Золото – совершенный шторм 2019

Данная статья представляет собой обзор главных факторов, способных повлиять на цену золота в 2019 г. Рассматриваются развившиеся в 2018 г. глобальные факторы для золота и доллара, возможные пути развития геополитики, экономические перспективы и то, как тарифная война президента США Трампа (Trump) ухудшает перспективы для доллара, доступность и вероятный спрос на физическое золото и техническая ситуация на бумажных рынках. В целом, перспективы для золота оптимистичны.

Обзор 2018 г.

2018 г. разочаровал золотых быков. Сегодня цена золота практически не изменилась с 11 декабря 2017 г., когда оно достигло значимого минимума при $1243, после роста на 4.2%. Золоту пришлось бороться с растущим долларом, чей взвешенный торговый индекс вырос за тот же период на 3.7% и на целых 9.4% с минимума середины февраля.

Сила доллара была движима не столько торговыми дисбалансами, сколько разницей процентных ставок. Спекулирующий банк мог для себя или клиентского хедж-фонда взять заем по 3-месячной ставке LIBOR в евро минус 0.354% и инвестировать в 3-месячные векселя Казначейства США со ставкой 2.36%, в итоге заработав больше 2.7%. Если умножить это в 10 или больше раз, за счет либо собственного капитала банка, либо сделок обратного РЕПО, и получится годовой доход свыше 27%. Сюда можно добавить валютную выручку, иногда увеличивавшую общий доход настолько, что нехеджированная кредитная позиция удваивала изначальные вложения.

Валютная выручка не была гарантирована, но общая картина должна быть ясна. ЕЦБ и Банк Японии бездействовали, не решаясь повышать ставки, чтобы исправить такой дисбаланс, и спекулянты этим пользовались.

Финансовые комментаторы стандартно не понимали фундаментальную причину силы доллара, приписывая ее отчаянной потребности иностранцев в долларах. Иностранцы держат рекордные суммы долларов, имея более $4 трлн только на корреспондентских банковских счетах и еще $930 млрд в краткосрочных облигациях. Такую общую ликвидность в $5 трлн показывают последние данные на конец июня 2017 г. Спекулятивный спрос на доллары, движимый разницей процентных ставок, должен был с тех пор существенно увеличить эти цифры. Неисчезающий торговый дефицит США, на данный момент составляющий почти $1 трлн в год, является дополнительным источником накопления долларов у иностранцев.

Между тем тот же американский правительственный источник данных сообщает, что стоимость иностранных ценных бумаг, удерживаемых резидентами США, на $6.75 трлн меньше, чем стоимость американских ценных бумаг, удерживаемых иностранцами. А Казначейство США сообщает, что основные участники американского рынка (т. е. американские банки и финансовые субъекты, действующие по спотовым, форвардным и фьючерсным контрактам) за первые 9 месяцев 2018 г. продали нетто €2.447 трлн. Если эти продажи не были поглощены официальным вмешательством на валютных биржах или контрактным банковским кредитом, то они могли только увеличить ликвидность принадлежащих иностранцам долларов.

Итак, вопреки мнению участников рынка, долларового дефицита явно нет, поскольку мир как никогда переполнен долларами.

Теперь над рынками навис большой откат доллара, который устранит главный фактор, подавляющий цену золота. И когда он начнется, эти «горячие» доллары будут рассматриваться как источник дальнейшего роста предложения, с перспективой уценки будущего американского торгового и бюджетного дефицита. Такая динамика повторяет то, что привело к краху Лондонского золотого пула в конце 1960-х, следствием чего стало упразднение в 1971 г. Бреттон-Вудского соглашения о привязке доллара к золоту. И, как я рассмотрю дальше в этой статье, физическая ликвидность на рынках драгоценных металлов для удовлетворения спроса, вызванного ликвидацией долларов, крайне ограничена.

Геополитика и золото в 2018 г.

