Всемирная депрессия 2019-2021?

Автор: Брендан Браун (Brendan Brown)

Глубинный вопрос, выходящий за рамки наблюдающейся в течение праздников ежедневной рыночной драмы, заключается в характере происходящего сейчас глобального экономического замедления. Замедление можно наблюдать как в США, так и за их пределами. Если взглянуть на историческую лабораторию – особенно на эксперименты с существенной инфляцией активов, не сопровождаемой высокими официальными оценками инфляции потребительских цен, – в ближайшие недели и месяцы внимания заслуживают три возможных «эха». (История не повторяется, а отдается эхом!).

Научит ли нас чему-то история – и что скоро станет историей?

Теоретики поведенческих финансов говорят нам, что эхо и последствия более очевидны в ретроспективе, чем в реальном времени. Как пишет Даниэль Канеман (Daniel Kahneman) в книге «Думай медленно… решай быстро» (Thinking Fast and Slow):

«Суть ретроспективного искажения в том, что мы думаем, что понимаем прошлое, откуда следует, что будущее также должно быть познаваемо. На самом же деле мы понимаем прошлое меньше, чем нам кажется, – убедительные объяснения вызывают иллюзию неизбежности, но они неспособны охватить бесчисленное множество событий, которые могли привести к другому исходу».

Все зависит от того, какое историческое эхо окажется самым громким, когда великая денежная инфляция 2011-18 гг. войдет в свою позднюю опасную фазу. Если рассматривать 1927-29, 1930-33 или 1937-38 гг., в ретроспективе все кажется очевидным, по крайней мере искусным комментаторам. Возможны конкурирующие версии объяснений каждого из упомянутых эпизодов – даже спустя десятилетия. Даже сегодня австрийская школа, кейнсианцы и монетаристы дают совершенно разные исторические объяснения, и вес фактов не исключил никого из этих конкурентов из воображения общественности.

Важно, какие истории мы себе рассказываем

И раз уж мы заговорили о взгляде поведенческих финансов на потенциальное историческое эхо и фактический рыночный исход, следует упомянуть озарения Роберта Шиллера (Robert Shiller) о рассказывании историй из книги «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance):

«Спекулятивные циклы обратной связи, фактически являющиеся естественными пирамидами, действительно время от времени возникают без управляющих ими мошенников. Даже если нет манипулятора, изобретающего ложные истории и намеренно обманывающего инвесторов совокупного фондового рынка, истории о рынке повсюду… Путь возникающей естественным образом пирамиды – если можно так назвать спекулятивные пузыри – будет не таким закономерным и драматичным, поскольку прямой манипуляции нет, но он иногда напоминает настоящую пирамиду, так как его поддерживают возникающие естественным образом истории».

Вывод: великие инфляции активов (хотя Шиллеру термин «инфляция» чужд!) полны «возникающих естественным образом пирамид», причем в числе самых экстремальных и очевидных – голландские тюльпаны, токийские гольф-клубы, исландские кредиты и биткойны. Менее экстремальные, но экономические более важные эпизоды в недавней истории – финансовые акции в 2003-06 гг. или акции FANG в 2015-18 гг. И, возможно, крупнейшей пирамидой в этом цикле окажутся частные инвестиции.

Эхо прошлых кризисов

Прежде всего, может ли в 2019-21 гг. наблюдаться громкое эхо 1926-28 гг. (в свою очередь, эхо этого периода наблюдалось в 1987-89, 1998-99 и 2015-17 гг.)?

Характерной особенностью 1926-28 гг. был «пут-опцион Федеральной резервной системы (ФРС)» посреди начинающегося охлаждения инфляции активов (наряду с замедлением цикла роста или даже началом легкой рецессии), на первый взгляд, добившийся успеха в провоцировании свежего экономического восстановления и расширения/усиления инфляции активов еще на какое-то время (два года или больше). В середине 1927 г. управляющий Федерального резервного банка Нью-Йорка Бенджамин Стронг (Benjamin Strong) влил в фондовый рынок (и в немецкий кредитный бум, несмотря на возражения президента Рейхсбанка Шахта (Schacht)) «порцию виски».

