ФРС больше не притворяется

Понадобилось не так уж и много. После нескольких лет отсрочек, неуверенного старта, множества осторожных пауз и максимальной скорости, так и не достигшей уровня полноценного движения, Федеральная резервная система (ФРС) воспользовалась первой же возможностью съехать с пути к «нормализации» политики. В своем выступлении в Чикаго во вторник на этой неделе председатель ФРС Джером Пауэлл (Jerome Powell) порадовал Уолл-стрит, намекнув, что ФРС скоро может подарить инвесторам подарок, на который они надеялись… первое сокращение процентных ставок почти за десятилетие.

Хотя многие искушенные экономисты должны были это предвидеть еще в октябре прошлого года, почти никто в финансовом мире не думал, что ФРС так легко откажется от выбранного курса без шторма в виде рецессии. В действительности же для разворота на 180 градусов достаточно было легкого бриза.

В течение большей части 2017 и 2018 гг. ФРС занимала жесткую позицию. Утверждалось, что экономика наконец достаточно улучшилась, чтобы убрать «нетрадиционные» меры, введенные после Великой рецессии 2008 г. Такие меры, включавшие нулевые процентные ставки и прямые покупки ипотек и казначейских облигаций на триллионы долларов, до 2008 г. никогда не предпринимались. Но так как финансовый кризис был беспрецедентным, а последовавшая рецессия – настолько сильной, ФРС была готова делать все, лишь бы предотвратить повторение Великой депрессии. И хотя ФРС начала политику ужесточения еще в 2014 г. (когда стали замедляться покупки облигаций), практически по всем меркам ее политика оставалась стимулирующей. В ходе своего цикла ужесточения ФРС признавала, что ей еще далеко до «нейтралитета», но она демонстрировала намерение к нему прийти.

В начале 2018 г., когда рост ВВП приблизился к 3%, фондовый рынок взлетел до исторических максимумов, а безработица опустилась до самого низкого уровня за многие поколения, казалось, что план ФРС действует. ФРС приводила эти благоприятные условия как причины для продолжения движения к нейтралитету и отказа от денежно-кредитных костылей, поддерживавших экономику с 2008 г. ФРС ясно указывала на планы последовательного повышения процентных ставок в 2018 и 2019 гг. (чтобы к 2020 г. они достигли примерно 3.5%) и сокращения баланса ФРС, составляющего $4.5 трлн, посредством «автоматических» продаж облигаций на $50 млрд в месяц. Указывалось на то, что такое «количественное ужесточение» будет длиться годы.

Для инвесторов уверенность ФРС оказалась заразной. Многие, казалось, соглашались с президентом Трампом (Trump), что американская экономика самая сильная за многие десятилетия и, возможно, как предполагал Трамп, за всю историю.

Я в то время утверждал, что мы просто переживаем последние стадии «сладкого опьянения», вызванного затянувшимся дерегуляторным оптимизмом, связанным с неожиданной победой Трампа на выборах в 2016 г. и краткосрочным стимулом в виде сокращения налогов и рекордного дефицитного расходования. Но, как и обычно, подобные опасения не воспринимались всерьез.

Затем в ноябре и декабре рынки просели на 20%, и на короткое время начался первый «медвежий рынок» почти за десятилетие. Все ставки были мимо. Как однажды сказал чемпион-тяжеловес Майк Тайсон (Mike Tyson): «У каждого есть план, пока он не получит по морде».

Я утверждал, что массовая распродажа неизбежна, так как наша экономика держится на искусственно заниженных процентных ставках, и даже ставки на уровне 2% – слишком тяжелая ноша для экономики. Но мейнстримные аналитики в основном не интересовались реальной причиной обвала рынков, они лишь хотели, чтобы продажи остановились. В конце концов, рынки должны только расти… как было в течение почти десятилетия. Поэтому все громче говорили о том, что ФРС должна отказаться от попыток нормализации. Громче всех высказывался сам Трамп, назвавший политику ФРС «сумасшедшей». Давление вскоре возымело эффект.

В своих комментариях в конце декабря председатель ФРС Пауэлл сообщил об изменении стратегии. Он указал на то, что ФРС будет проявлять «терпение» в своем подходе к дальнейшему ужесточению. Хотя он не отказался от намерения продолжать путь к нормализации, он обещал быть более чувствительным к рыночной ситуации. Такая «пауза Пауэлла» спровоцировала ралли облегчения, дав умирающему бычьему рынку новый кредит на жизнь.

Еще больше успокоило нервы сообщение ФРС о том, что программа продажи облигаций будет снята с «автопилота». Вскоре без лишнего шума было анонсировано, что программа полностью завершится в сентябре, на много лет раньше ожидаемого, а следовательно, баланс ФРС останется намного больше обещанного. Но ФРС продолжала делать вид, что дальнейшее ужесточение состоится, только после паузы неопределенной продолжительности.

Хотя такие уступки возвращают ветер в паруса Уолл-стрит, в экономике никаких существенных изменений не произошло. Сладкое опьянение, принятое большинством аналитиков за подлинный экономический рост, просто стало истощаться, угрожая разоблачить экономику как еще более неуравновешенную, обремененную долгом и уязвимую к возможному краху, чем в 2008 г.

К маю этого года сущностную слабость экономики стало невозможно игнорировать. Хотя признаки были налицо в течение большей части 2018 г., особенно в недвижимости, автомобильной отрасли и розничных продажах, инвесторы обратили на это внимание только после того, как кривая доходности в начале весны наконец стала отрицательной. Обычно доходность долгосрочных казначейских облигаций опускается ниже доходности краткосрочных, только когда экономика движется к рецессии. Хотя многие экономисты выдвигали теории о том, почему этот обычно надежный индикатор рецессии больше не действует, начал распространяться страх.