Не исключено, что в будущем мы будем смотреть на 2018 г. как на поворотный год как для геополитики, так и для золота. Россия перешла к позиции, когда ее долларовые резервы в значительной степени заменены физическим золотом. Она теперь может, если захочет, полностью отказаться от использования долларов в своих энергетических экспортных платежах. Она могла бы даже привязать рубль к золоту.

Китай предпринял, на первый взгляд, безобидный шаг, запустив нефтяные контракты, деноминированные в юанях. Он тайно обдумывал этот шаг как минимум с 2014 г., вероятно, осознавая, что это будет прямая угроза монополии доллара в ценообразовании в энергетической сфере.

Ожидалось, что нефте-юаневые фьючерсные контракты приведут к фьючерсным контрактам юань-золото в Гонконге или Дубае, что позволит таким странам, как Иран, полностью избежать приема долларов. И действительно, ряд азиатских золотых бирж и заинтересованных лиц объединились, чтобы открыть хранилище на 1500 т в Цяньхае для хранения золота с паназиатских торговых потоков.

Сюда вошли Общество китайских бирж золота и серебра, Гонконгская биржа золота и заинтересованные участники золотого рынка из Сингапура, Мьянмы и Дубая. Цель – предоставить Гонконгу возможность координировать азиатские золотые рынки и создать «золотой коридор» для стран, объединенных китайской инициативой «Один пояс и один путь». Таким образом, и частный, и государственный сектор смогут копить старейшую форму денег в качестве поддержки для локальных валют и альтернативы накоплению валют торговых партнеров.

Геополитика перешла от марионеточных войн на Среднем Востоке и на Украине, фактически выигранных Россией, к менее очевидной войне торговых пошлин. Президент Трамп назвал себя «человеком тарифов». Мы предполагали, что он несведущ в экономике, но это больше не имеет значения. Пошлины эволюционировали от политики по возвращению Америке ее величия до попыток довести Китай до банкротства. Америка видит в Китае главную экономическую угрозу, и в этой дуэли Трамп выбрал в качестве оружия пошлины.

Цель – помешать технологическому развитию Китая. Его терпели, когда Китай, если заимствовать строчку из поэмы Джона Мейсфилда (John Masefield) «Грузы» (Cargoes), был мировым поставщиком «древесины, жестянок и дешевой посуды». Но Китай не стоит на месте и создает изощренную экономику, чьи технологические возможности могут превзойти американские. Битва за технологическое превосходство открыто проявилась с задержанием 1 декабря в Ванкувере финансового директора Huawei Мэн Ваньчжоу (Meng Wanzhou). Huawei – ведущий китайский разработчик мобильной технологии 5G, устанавливающий по всему миру изощренное оборудование. Технология 5G станет широкодоступной в следующем году, и благодаря ее возможностям проводной интернет станет устаревшим.

Арест г-жи Мэн представляет собой такую эскалацию ухудшения отношений Китая и Америки, что многие предполагают, что приказ был отдан подлыми элементами американского глубокого государства. Возможно. Но подобные вещи трудно обратить вспять. Прикажет ли Америка канадским властям просто ее отпустить? Америке не свойственно признавать ошибки, так что, вероятно, понадобится личное вмешательство президента Трампа. Ему трудно это сделать, потому что исполнение закона не в его руках.

Если г-жу Мэн не отпустят, мы войдем в 2019 г. с публичным оскорблением китайцев. Они осознают, если до сих пор этого не сделали, что примирение с Америкой невозможно. С помощью противопоставления пошлинам новых пошлин ничего не удастся достичь, поскольку такая политика навредит собственной экономике Китая.

Таким образом, применение Китаем собственного финансового оружия – лишь вопрос времени. Мишенью станут очевидные слабые места США, включая их зависимость от поддержания и наращивания Китаем резервов американских правительственных облигаций. Все более убедительное использование физического золота как для защиты юаня от атак на валютных биржах, так и для ограничения роста юаневых процентных ставок, поможет Китаю оградиться от последствий краха доллара.

