Венчур на пороге пузыря: чему инвесторов научил бум доткомов

Автор: Игорь Шойфт

 Фото Spencer Platt / Getty Images

На венчурном рынке надувается новый пузырь. В колонке для Forbes партнер фонда TMT Investments и сооснователь синдикатов «ангелов» AngelsDeck и The Garage Игорь Шойфот рассуждает о том, чем для рынка опасен пробел в финансировании на ранних стадиях, а для стартапов — деньги от непрофессиональных инвесторов

Если инвестора или основателя стартапа, пережившего бесшабашные 1990-е дотком-бума в Америке, хорошенько прижать к виртуальной стенке воспоминаний, вы почти непременно услышите замятые цитаты из Гегеля, Берке, Сантаяны, Черчилля (а от русского инвестора — и Ключевского) насчет того, что история учит тому, что она ничему не учит, что история — это кровавая плаха надежд и планов умнейших из мудрейших, что история наказывает за плохо выученные уроки и что вообще дураки учатся на своих ошибках, а мудрые — на чужих.

Конечно, эти самые инвесторы и основатели стартапов вольно или невольно лукавят. Мало кто из нас умеет учиться на чужих ошибках, чаще всего мы не учимся даже на своих собственных, и, если вы не помните совершенных вами в 1990-х ошибок, значит вас там просто не было.

Дотком-бум, известный также под названием «пузырь доткомов», возникший в Америке в середине 1990-х и закончившийся в 2000-2001 годах, хоть и происходил немного в другом мире и с очень другими стартапами и инвесторами, не такими как сейчас, может нас многому научить. И хотя, конечно, совершенные в то время ошибки были теми самыми «чужими ошибками», но было бы полезно попробовать их не повторять.

Дотком-пузырь

Пузырь 1990-х был характерен целым списком удивительных явлений.

Совершенно новая волна предпринимателей, основавших стартапы, и следовавшие за ними венчурные инвесторы, публицисты и лидеры общественного мнения убедили значительную часть бизнес-лидеров и инвесторов — от «ангелов» до управляющих крупнейшими корпорациями и финансовыми институтами, — что старые правила бизнеса больше не работают, что стоимость приобретения клиентов, величина и рост рынка, финансовый анализ, бизнес модели и прочие «устаревшие измерения» больше не имеют значения.

Инвесторы и основатели стартапов быстро вошли во вкус легкого запуска, фантастического (чаще всего на бумаге) «роста» и получения бонусов (иногда тоже «бумажных» и нематериальных) за успех дотком-компаний. Целая армия убедительных и харизматичных мастеров рисовать проекции и делать презентации подняла десятки миллиардов долларов на стартапы, объединяющий лозунг которых напоминал «бизнес-модель» раковых клеток: рост любой ценой. Чаще всего они не имели никакого опыта и представления о бизнесе и даже конкретных планов его построения. Пресса и лидеры общественного мнения приняли новую концепцию как бизнес будущего и убеждали широкую публику смело инвестировать в стартапы.

Публичные рынки, призванные, казалось бы, оптимально определять перспективность компаний в открытом капиталистическом соревновании, оказались, как всегда, движимы с самого начала больше всего личными интересами инвестиционных банкиров. Они видели возможность быстро и много заработать на пузыре: боссы и инвесторы требовали от инвестиционных менеджеров все новых и новых дотком-сделок, и традиционный анализ (соотношение цены к прибыли) был отброшен как вредный и бессмысленный пережиток. Бесплатность — как новая модель, рынок — как неистощимый ресурс, бесконечный рост — как неоспоримая данность, все эти концепции обеспечили бум венчурных инвестиций и успех дотком-компаний на публичных рынках тех времен. Отсутствие глубокого анализа цифр (due diligence), понимания рынка и слепое доверие нарисованным цифрам и красивым графикам проекций характеризовали тогдашний венчурный и публичный капитал.

Довольно быстро, однако, рынок осознал, что красивые кривые роста, начерченные звездами тогдашних IPO и мегараундов инвестиций (theGlobe.com, WebVan, Pets.com и другими), не сходились с реальными цифрами. Расходы росли огромными темпами, продажи сильно отставали, а иногда и падали. Деньги стали заканчиваться, компании начали увольнять сотрудников, а профессиональные и непрофессиональные инвесторы и лидеры общественного мнения — терять веру не только в конкретные стартапы, но и в индустрию вообще.

Корпорации, покупавшие стартапы, стали осторожнее, оценки заметно снизились. Технические гиганты, Sun Microsystems, Cicso и другие, сделавшие такую, казалось бы, успешную ставку на «новую экономику», потеряли 90% рыночной стоимости за короткий период. Слияние AOL и Time Warner, крупнейшее для своего времени и казавшееся во времена дотком-бума сделкой века, оказалось едва ли не худшим M&A в истории, и в 2003 году AOL — Time Warner вернулся к своему предоткомовскому имени — Time Warner.

