1975 году по 1980 год золото соотносится с инфляцией, но не с долларом, так как уровень инфляции разнился с минимума в 4,5% до максимума в 13%.

B: С 1980 по 1985 годы, когда доллар укрепился со 100 до 400, золото упало со среднемесячных $600 примерно до $300. Начался долгий период низкой инфляции.

C: С 1985 по 1988 годы доллар ослаб со 140 до 90, в то время как золото выросло с $300 выше $400.

D: Период с 1987 по 1995 год характеризовался мягкой  инфляцией и низкой волатильностью доллара. Доллар оставался на уровне около 90, а золото – около $300.

E: С 1995 по 2002 годы доллар укрепился до 110, а цена золота упала до $260, ознаменовав окончание периода падения длиной более 20 лет, который начался в 1980 году.

F: С 2001 года, когда мы теоретически предсказали долгосрочное падение доллара и купили золото, доллар упал до 70, а золото выросло до максимума в $1212.

Данные явно демонстрируют соотношение между ценой золота и долларом с 1980 года. В периоды ослабления доллара золото росло, а когда доллар укреплялся, цена золота падала.

Период ослабления доллара с 2001 года стал особенно благоприятным для инвесторов в золото, цены на него возросли почти вчетверо, тогда как доллар упал на 40%.

Фельдстайн утверждает, что золото не хеджирует валютные риски. Наш анализ демонстрирует легкодоступное и очевидное доказательство противоположного заявления, что золото было взаимосвязано с обменным курсом доллара в пяти различных периодах подъемов и спадов во время продолжительного периода колебаний курса доллара с 1980 года. 

Если золото не хеджирует валютный риск, какую же альтернативу предлагает Фельдстайн?

Короче говоря, есть лучшие способы хеджировать инфляционные и валютные риски. TIPS или их эквиваленты, выпущенные другими правительствами, а также валютные фьючерсы способны нейтрализовать валютные риски.

Для большинства инвесторов валютные фьючерсы непрактичны в качестве хеджа от слабеющего доллара. В то время как золото можно хранить в течение долгого времени, чтобы хеджировать падение доллара, как, например, с 2001 года по сегодняшний день, валютные фьючерсные контракты покупаются на какое-то определенное время. Для этого инвестор должен предугадать период ослабления валюты. Мы полагаем, что для большинства инвесторов, а также для профессиональных фондовых менеджеров это непрактично.

Аргумент Фельдстайна о том, что золото не соотносится с обменным курсом доллара, не позволяет ему объяснить, почему рост цены золота, по сути, совпадал с падением доллара, начиная с 2001 года. Вместо этого он предполагает, что сам рост цены определяет золото как хорошую инвестицию, которая предоставляет возможность «диверсифицировать портфель, включающий акции, облигации и недвижимость».

Тем не менее, хотя золото не является достаточным хеджем инфляционного или валютного рисков, оно может стать очень хорошим вложением. В конце концов, цена золота в долларах выросла с 2005 года почти втрое. И золото – это ликвидный актив, который предоставляет возможность диверсифицировать портфель, включающий акции, облигации и недвижимость.

Фельдстайн не объясняет, как именно золото обеспечивает диверсификацию портфеля. Мы полагаем, что данные, начиная с1975 года, позволяют увидеть, что золото диверсифицирует портфель на случай инфляции и обесценивания валюты, то есть тех самых рисков, которые, по его мнению, золото не хеджирует.

Но золото – это все-таки высокорискованная и чрезвычайно волатильная инвестиция. В отличие от акций, облигаций и недвижимости, цена золота не отражает прибыли от основной деятельности. Золото – это чисто спекулятивное вложение. В течение нескольких следующих лет оно может упасть до $500 или вырасти до $2000 за унцию. Неизвестно, что с ним произойдет. Пусть покупатель будет бдительным.

В заключение Фельдстайн утверждает, что золото – это высокорискованная и волатильная инвестиция, но такой вывод не следует ни из его собственного анализа, ни из реальных фактов.