Экономические перспективы и их влияние на доллар

Историкам рынка текущая экономическая ситуация должна сильно напоминать 1929 г., когда рассматривался закон Смута (Smoot) – Хоули (Hawley) о пошлинах. 89 лет назад 30 октября прошел первый тур выборов в Конгресс, и Уолл-стрит в том месяце сильно упала в предвкушении результатов. После встречи «Большой двадцатки» две недели назад, когда существовала тщетная надежда на прогресс в переговорах о пошлинах между США и Китаем, рынки сильно упали, что напомнило историкам рынка о прецеденте 1929 г.

Когда президент Гувер (Hoover) 16 июня 1930 г. заявил о намерении подписать закон Смута – Хоули, Уолл-стрит вновь обвалилась. Урок для сегодняшней ситуации в том, что фондовые рынки, скорее всего, снова обвалятся, если Трамп продолжит свою пошлинную политику. Закон Смута – Хоули повышал важные пошлины на свыше 20,000 импортируемых сырьевых материалов и товаров, увеличив среднюю пошлину с 38% до более чем 60%. Сегодня разница в том, что пошлины не используются исключительно ради протекционизма, а нацелены конкретно на Китай.

Возможны последствия двух типов. Первый – подрыв финансовых рынков, что в 1930-х привело к фактическому краху американской банковской системы и глобальной депрессии. И второй – более масштабная финансовая война между Китаем и США. Данные два фактора потенциально очень серьезны, если учесть, что фондовые рынки и так уже стоят на зыбкой почве.

В глазах инвесторов, чье беспокойство об экономических перспективах имеет более общий характер, это не является главной причиной для слабости рынка. Традиционный кредитный цикл включает повышение процентных ставок как следствие предшествующей денежной экспансии и обнаружение неэффективных инвестиций. Рынки делают скидку на фазы кредитного цикла, когда те становятся очевидны для дальновидных инвесторов, и лишь косвенно делают вклад в крах как таковой. Но когда цены стали чрезмерно оптимистичными, падение рынков становится кризисом само по себе, усугубляя последующий экономический крах. Такого мнения придерживался Ирвинг Фишер (Irving Fisher) после медвежьего рынка 1929-32 гг.

Как бы то ни было, глобальная экономика, судя по всему, близка к концу своей фазы экспансии, и ее ждет рецессия, если не хуже. В дополнение к потенциальному влиянию необеспеченной резервной валюты, пошлины Трампа усилят инфляцию цен, что равнозначно дополнительным потребительским налогам. Тогда давление ценовой инфляции будет требовать дальнейшего повышения процентных ставок, тогда как экономические перспективы будут указывать на смягчение денежных условий.

Нам предстоит увидеть, как это разрешится. Еще одна проблема в том, что экономический спад увеличит правительственные обязательства по соцобеспечению и, следовательно, потребность в заемных средствах. Доходность облигаций будет расти, а с ней и издержки на обслуживание долга, что загонит расточительные правительства в долговую ловушку, как раз когда инфляция цен, скорее всего, потребует повышения процентных ставок. Самый вероятный исход – дальнейшая потеря бумажными валютами покупательной способности.

Во время депрессии 1930-х покупательная способность доллара росла, и все цены на товары и потребительские продукты падали. Доллар был привязан к золотому стандарту, и цены фактически измерялись в золоте, а доллар лишь выступал его заменителем. Сейчас это не так, и покупательная способность доллара, как и всех других бумажных валют, в лучшем случае, останется стабильной относительно потребительских продуктов, но более вероятно, что она упадет. Другими словами, серьезная рецессия, кажущаяся все более вероятной, учитывая цикличность, приведет к росту цены золота, независимо от процентных ставок в бумажной валюте.