Затем в последние недели экономические показатели стали значительно слабее. Ухудшение ускорилось на жилищном рынке (где самые низкие ипотечные ставки за многие годы не отразились на продажах жилья или инициировании ипотек), в заказах заводов, промышленной производительности и потребительских расходах. Новые данные с автомобильного рынка показали, что срок продажи нового автомобиля сейчас самый высокий с 2010 г., когда была рецессия. Просрочки по автокредитам, кредитным картам и студенческим займам также выросли до уровней, не наблюдавшихся со времен Великой рецессии, согласно данным Федерального резервного банка Нью-Йорка. Тревога усилилась на этой неделе, когда ADP опубликовала худший отчет об уровне занятости почти за десятилетие, показывающий, что в мае в частом секторе создано лишь 27,000 рабочих мест. Ничего хорошего не предвещает то, что самые большие потери наблюдались среди высокооплачиваемых рабочих мест в сфере товарного производства. Далее последовало обнародование Министерством труда США намного более слабого прироста несельскохозяйственных рабочих мест в мае, чем ожидаемые 75,000, вместе с существенным пересмотром в меньшую сторону цифр за предыдущие месяцы.

Но самая большая тень, нависшая над экономикой, связана с неопределенностью, вызванной торговой войной президента Трампа на нескольких фронтах. После того как переговоры США и Китая провалились и риторика с обеих сторон стала напоминать Холодную войну, экономистам пришлось учесть возможность роста потребительских цен, нарушения цепочек поставок и падения экспорта. И все указывает на то, что, прежде чем измениться в лучшую сторону, ситуация с Китаем еще больше ухудшится. И на этой неделе все стало еще неопределеннее, когда Трамп всех шокировал неожиданным объявлением о пошлинах на импорт из Мексики. Хотя администрация инвестировала немало политического капитала в переговоры по торговому соглашению между США, Канадой и Мексикой (замене Североамериканскому соглашению о свободной торговле), президент охотно пошел на риск срыва соглашения в преследовании победы в безопасности границ. Такие эксцентрические шаги в торговой политике могут подорвать переговоры администрации со всеми торговыми партнерами США.

Как я писал в прошлом, большинство американцев совершенно не понимают преимуществ от свободной торговли в виде более низких потребительских цен и процентных ставок. Когда вырастут цены на все, что продается в Walmart, и когда американцы столкнутся с более высокими ставками по ипотекам и кредитным картам, обнаружатся истинные издержки необдуманной торговой войны.

При всей этой накопившейся неопределенности Пауэлл на этой неделе взял микрофон и сказал то, что мы уже и так должны были знать: курса на ужесточение больше нет, и следующим шагом ФРС может быть не повышение, а понижение ставок.

Когда ФРС в декабре в последний раз подняла ставки, что вызвало противоречия, я утверждал, что следующим шагом будет снижение ставок. Тогда такой прогноз казался неуместным, чуть не бредовым. Верить, что ФРС так быстро попятится после таких громких заявлений о намерениях, – значит признать, что она не понимает, что делает, и что лучшие умы Уолл-стрит не видят очевидного надвигающегося кризиса. Но все так. Если кризис 2008 г. застал всех их врасплох, почему мы должны ожидать, что сейчас их зрение прояснилось?

Никем не признаваемый слон в комнате – это то, что «нетрадиционная» политика, введенная для преодоления кризиса, «случающегося раз в сто лет», превратилась в сознательную общепринятую политику, направленную на борьбу с нормальными колебаниями экономического цикла. Но нулевые процентные ставки и количественное смягчение сработали десять лет назад только потому, что все считали, что это временно. Если бы все знали, что такая политика станет постоянной, доллар обвалился бы и последующая инфляция вполне могла бы нивелировать любые преимущества, предоставленные стимулированием. Но наивная вера в то, что ФРС может сменить курс, сократить свой раздутый баланс и нормализовать процентные ставки, поддерживала продолжение игры и силу доллара. Теперь же, когда иллюзия почти развенчана, доллар может не пережить очередного раунда количественного смягчения и нулевых ставок.

Когда ФРС только встала на этот путь, я говорил, что это ошибка. Я сравнивал предложенную ФРС стратегию выхода с выдергиванием стола из-под скатерти с посудой. Я говорил, что ФРС загнала нас в денежно-кредитную ловушку и что программ количественного смягчения будет не больше, чем фильмов о Рокки. Хотя мои сравнения часто вызывали смех у моих почитателей, почти все остальные их игнорировали.

4-е количественное смягчение должно превосходить три предыдущих раунда вместе взятых, так как годовой дефицит федерального бюджета может превысить $3 трлн. Но если во время этих первых раундов Китай, Россия и многие развивающиеся страны охотно покупали казначейские облигации, то во время следующего раунда они, скорее всего, будут их продавать. А значит, инфляцию, созданную для финансирования количественного смягчения, не удастся экспортировать. Поэтому в этот раз большой рост цен может произойти не на фондовом рынке, а в супермаркетах. Американцам наконец придется столкнуться с негативными последствиями инфляции, обходившими их стороной последние 10 лет. Будет неприятно.

К сожалению, в экономическом крахе обвинят Трампа и капитализм. Поэтому, если финансовый кризис 2008 г. дал нам Барака Обаму (Barack Obama), грядущий кризис даст нам нечто намного хуже: президента-демократа, намеренного преобразить Америку так, как Уго Чавес (Hugo Chavez) преобразил Венесуэлу. Здесь социализм преуспеет не больше, чем там.

В 2008 г. ФРС вступила в сделку с дьяволом, продав душу Америки в обмен на десятилетие фальшивого роста. Десятилетие уже заканчивается, и дьявол спешит забрать причитающееся.