Риск и волатильность – понятия родственные. Утверждение о том, что золото рискованно и волатильно, похоже на предположение, что золото – более рискованное и волатильное, чем предлагаемые им альтернативы: акции, облигации и недвижимость. 

И снова реальные факты подтверждают обратное.

С 2001 по 2009 годы, во время роста золота, его цена в годовом исчислении варьировалась гораздо меньше, чем S&P 500, перемещаясь в промежутке от +22% до -3%, в то время как S&P 500 двигался в промежутке от +22% до -38%. Ежегодно с 2001 года золото заканчивало год ростом. S&P 500 завершал год падением в течение трех лет из восьми за это же время. Как облигации, так и недвижимость оказались более волатильными, чем золото, за этот же период. Мы не можем понять из анализа Фельдстайна, как золото можно охарактеризовать как рискованный и волатильный актив, когда показатели предложенных им альтернатив оказались хуже и волатильнее золота.

Фельдстайн утверждает, что золото – это чисто спекулятивная инвестиция. Но мы спрашиваем, было ли оно более спекулятивным во время и с момента пузыря фондового рынка 1996-2000 годов, чем недвижимость во время и после жилищного пузыря 2002-2006 годов, или чем облигации с 2008 года, когда правительство США и других стран и коммерческие банки начали скупать облигации казначейства США на триллионы долларов в попытке стимулировать экономику во время коллапса фондового и жилищного пузырей?

Золото не отображает прибыли от основной деятельности, как акции, облигации и недвижимость, по крайней мере, исторически. Но это и стало одной из причин его роста с 2001 года, в то время как акции превратились в ничто. Это также стало первичной причиной наших инвестиций в золото в 2001 году и неучастия на фондовом рынке с 2000 года: акции, облигации и недвижимость не отражают прибыли от основной деятельности с момента появления пузырей активов в конце 1990-х годов. Вместо этого они отражают правительственную политику наращивания стоимости активов путем кредитования, а также политически ориентированных налоговых субсидий и рыночной либерализации.

Заключение

С фактами не поспоришь. Когда инфляция высока, золото эффективно ее хеджирует. Когда доллар падает, золото эффективно хеджирует валютные риски. Фельдстайн утверждает прямо противоположное, рекомендуя TIPS вместо золота. TIPS, будучи какой-никакой защитой инвесторов от инфляции, из-за которой золото сияло с 1975 по 1980 годы, что полностью игнорируется в его анализе, являются объектом манипуляций правительства, которое полностью контролирует индексы инфляции и предложение бондов. Валютные фьючерсы, которые Фельдстайн рекомендует в качестве долларового хеджа, слишком сложны для эффективного использования среднестатистическим инвестором. 

В конце Фельдстайн не может решить, упадет ли золото до $500 за унцию или вырастет до $2000 и рекомендует «быть осторожными».

Мы задавали практически те же самые вопросы еще в 2001 году, когда золото торговалось на уровне $270:

«Золото сейчас торгуется на уровне около 13% от своего максимума $1973 с учетом инфляции, в то время как американские акции как класс продаются с невиданной наценкой, даже после недавних спадов. Возможно, в ближайшие несколько лет цена золота упадет на эти 13% до нуля, а DOW вырастет до 36000. Но что более или менее вероятно, падение золота до нуля или возврат цен на акции до их соотношения цена/доходы и контр-цикличный возврат цены золота к ценовому коэффициенту, близкому к 1:1 с текущего соотношения 37:1?»

Тогда мы ответили, что вряд ли золото упадет еще больше и, вероятно, вырастет. Наше решение купить золото в августе 2001 года, когда оно торговалось по $270, не было продиктовано особым желанием хеджировать инфляцию или слабый доллар, хотя мы ожидали, что что-то из этого или оба эти явления прямо или косвенно возникнут вследствие плохой экономической политики и политического руководства, которые вызвали циклы инфляций и дефляций цен на активы и зависимость «экономического роста» от повышения этих цен.    