Отношение золота и бумажных валют и денежная инфляция

Согласно Всемирному совету по золоту, общие золотые резервы центральных банков составляют 33,757 т, что при текущих ценах стоит $1.357 трлн. Все бумажные деньги мира оцениваются в $90 трлн, что означает, что наличных и банковских депозитов в 66 раз больше, чем обеспечивающего их золота. Конечно, у разных эмитентов разное отношение золота к валюте, но в целом это означает, что в случае возвращения устойчивого уровня конвертируемости валют цена золота будет намного выше.

Учитывать данное отношение следует потому, что, в свете всего вышеизложенного, пропасть между данными цифрами будет расширяться за счет увеличения количества валюты.

В начале 1930-х долларовые цены на сырье и товары сильно упали, из-за чего фермеры и горняки по всему миру становились банкротами. Покупательная способность доллара росла, потому что он выступал заменителем золота. Сегодня между долларом и золотом нет вообще никакой конвертируемости, так что вследствие глобальной экономической депрессии пропасть между долларом и золотом неизбежно расширится, так как центральные банки будут увеличивать количество долларов в попытке побороть рецессию и сохранить платежеспособность своих правительств. Не стоит сомневаться, что политическая реакция Федеральной резервной системы (ФРС) и центральных банков всех других государств всеобщего благосостояния будет неокейнсианской, с использованием всех свобод нетвердых денег.

Увеличение количества денег не ново и восходит еще к кризису Lehman. На графике ниже проведено сравнение количества бумажных денег и его долгосрочного пути роста до кризиса Lehman.

Количество бумажных денег (КБД), млрд $

Количество бумажных денег, млрд $

Путь КБД до банковского кризиса

Источники: База данных Федерального резервного банка Сент-Луиса (FRED), Goldmoney

КБД – это фактически сумма истинной (австрийской) денежной массы и резервов коммерческих банков, хранимых в ФРС. Несмотря на недавнее замедление роста КБД, разница с путем роста до кризиса Lehman по-прежнему составляет $5.55 трлн.

Теперь представьте себе, что будет, когда глобальная экономика замедлится. ФРС, как и другие центральные банки, будет вынуждена сделать доступной еще больше валюты, чтобы поддержать банки, профинансировать правительственные расходы и стимулировать потребление. Последний раз вливание в США составило порядка $10 трлн, или 55% от ВВП. В следующий раз, учитывая необходимость сохранения процентных ставок для поддержания валюты, почти наверняка потребуется более агрессивное количественное смягчение, с существенным увеличением центральными банками покупок правительственных облигаций.

Золото уже близко к историческим минимумам относительно количества денег, как можно видеть на следующем графике.

Долларовая цена золота с поправкой на КБД с 1934 г.

При похожих проиндексированных уровнях золото достигло дна в конце 1960-х. Возвращение к уровню, заданному президентом Рузвельтом (Roosevelt) в январе 1934 г., будет означать сегодня цену $53,250. Не следует рассматривать это как прогноз; единственная задача – проиллюстрировать потенциал восходящей корректировки цены золота исходя из деградации доллара после 1934 г.

Физические факторы

Спрос на физическое золото существенно превышает добычу. Центральные банки наращивают физические резервы, добавив в них с начала 2018 г. по сентябрь 425 т. Спрос китайского частного сектора сохраняет стабильный темп, составляющий, если измерять по изъятиям из Шанхайской биржи золота, 1,900 т в год. Индийский золотой импорт с начала года по конец сентября составил 919 т (согласно Всемирному совету по золоту), так что, если сложить известный спрос центральных банков со спросом частного сектора Индии и Китая, на эти три источника приходится 3,344 т в год, что равно глобальной добыче.

Баланс спроса и предложения более сложен, чем может показаться по этим цифрам. Часть добычи недоступна рынкам. Например, Китай, крупнейший золотодобытчик, сильно ограничивает экспорт золота. Официальные резервы центральных банков – это то, что декларируется, и сюда входит золото, пребывающее в лизинге или свопе, а следовательно, фактически не находящееся во владении центрального банка. Таким образом, реально у центральных банков меньше золота, что подвергает их контрагентскому и ценовому риску.

