Джеймс Грант: Пожарные и поджигатели – одни и те же люди

Джеймс Грант (James Grant), уважаемый редактор Grant’s Interest Rate Observer, написал статью для Wall Street Journal, и если бы она была опубликована на бесплатном сайте. Но поскольку она доступна лишь подписчикам WSJ, вот отрывок, чтобы показать, почему у г-на Гранта так много поклонников:

Высокие издержки низких процентных ставок

Понадобилось вторжение вируса, чтобы разоблачить слабость американских финансов. Искажение стоимости кредита – одна из самых непосредственных причин бушующего огня, на котором Федеральная резервная система (ФРС) продолжает упражнять свои пожарные шланги ликвидности.

Но пожарники одновременно и поджигатели. Именно подавление ФРС стоимости займов и ее предсказуемая готовность пресекать периодические шквалы продаж на Уолл-стрит скомпрометировали финансовую безупречность американской экономики.

«Очень непростые две недели»

Пандемия коронавируса в любом случае вызвала бы драматичную реакцию центрального банка. Даже наиболее консервативно финансируемая экономика не смогла бы долго продержаться после официального приказа приостановить коммерческую деятельность. Но масштабы вмешательства объясняются хрупкими балансами корпораций и раздутыми рынками.

Пожалуй, у корпоративной Америки никогда еще не было большего отношения низкокачественного долга к доходам, чем сейчас. И редко когда цены акций превосходили те, что были еще несколько недель назад.

«Джон Булль может вынести многое, но только не 2%», – говорил Уолтер Бэджет (Walter Bagehot), редактор The Economist в викторианскую эпоху, об отрицательных побочных эффектах низкой стоимости капитала. Инвесторы, нуждающиеся в доходе, будут брать на себя неблагоразумные риски, чтобы его заполучить. И если 2% грозят неприятностями, то при 0% они практически гарантированы.

Процентные ставки – это критические цены, измеряющие инвестиционные риски и определяющие текущую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков. Чем ниже ставки, при прочих равных, тем выше цены на акции, облигации и недвижимость – и тем выше риски владения этими переоцененными активами.

В 2010 г. ФРС принялась поднимать рыночные цены посредством программы подавления ставок, известной как количественное смягчение. Председатель ФРС Бен Бернанке (Ben Bernanke) прямолинейно говорил о своих намерениях. «Более мягкие финансовые условия будут способствовать экономическому росту», – писал он тогда. Более низкие процентные ставки должны были сделать жилье более доступным, а деловые инвестиции – более желаемыми.  Более высокие цены акций должны были «увеличить богатство потребителей и повысить уверенность, что также может подстегивать расходы». ФРС поставила инвестиции на службу правительству. Она подстегивала бычьи рынки в интересах общественности.

Но инвестиции не должны служить государственной политике. Они предназначены для того, чтобы распределять капитал. Исказив стоимость инвестиций, вы потеряете не только деньги, но также время – удары человеческих сердец.

Подобно акуле, кредит должен постоянно двигаться. Когда подходят сроки, займы нужно погашать или продлевать (или, в крайнем случае, объявлять дефолт). Когда экономика останавливается, как сейчас фактически произошло во всем мире, кредиторы будут требовать наличные, которые не каждый заемщик может предоставить.

Чтобы разобраться с разрушительной паникой 1825 г., Банк Англии, как засвидетельствовал его директор, предоставил «всю помощь, какая была в его силах,  и в некоторых случаях был не слишком разборчивым».

В еще более радикальном ключе, ФРС принялась покупать (или поддерживать покупки) коммерческие бумаги, жилищные и коммерческие ипотечные облигации, облигации Казначейства США, корпоративные облигации инвестиционного качества и деривативы. Были упразднены требования о банковских резервах. Благодаря новой программе прямого кредитования ФРС стала чем-то вроде коммерческого банка.

Если бы не накопившиеся за последние 10 лет финансовые излишества, столько денежно-кредитных изощрений использовать не пришлось бы. Никакая пандемия не объяснит огромные вливания центрального банка в так называемый рынок РЕПО, последовавшие за непредвиденным скачком стоимости кредитования в сентябре прошлого года. По все еще неизвестным причинам, на первый взгляд, более чем адекватно капитализированная банковская система не смогла удовлетворить внезапный спрос на финансы со стороны дилеров, держащих огромные портфели государственных облигаций.

Чрезмерное изобилие ценных бумаг Казначейства США – следствие триллионных американских бюджетных дефицитов во время бума. Устойчиво низкие процентные ставки способствовали этим займам, как и росту частных инвестиций (как правило, с большим кредитным плечом), размножению неприбыльных стартапов, лавине корпоративных выкупов акций и неестественной платежеспособности убыточных компаний, находивших финансирование на долговых рынках, больше всего угождающих ФРС.

Сберегателям в целом и управляющим государственных пенсионных фондов в частности низкие процентные ставки не предоставляют такого дохода. Напротив: чтобы заработать $50,000 в год на государственных облигациях с доходностью 5%, нужно $1 млн капитала; чтобы получить столько же при доходности 1%, нужно $5 млн капитала. В попытке обойти такую непривлекательную арифметику, изголодавшиеся по доходу инвесторы покупали акции, мусорные облигации, недвижимость и т. д. Пока пузырь раздувался, это работало.

В пузыре главная инвестиционная цель – прирост. Последние 10 лет скептикам нашего финансируемого за счет долга процветания приходилось приспосабливаться. Чтобы не отставать от других, управляющие фондов искали выгоду в низкокачественных активах. Менеджеры облигационных портфелей инвестиционного качества баловались мусорными облигациями. Инвесторы в мусорные облигации опускались к еще более низкому качеству или к банковским облигациям, номинально старшим, но не имеющим когда-то стандартной правовой защиты.

Инвестируя в инструменты с положительной номинальной доходностью, американцы все еще относительно счастливчики. Держатели облигаций на $10.9 трлн, деноминированных в иенах, евро и швейцарских франках, платят за то, что предоставляют ссуду. «Инвесторы, ищущие безопасности, готовы принять гарантированные потери при удерживании облигаций до истечения их срока», – так прошлым летом пытались объяснить почти необъяснимое в Financial Times.

Отрицательная номинальная доходность облигаций наблюдается впервые за 4000 лет, согласно книге Сидни Хомера (Sidney Homer) «История процентных ставок» (A History of Interest Rates), чье четвертое издание в соавторстве с Ричардом Силлой (Richard Sylla) вышло в 2005 г. Беспорядочные рынки облигаций инвестиционного качества имеют прецеденты, но масштабы сегодняшнего расстройства поражают. Если неблагоприятные условия – это тест качества старших ценных бумаг, как гласит старая доктрина, то сегодняшние корпоративные и банковские облигации уже его провалили. 20 марта, согласно S&P Global Market Intelligence, объем таких облигаций, котируемых ниже 80 центов на доллар, превысил пиковый стрессовый уровень 2008 г. Хотя паника впоследствии утихла, многие якобы старшие корпоративные облигации оказались инвестициями для благоприятных условий, не сильно отличающимися от обычных акций.

Обманутые сверхнизкими процентными ставками, американцы берут и дают взаймы в своего рода фальшивой экономике, верно осужденной тогда еще кандидатом в президенты Дональдом Трампом (Donald Trump) в 2016 г. Covid-19 рано или поздно уйдет. Ради честных и правдивых цен было бы хорошо, если бы то же сделали центральные банкиры.