Мы с одержимостью ждали причин для продажи золота с 2001 года. К сожалению, мы постоянно сталкиваемся с новыми причинами для его сохранения или покупки еще большего количества.

С 1998 года мы пережили два пузыря активов, которые появились и схлопнулись при демократах и республиканцах, две рецессии после каждого коллапса, два финансируемых правительством периода повторной инфляции, которые следовали за каждым из обвалов, две войны, субсидию на покупку авто «Деньги за драндулеты» на сумму $4500, субсидию на покупку жилья на сумму $8000, помощь банкам на триллионы долларов, миллиардные бонусы банкирам – этот список можно продолжать бесконечно.

Первым признаком серьезных проблем в американской экономике для нас стало возникновение жилищного пузыря в 2002 году после пузыря фондового рынка. Второй пузырь подсказал нам, что первый был не аномальным явлением, а политически мотивированным развитием событий.

Политическая система, которая допускает появление жилищного пузыря, как мы поняли в то время, хуже, чем недееспособная. Ни одной стране никогда не удавалось выйти из пузыря недвижимости без разрушения рынка жилья, рухнувшей экономики и разоренной банковской системы, как мы отмечали в марте 2006 года при повторном открытии iTulip, чтобы предупредить читателей о грядущих проблемах. В случае с США из-за дополнительной ошибки, когда инвестиционным банкам позволили заниматься коммерческой банковской деятельностью путем создания и продажи секьюритизированных ипотечных долговых обязательств, к ущербу, нанесенному жилищным пузырем, можно добавить коллапс финансового рынка.

Ошибки накапливаются, а в результате появляется постоянно растущая гора долгов, которые невозможно выплатить с помощью ожидаемого экономического роста без постоянного повышения цен на активы, что рынки в 2001 году определили как неприемлемую экономическую политику. Цена золота демонстрирует, что мировым частным и некоторым корпоративным инвесторам становится все сложное сдерживать недоверие к долларовым активам. 

Мы следили за ценой золота в сравнении с акциями с 2001 года, в третьей части мы детально рассматриваем ценовое соотношение между золотом и бумагами, чтобы получить возможность ответить на вопрос инвесторов в золото: «Что нам делать, продавать, держать или купить еще?»

К сожалению, анализ Фельдстайна не помогает ответить на  такой вопрос. Что касается первоначального вопроса «Является ли золото хорошим хеджем?», мы пришли к противоположному выводу, и он прозвучал как «да».

В общем и целом, ошибочны не только ответы на вопрос о том, насколько хорошо золото хеджирует риски, но сам вопрос. Факты и наш собственный опыт приводят нас к более релевантному вопросу: «Будет ли золото и дальше хорошим хеджем?», как это было в периоды либо высокой инфляции, либо слабого доллара с 1975 года.

В своей статье «Золотой пузырь и золотые жуки» Рубини ближе подошел к правильному вопросу, и далее мы это и рассмотрим.

Уроки потерянного десятилетия Америки – Часть II: анализ статьи «Золотой пузырь и золотые жуки» Нуриэля Рубини

Рубини не пишет от эффективности золота как хеджа. Вместо этого он интересуется, является ли золото пузырем. Его основная мысль, выраженная в заголовке, состоит в том, что любой, кто инвестирует в золото, - это золотой жук.

Мы частично разделяем антипатию Рубини по отношению к золотым жукам. Стычки с ними у нас возникают год от года. Они наделяют золото магическими свойствами. Они считают его настоящими и честными деньгами. Они терпеть не могут, когда им говорят, что золото стало деньгами, когда этого захотели правительства, чтобы собирать налоги в виде универсального средства, которое субъекты королевства не могли производить сами – добыча и плавка требовала капитала и влияния государства – или, как во многих случаях, чтобы красть у других правительств.

По мнению золотых жуков, как раз сейчас самое время владеть золотом.

Называть любого, кто выступает за инвестиции в золото, золотым жуком – это все равно что считать всех, кто есть салат, веганами. Эта подмена понятий, применяемая Рубини, приводит к общему непониманию рынка золота.