Чистый спрос остального мира и неучтенных категорий удовлетворяется за счет существующих надземных запасов металла, составляющих, по нашим оценкам, порядка 175,000 т. Только какая-то часть этого количества доступна для рыночной ликвидности. Наиболее легко идентифицируемый определяющий фактор – спрос индексных фондов, откуда за три месяца по сентябрь включительно утекло 103 т. Если оглянуться на последние годы, то еще один существенный отток из индексных фондов наблюдался в 4-м квартале 2016 г., когда цена золота достигла дна, а со 2-го по 4-й квартал 2015 г. чистый отток наблюдался в каждом квартале. Похоже, спрос индексных фондов служит обратным индикатором будущих тенденций цены.

Все это согласуется с рыночной теорией, прогнозирующей, исходя из психологии инвесторов, что инвесторы, в лучшем случае, следуют за трендом, больше всего инвестируя при рыночных максимумах и ликвидируя позиции при минимумах цены. Пик чистой ликвидации индексных фондов в 2018 г. пришелся на июнь и август. В июне цена золота проломила психологически важный уровень $1300, а в августе рынок повернул вверх при цене $1160. Таким образом, чистые продажи индексных фондов говорят нам, что цена золота могла недавно достичь переломной точки.

Предложение индексных фондов при рыночных минимумах удовлетворяет спрос со стороны тех, кому золото нужно постоянно. Мы видели, что центральные банки увеличивают покупки при более низких ценах, но некоторые свидетельства также указывают на то, что коммерческие банки накапливают физический металл для себя, возможно для защиты от рисков.

Согласно новому стандарту Базель III, физическое золото, хранимое на распределенной основе, теперь классифицируется как наличность и имеет преимущество нулевой доли риска в сравнении с фактором риска 15% при стандарте Базель II. Помимо физических банкнот (которые на практике банки стараются свести в своих отделениях к минимуму), единственная альтернатива наличности – балансы на счете в центральном банке. ЕЦБ и Банк Японии взимают с этих балансов отрицательные процентные ставки, так что для коммерческих банков в ЕС и Японии альтернативой остается только физическое золото.

Мыслящий банкир должен видеть разумность в хеджировании зависимости от бумажной валюты (составляющей весь его бизнес) с помощью физического металла. Издержки в виде упущенных процентов не являются фактором, поскольку однодневные ставки денежных рынков в евро и иенах отрицательные. И регуляторные издержки за хранение золота устраняются.

Краткий анализ доступности физического предложения указывает на острый дефицит при любом расширении спроса. Значительное влияние могут оказывать сезонные факторы. В частности, прошедший месяц назад индийский праздник Дивали и китайский Новый год в начале февраля ведут к наращиванию запасов физического металла.

Поглощение доступной ликвидности с добычи и переработки лома говорит о том, что физический рынок стал крайне дефицитным. Нестабильность бумажных валют, в частности развивающаяся слабость взвешенного торгового индекса доллара, могут, таким образом, оказать несоразмерное влияние на цену золота, так как широкий спектр инвестиционных институтов и коммерческих банков пытаются исправить почти нулевую долю золота в своих активах.

Бумажные рынки золота

Как показано на графике ниже, золото достигло дна в декабре 2015 г., после чего пребывало в сужающейся консолидации. В рамках этого паттерна присутствует сезонный эффект, когда золото падает в начале декабря и затем стремительно растет. На графике это показано тремя черными стрелками.

Золото – доллары США

Цена; 55-дневное скользящее среднее; 200-дневное скользящее среднее

Происходит это по определенным причинам. Декабрьский контракт – последний активный контракт, истекающий до конца года, когда многие хедж-фонды и слитковые банки подводят свой баланс. Управляющие хедж-фондов хотят представить баланс с меньшим риском, чем обычно, и банки также хотят представить акционерам и регуляторам причесанную версию своей подверженности рискам.