Условия успешного «пут-опциона» ФРС: по-прежнему сильный поток спекулятивных историй (истории не должны истощиться или демонстрировать признаки нездоровья); неэффективные инвестиции и другие формы чрезмерного расходования (включая разные виды потребления) не должны достичь таких огромных масштабов, чтобы уже начать поворачивать вспять; и камуфляж кредитного плеча – важной составляющей «естественных пирамид» – еще должен оставаться в силе. Волшебники, также известные как «финансовые инженеры», все еще контролируют внимание рынка.

Наиболее правдоподобно, что мы уже прошли стадию цикла, когда инфляции активов можно было сделать такое дополнительное искусственное дыхание. Так что мы переходим ко второму варианту: возможно ли сейчас эхо 1937-38 гг.?

Имеют место некоторые общие сходства. Кульминацией нескольких лет активного количественного смягчения при администрации Рузвельта (Roosevelt) (1934-36) (не называвшегося тогда так и совершавшегося под предлогом монетизации активного притока золота в США) стал пузырь фондового и товарного рынков в 1936 г. с последующей реакцией ФРС в виде небольшого повышения процентных ставок и отката количественного смягчения. Под огромным политическим давлением ФРС отменила эти меры в начале 1937 г.  Казалось, ослабление фондового рынка прекратилось. Но затем последовал обвал в конце лета – начале осени 1937 г. и подтверждение начала рузвельтовской рецессии (примерно с середины 1937 до середины 1938 гг.). Спад был еще серьезнее, чем в 1929-30 гг. Но затем произошло быстрое восстановление.

При более подробном размышлении возникают основания для скептицизма касаемо возможного эха эпизода 1937-38 гг. в ближайшем будущем.

В 1937 г. экономическая экспансия длилась неполных три года. Кредитные и инвестиционные пузыри (неэффективные инвестиции) были едва заметны. И денежная инфляция в США была независимой и сильно отличающейся от денежной ситуации в Европе, где параллельный экономический спад был очень слабым, а то и вовсе отсутствующим. И, конечно же, восстановление во многом было связано с военным перевооружением.

Печально, что наиболее вероятен третий вариант – эхо Великой депрессии 1930-32 гг.

Великая депрессия, с точки зрения США, представляла собой две следующие друг за другом рецессии: сначала сильная рецессия с осени 1929 г. до середины 1931 г., и затем сразу же начавшийся еще более разрушительный спад, длившийся с лета 1931 г. до лета 1932 г. (и затем продолжившейся из-за огромной неопределенности, связанной с новой администрацией Рузвельта и ее политикой относительно золота). Вторую рецессию спровоцировал глобальный кредитный спад – схлопывание кредитного пузыря 1920-х и, прежде всего, гигантского кредитного бума в Германии, – что придушило предполагаемое восстановление в середине 1931 г.

В текущей ситуации вполне можно представить подобный процесс из двух стадий.

Падение фондового рынка в ближайшие кварталы будет сопровождаться сокращением потребительских и инвестиционных расходов. Затем наступят потрясения финансового и кредитного сектора, когда обвалится стоимость залоговых активов и обнаружится уязвимость. В 1930-х эпицентром кредитного краха была Центральная Европа (главным образом Германия). Сегодня Европа тоже окажется в центре, но нужно также включить сюда Азию (и в частности, конечно же, Китай).

Сейчас также выстраивается много возможных сценариев вокруг темы неприятного развития политических и геополитических событий, что может усугубить невзгоды глобального спада. Серьезные шоковые события в Великобритании, Франции и Германии вполне в пределах вероятности – это тема для отдельного разговора. И в такие перспективы можно также включить и Китай.