На рынке золота всегда есть золотые жуки. Этот рынок становится интересным только тогда, когда в него начинают входить прочие инвесторы (то есть не золотые жуки). Они так толкаются и кричат, одна группа за другой, потому что условия политической экономии, которые привели этих инвесторов на рынок золота, - это мрачные и уродливые политические и экономические реалии, которых боится любой инвестор. Они проводят к двум печально предсказуемым последствиям. Осознание этих рисков осеняет золотых жуков за несколько лет до инвесторов, которые действуют вопреки рыночным тенденциям, до профессиональных фондовых менеджеров и до традиционных инвесторов. Рано или поздно они становятся очевидны всем: неправильная реализация экономической и международной политики, финансированная долгом, приводит к обесцениванию валюты, инфляции или обоим этим явлениям.

Следующий график отображает скопление классов инвесторов на рынке золота в процессе возрастания цены. Непосредственная причина его роста с 2001 года заключается в распаде экономики, организованном с целью реализации интересов финансовой, страховой и жилищной индустрии, известной как экономика FIRE; последующая потеря экономического и политического доминирования США; появление неприемлемых внутренних и внешних задолженностей, а в связи с этими явлениями – постепенная и организованная реструктуризация мировой денежной системы вокруг многосторонней мировой политической и экономической власти.

Если все инвесторы в золото – золотые жуки, руководители центральных банков и управляющие пенсионными фондами тоже внезапно превратились в жуков на рынке золота?

Оставим в покое сомнительное утверждение Рубини о том, что на рынке золота присутствуют только золотые жуки, и перейдем к дальнейшему анализу его рассуждений о пузыре золота.

Цены на золото резко росли, пройдя барьер в $1000, а за последние недели поднялись выше $1200 за унцию. Сегодняшние «золотые жуки» утверждают, что цена может дойти и до $2000. Но недавний рост золота подозрительно похож на пузырь, увеличение которого лишь частично оправдано экономическими реалиями.

Цены на золото резко растут лишь в двух ситуациях: когда инфляция становится высокой и продолжает расти, золото становится хеджем против нее; так же когда существует риск близкой депрессии, и инвесторы волнуются о сохранности своих банковских вкладов, золото становится надежной гаванью.

Рубини прав только наполовину. Он отмечает, что цена золота возрастает именно в период высокой и растущей инфляции – высокой и растущей, как с 1975 по 1980 годы, не низкой и растущей, как в период после 1980 года, анализируя который Фельдстайн пришел к неверному выводу о золоте и инфляции.

Рубини же сужает временной промежуток для анализа еще больше Фельдстайна, к последним двум годам, и не учитывает уроки, полученные за долгую историю рынка золота. Он объясняет рост золота за последние два года желанием инвесторов обеспечить сохранность своих банковских вкладов. Что же, и в эту группу входят организации и руководители центральных банков? Как насчет роста цены до и после банковского кризиса?

 Последние два года соответствуют этой модели. Цены на золото начали резко расти в первой половине 2008 года, когда развивающиеся рынки перегревались, цены на сырье росли, и существовали опасения по поводу роста инфляции в быстро растущих развивающихся странах. Даже этот рост частично был пузырем, который лопнул во второй половине 2008 года – после того как нефть выросла до $145, застопорив мировой рост, - мировая экономика погрузилась в рецессию. Когда страх инфляции сменился страхом дефляции, цены на золото начали падать с коррекцией цен на сырьевые товары.

Цены на золото резко выросли в начале 2008 года, но они также резко росли и в 2006 году, и еще несколько раз с 2001 года, если под словом «резко» понимать такую же ситуацию, как в 2008 году.

И каждый раз, когда некоторые комментаторы называли повышение цены «пузырем», золото поднималось на новые высоты.

Второй скачок цены произошел после коллапса Lehman Brothers, из-за которого инвесторы заволновались о безопасности своих финансовых активов – включая банковские депозиты. Эти опасения улеглись, когда страны G-7 пообещали увеличить гарантии банковских вкладов и оказать поддержку банковской системы. Паника продолжалась до конца 2008 года, падение цен на золото возобновилось. К тому времени, когда мировая экономика почти погрузилась в депрессию, коммерческое промышленное применение золота и даже спрос на предметы роскоши упали еще ниже. 