Данный цикл подверженности риску в этот раз обрел дополнительный поворот, потому что спекулянты на фьючерсных рынках осуществляли короткие продажи по широкому спектру фьючерсов, чтобы зафиксировать сильный доллар. В случае золотых фьючерсов COMEX это привело к беспрецедентной технической ситуации, показанной на следующем графике.

Чистые золотые контракты в категории «Управляемые деньги»

За последние 12 лет хедж-фонды (представленные в данной категории спекулянтов) занимали чистые короткие позиции по золотым контрактам COMEX лишь дважды. Первый раз – в конце 2015 г., когда закончился медвежий рынок 2011-15 гг., а второй – недавно, когда произошло падение до $1160. Единственная причина частичной коррекции – истечение декабрьских контрактов.

Рыночные настроения все еще явно в пользу доллара и против всего остального, включая золото. Судя по всему, базовое допущение таково, что иностранцам нужны доллары, и у доллара самые высокие процентные ставки среди основных валют. Первое предположение ошибочно. Все более ожидаемо, что в следующем году американский экономический рост замедлится, а ФРС находится под давлением, не дающим еще больше повышать ставки.

Если принять во внимание эти меняющиеся факторы, доллары, скорее всего, будут распродавать, и спекулянты из хедж-фондов сменят тактику. Маркетмейкеры – традиционно слитковые банки – должны знать о такой возможности, и поэтому они попытаются сохранить уравновешенный баланс.

Заключение

Все рассмотренные в данной статье факторы указывают на рост цены золота в 2019 г. Их можно резюмировать следующим образом:

• Мир переполнен долларами, тогда как рынки ведут себя так, будто имеет место дефицит. Когда обнаружится правда, доллар потенциально может существенно упасть относительно других валют, что приведет к росту цены золота.

• Движение от доллара к золоту в Азии в 2018 г. ускорилось, а Россия заменила доллар золотом в качестве своей главной резервной валюты. Китай заложил фундамент своими нефте-юаневыми фьючерсными контрактами, способными стать мостом к контрактам юань-золото в Гонконге и Дубае. Для доллара как резервной валюты это прямой вызов, и, вероятно, это привлечет поставщиков нефти, таких как Иран, стремящихся обойти использование доллара и вместо этого накапливать золото.

• Торговая война Америки с Китаем, судя по всему, связана не столько с несправедливой торговой практикой, сколько с тем, чтобы не дать Китаю превратиться в серьезного технологического конкурента США. Есть высокая вероятность, что в 2019 г. пошлинная война перейдет в более масштабный конфликт, когда Китай сократит свою зависимость от доллара и американских казначейских облигаций. Для американского правительства и самого доллара это создаст значительные трудности.

• Учитывая смену фазы кредитного цикла, да еще и американские пошлины в придачу, рынки стоят перед все большим риском повторения обвала 1929-32 гг. и последующей экономической депрессии. Но в этот раз товары и потребительские продукты оцениваются не в золоте посредством золотого стандарта, а в бумажной валюте. Денежная политика обеспечит доступность ликвидности для поддержки коммерческих банков, правительственных расходов и экономической активности. А это рецепт для роста цены золота.

• Спрос на физическое золото по-прежнему превышает добычу. В 2019 г. правила доли риска согласно стандарту Базель III открывают для коммерческих банков возможность увеличить свою ликвидность за счет распределенного золота, что привлекательно для банков, зависимых от евро и иены, так как по краткосрочным наличным альтернативам процентные ставки отрицательные.

• Техническая ситуация на бумажных рынках выглядит благоприятно, учитывая почти рекордные уровни медвежьих настроений и устоявшуюся закономерность декабрьского роста цены золота.