Вечеринка первого дотком-бума закончилась довольно быстро, примерно за шесть лет. Но рынки не просто оправились от потрясений, а вернулись к нерациональному оптимизму с новой силой и с новым зарядом мотивации строить венчурные и биржевые чудеса. В США, главном рынке стартапов и венчура, рост венчурных инвестиций со времен рецессии 2007-2009 годов выглядит гораздо долговременнее, чем во времена дотком-бума. Если рост венчурных инвестиций в 2002-2013 годах еще выглядел почти как стагнация (с $16 млрд до $37 млрд — в два с небольшим раза за 11 лет), то рост 2013-2021 годов (с $37 млрд до вероятных $320 млрд — почти в девять раз за восемь лет) выглядит головокружительным.

Почти $240 млрд, согласно данным Pitchbook, были проинвестированы американскими венчурными инвесторами за девять месяцев 2021 года: $320 млрд, если экстраполировать на весь 2021 год. Конечно, рынки и технологии сейчас другие, стартапы в гораздо большей степени являются бизнесом, а не мечтой, да и общий объем экзитов за девять месяцев 2021 года превысил $580 млрд.

Грядущий «хлоп»

На наших глазах надувается новый венчурный пузырь, и нельзя не заметить несколько настораживающих тенденций.

Капитал идет во все более поздние сделки и оставляет так называемый early funding gap (пробел в раннем финансировании). Сделки большого размера и пре-IPO-финансирование становятся все популярнее, и во многом инвесторы правы: куда безопаснее инвестировать в большую сделку незадолго до (предполагаемого) выхода, нежели в оперяющийся, более рискованный стартап за несколько лет до (весьма призрачного) выхода. Конечно, инвестор крайне редко может надеяться на такой многократный возврат от пре-IPO-инвестиции, какой можно получить от ранней инвестиции,— но зато выход и ближе, и шансов на него больше.

Ангелы, традиционно инвестировавшие в ранние стартапы и теперь все больше заходящие в пре-IPO-компании, оставляют юные стартапы без доступа к финансированию. Если в США эту нишу занимают мегаакселераторы (YC, TechStars, 500, Alchemist и другие) и многочисленные VC seed фонды, то в России и на Украине таких практически нет, и финансирование стартапов на раннем этапе — все более значительная проблема.

Качественных неранних венчурных сделок и так немного (только относительно небольшой процент стартапов добирается до поздних стадий), а в последнее время они становятся еще более нереалистично оцененными. 30-кратный мультипликатор к годовым продажам уже никого не удивляет, но при этом мультипликаторы M&A (расчета цены стартапа при выходе) даже и намека не дают на рост выше типичных 5-15х.

В индустрии все больше денег от «лесорубов» — непрофессиональных инвесторов, и инвесторов из индустрий с совсем другими реалиями, правилами и подходами к инвестициям в стартапы, чем выработались в венчурном мире за долгие годы успехов и поражений: от государственных учреждений и ведомств, суверенных фондов (SWF), инвесторов из Private Equity (PE), управляющих финансовыми активами, менеджеров хедж-фондов и других «туристов». То есть от людей, не способных — по своей профессии, опыту, пониманию, знаниям и связям — создавать правильный поток стартап-сделок, рационально оценивать их и помогать стартапу чем-либо еще, кроме денег.

Типичный due diligence как ранних, так и все более популярных вторичных поздних сделок начинает напоминать классические 1990-е годы дотком-бума с их презентациями «на салфетке». Компании часто отказываются показывать даже элементарные финансовые отчеты либо представляют отчеты с настолько либерально обобщенными цифрами, что они дают весьма смутное представление о реальном состоянии бизнеса.

Стартапы и инвесторы все спокойнее относятся к высокой (и быстрорастущей) стоимости приобретения клиентов (САС) и к высокой затратности бизнеса (burn), полагая, что рост продаж, даже при большой затратности, достаточен для того, чтобы продолжать поднимать деньги на быстрый рост и не заботиться «об этой пресловутой unit-экономике!».

Конечно, высокая затратность масштабирования стартапа не является сама по себе чем-то опасным. Но если компания не способна продемонстрировать здоровую unit-экономику (то есть разумность и потенциальную прибыльность бизнес-модели) и показывает непропорционально высокую темпам роста затратность, то ее, скорее всего, ожидает довольно низкий мультипликатор при выходе и весьма высокий шанс остаться без денег, не поднять новый раунд финансирования и закрыться. 

Конечно, замечательно в тысячах предсказаний кризисов то, что несколько из них сбылись, но этот текст — не попытка разгадать время, причины и глубину грядущего, он о том, что выживет, а что не переживет кризис и какая инвестиционная стратегия более надежна.