И снова реальные данные подтверждают обратное. На пике паники, как подтвердила высокая волатильность рынка к концу 2008 года, цены на золото не росли на ажиотажном спросе, а упали, когда позиции на золото, открытые за счет заемных средств, были закрыты вместе с подобными позициями на все активы. На пике рыночной волатильности в октябре 2008 года цены на золото сильно упали вместе с акциями.

Это и была ценовая коррекция, которую мы ожидали в 2008 году, хотя она на 10% превысила наши прогнозы, и цены упали не до $780, а до $715.

23 октября 2008 года Рубини заявил в интервью: «Итак, все золотые жуки, которые говорят, что золото вырастет до $1500-$2000, просто несут чушь. Да, оно может подняться выше $1000, но не сможет вырасти на 20-30%, только если мы не окажется в мире инфляции или другой депрессии. Я не вижу вероятности одного или другого на данный момент. Возможно, через три-четыре года, да. Но не в ближайшее время».

Во время этого интервью золото торговалось по $720. Золото не послушалось прогноза Рубини и выросло не на 20-30%, а на 40% в течение 14 месяцев, и без признаков «высокой или растущей инфляции» или депрессии. Больше года спустя, Рубини спрашивает, почему.

Итак, почему в последние несколько месяцев золото вновь начало резко расти при отсутствии краткосрочного риска инфляции или депрессии?

Существует ряд причин для роста золота, но они предполагают постепенное повышение цены со значительным риском понижательной коррекции, нежели быстрый рост до $2000, как утверждают сегодняшние золотые жуки.

Во-первых, мы находимся в мире глобальной дефляции, уровни финансового дефицита в денежном выражении подогревают опасения среднесрочной инфляции. Во-вторых, массовая волна ликвидности, возникшая из-за ослабления кредитно-денежной политики, ищет активы, включая сырьевые товары, которые могут постепенно дальше подогревать инфляцию. В-третьих, долларовые операции кэрри-трейд вызывают резкое падение доллара США, и существует обратная зависимость между стоимостью доллара и ценой сырья в долларовом эквиваленте: чем ниже падает доллар, тем выше цены на нефть, энергию и другое сырье, включая и золото.

В-четвертых, мировое предложение золота – как существующего, так и вновь добытого – ограничено, а спрос растет быстрее, чем его успевают удовлетворить. Часть этого спроса исходит от центральных банков таких стран, как Индия, Китай и Южная Корея. А часть идет от частных инвесторов, которые используют золото как хедж от «остаточных возможных рисков» (высокой инфляции или депрессии, вызванной возможностью двойной рецессии). Инвесторы на самом деле все чаще стремятся заранее застраховаться от подобных рисков. Учитывая негибкость предложения золота, даже небольшой сдвиг в портфелях центральных банков и частных инвесторов в сторону увеличения золота значительно повышает его стоимость.

Наконец, растут государственные риски – вспомните проблемы инвесторов в Дубае, Греции и других развивающихся рынках и продвинутых экономиках. Это вновь вызвало опасения, что правительства не смогут поддерживать финансовую систему, слишком большую, чтобы обанкротиться. 

Рубини называет несколько вероятных, но все же неподтвержденных причин роста цены золота с марта 2009 года, в противоположность его взглядам в 2008 году. Мы не согласны ни с одной из них. Например, утверждение, что мы еще находимся в «мире глобальной дефляции» опровергается ценой нефти на уровне $80, и мы пока не увидели доказательства существования долларового кэрри-трейд, не говоря уже о таких масштабных операциях, которые способна вызвать падение доллара. Мы полагаем, что внешний долг в размере 94% от ВВП, финансовый дефицит более 11% от ВВП и отсутствие перспективы роста для выхода из долгов в существующей мировой денежной и финансовой структуре без нового пузыря активов – вот реальные факторы ослабления доллара.

Потом Рубини возвращается к старому сценарию: у золота нет фактической стоимости и так далее.

Но так как золото не обладает реальной стоимостью, существует значительный риск понижательной коррекции. В конце концов, центральным банкам придется прекратить валютное стимулирование и увеличить учетную ставку, что вызовет падение цен на рискованные активы, включая сырье. Или же мировое восстановление может оказаться хрупким и болезненным, что приведет к росту медвежьего настроения в сырьевом секторе и бычьего – для доллара США.

Если золото не имеет фактической стоимости, тогда ее нет ни у чего. Стоимость определяется рыночным спросом, а рыночный спрос – это функция экономической полезности. На экономически непригодный товар нет спроса, и его ценность равна нулю. Например, как у песка посреди пустыни. Очевидно, что золото должно обладать некой полезностью, чтобы сохранить цену выше нуля. Тогда возникает логичный вопрос: какова полезность золота? Мы давно были убеждены, что, будучи единственным товаром, которое хранят центральные банки, золото работает как резервная валюта. Его ценность как денежного актива возрастает, так как растет спрос на золото как заменителя доллара США в мировой системе валют, и мы ожидаем рекордного уровня, потому что мировая денежная система, основанная на долларе, приближается к краху, организованному или не очень.

Рубини также повторяет расхожее мнение, что золото – это «рискованный актив». Наше определение рискованного актива состоит из одного слова: дорогой. Если расширить определение, то «рискованный» означает «дорогой» в показателях для прошлых лет. Согласно этому определению, золото, товары, акции и облигации казначейства США рискованны, но не в равной мере; необходимо дальнейшее уточнение определения. Дороговизна актива зависит также от его уникальных свойств и экономически выгодного значения, которое может быть гораздо выше исторических норм из-за беспрецедентных изменений в макроэкономическом окружении.

Например, много раз за всю историю Microsoft акции компании оказывались переоцененными, даже пузырем. Инвесторы продавали акции, когда боялись, что они слишком завышенные, и так было несколько раз. Кто в 1998 году знал, что акции разбавят девять раз? Если бы инвесторы предвидели растущую и устойчивую ценовую монополию операционной системы MS и критически важных бизнес-приложений, созданных специально под нее, они бы распознали и устойчивость необычайного роста и уровня доходности, по крайней мере, до появления Google.

Подобное правило действует и для золота как единственного сырьевого товара, который накапливают центральные банки для диверсификации долларового риска. Кажется, Рубини не понимает, что эта полезность золота, и, таким образом, его ценность, заключается в том, что оно – единственный надежный заменитель доллара в денежной системе, и что в этих условиях цена золота подлежит монопольной фиксации. Цена золота практически не имеет верхнего предела, пока соблюдаются три условия: 1) золото остается единственным товаром на балансе центральных банков; 2) мировые экономические и политические условия стремятся снизить роль доллара США в мировой торговле; 3) не существует политически или оперативно жизнеспособной альтернативы золоту – ни специальные права заимствования, ни евро, ни иена на эту роль не годятся.

Рубини прогнозирует, что следующий цикл ужесточения политики приведет к спаду цен на золото. Мы не знаем, почему он так думает. Данные, говорящие об обратном, несложно получить и интерпретировать. Рассмотрим влияние предыдущего цикла повышения процентных ставок на цену золота с 1993 года.

Цена золота поднялась менее чем с $400 выше $600, когда Фед увеличил краткосрочные ставки с 1% до 5,25% в период с 2003 по 2006 годы.

Как мы уже отмечали в анализе статьи Фельдстайна, золото отвечает не на рост процентных ставок, а на реальные процентные ставки. Неужели Рубини считает, что Фед вскоре сможет добиться положительных реальных процентных ставок, в то время как для поддержания уровня безработицы ниже 9% в связи с дальнейшим ослаблением рынка жилья необходим финансовый дефицит в размере 11% от ВВП?

Еще один риск падения заключается в том, что могут обнаружиться долларовые операции кэрри-трейд, что разрушит мировой пузырь активов, который они создали вместе с волной денежной ликвидности. А так как кэрри-трейд и волна ликвидности стимулируют пузырь активов, рост золота тоже частично вызван пузырем, потому что стадное поведение и «скоростная торговля» инвесторов толкают золото все выше и выше. Но все пузыри рано или поздно лопаются. Чем больше пузырь, тем больше коллапс. 

Рубини забывает, что в 2008 году он говорил, что в 2009 году лишь мировая депрессия будет способствовать росту цен на золото больше, чем на 20-30%, и выступает за новую теорию, что рост золота вызван долларовыми операциями кэрри-трейд и последующим пузырем активов. Пол Казриэль (Paul Kasriel) из Northern Trust развенчал миф о том, что кэрри-трейд подогревает товарный пузырь, еще в ноябре.

Недавний рост цен на золото лишь частично оправдан экономическими реалиями. Непонятно, почему инвесторы должны запасаться золотом, если мировая экономика снова погружается в рецессию, а также резко возрастают опасения о возможной депрессии и угрозе дефляции. Если вы по-настоящему боитесь мирового экономического спада, стоит запасать ружья, консервы и другие товары, которыми реально можно воспользоваться в вашей бревенчатой избе.

Рубини не приводит доказательств в подтверждение своего довода, что золото – это пузырь, не говоря уже о том, что он большой и близок к взрыву. Он не устанавливает причинной связи между движением цены золота и изменением процентной ставки, или движением цены золота и недавними событиями на финансовом рынке и в экономике. Те несколько прогнозов о цене золота, что он выдал с 2008 года, не сбылись.

Упоминание о бревенчатой избе в конце статьи показывает, что Рубини не в курсе событий на рынке золота. Раньше, в конце 1990-х годов, было справедливо называть большинство инвесторов на рынке золота золотыми жуками, которые все время живут в страхе перед мировым коллапсом. Но разве российский, индийский и китайский Центробанки, руководство Northwestern Mutual Life Insurance Co., которое в июне 2009 года приобрело золота на $400 млн, а также правительственные и институциональные инвесторы, которые вышли на рынок золота, похожи на испуганных отшельников, которые прячутся в избе с ружьями и консервами?

Путем анализа достоверных данных мы установили, что золото хорошо хеджирует инфляцию, когда инфляция высокая и растет, а также является хорошей защитой при обесценивании валюты. Нет доказательств пузыря золота, но в третьей части мы попытаемся, как в мае 2008 года, определить потенциальный ориентир ценовой коррекции, если вообще будет какая-то коррекция.

Заключение

Термин «пузырь» раньше имел особое значение, которое делало его полезным. Так называли многолетний процесс роста цены активов, который привлекал еще большее число участников в сферу влияния на основании ложных убеждений, формируемых индустрией, производящей те самые активы, и который стал возможен благодаря налоговой, законодательной и денежной политике правительства. Теперь оно означает просто более быстрый и менее поддающийся объяснению рост цены актива, который наблюдатель, вероятнее всего, не додумался купить по более низкой цене. Бьюсь об заклад, что ни у Фельдстайна, ни у Рубини нет золота, - это самое безопасное пари на свете, и я не могу придумать более надежного признака, определяющего время продажи золота, чем известие о том, что Фельдстайн или Рубини его покупают.

Золото – это не только защита от инфляции и слабой валюты, но и нечто большее. Оно является линзой, через которую можно увидеть изменения в политической экономии, когда они влияют на риск правительственного дефолта или стоимость валют. Золото хочет нам что-то показать. Если наблюдать внимательно и беспристрастно, движение цены золота демонстрирует структурные изменения, которые начались в 2001 и ускорились в 2004 году.

Если на то пошло, ни Рубини, ни Фельдстайн не помогли нам понять, что же двигало ценой золота с 2001 года – или до того. Они не помогают нам как группе инвесторов в золото понять, продавать нам, держать или покупать еще.