Инфляционный разворот

Инфляционные ожидания достигли дна в январе этого года, или, если сказать по-другому, дефляционные ожидания достигли пика в январе этого года. Вопрос: означает ли январский поворот изменение на 1-2 квартала, или это более долгосрочное изменение? Похоже, подтвердится второе, хотя спешим отметить, что мы не ожидаем резкого изменения инфляционных ожиданий в течение следующего года - просто появится больше ощущений «роста темпов инфляции».

О том, что ожидания инфляции в США достигли низшей точки в январе этого года, свидетельствует кривая доходности облигаций США. Ниже приведён график разницы доходности 10- и 2-летних облигаций. График показывает, что доходность 10-летних облигаций начала расти относительно 2-летних облигаций примерно в конце января.

Есть две возможные причины значительного роста разницы доходности 10- и 2-летних облигаций. Первая - растущие инфляционные ожидания. В этом случае увеличение разницы доходности может быть вызвано ростом долгосрочных процентных ставок, или устойчивостью долгосрочных процентных ставок, когда силы центрального банка заставляют снижаться краткосрочные процентные ставки. Это происходит потому, что на долгосрочные процентные ставки инфляционные ожидания влияют значительно сильнее, чем на краткосрочные процентные ставки. Вторая возможная причина - раскручивание краткосрочных спекуляций и общая тенденция отказа от риска. В этом случае увеличение разницы в доходности будет определяться снижением краткосрочных процентных ставок.

Кстати, растущая разница доходности (увеличение крутизны кривой доходности) является бычьей для золота независимо от того, вызвано ли это ростом долгосрочных процентных ставок (растущие инфляционные ожидания), или падением краткосрочных процентных ставок (общее стремление к безопасности). Однако, это бычье влияние может компенсироваться другими фундаментальными факторами, как это было в 2013 году и в последние несколько месяцев.

Нам известно, что рост разницы доходности 10- и 2-летних облигаций с минимума января 2015 года был вызван ростом инфляционных ожиданий, поскольку он был обусловлен ростом долгосрочных процентных ставок. 

Смысл кривой доходности облигаций США повторяется в «ожидаемом ИПЦ», который представляет собой разницу между доходностью стандартных 10-летних облигаций и доходностью 10-летних казначейских облигаций, защищённых от инфляции (TIPS). Здесь также заметен рост инфляционных ожиданий в последние 5 месяцев. На следующем графике отражено январское повышение темпов «ценовой инфляции», ожидаемых рынком в ближайшие годы, после сильного снижения в предыдущие 6 месяцев.

Хотя это далеко не безусловный вывод, но вероятно, поворот в ожиданиях темпов «ценовой инфляции» знаменует начало тренда на ближайшие 12 месяцев. Это объясняется устранением двух основных факторов предшествующего снижения инфляционных ожиданий.

Первым из этих факторов были опасения (иррациональные) относительно неспособности ЕЦБ и европейских банков создать достаточно новых денег и кредита для предотвращения постоянной «ценовой дефляции» в Еврозоне. Резкий рост монетарной инфляции в Еврозоне в последние несколько месяцев почти до 8-летнего максимума (см. график ниже) устранил эти опасения. Вторым фактором были ожидания продолжения нисходящего тренда нефтяного рынка в первом квартале этого года с вероятным падением цены до $20 или даже ниже. Хотя это представление ещё не полностью опровергнуто, вероятность такого развития событий очень мала, так как в последние 30 лет подобная картина всегда знаменовала «дно», по крайней мере в среднесрочной перспективе.

Конечно, возможно, что зарождающийся восходящий тренд в инфляционных ожиданиях преждевременно закончится из-за резкого спада на рынке акций, но это не самый вероятный сценарий. Дело в том, что даже если в этом году начнётся медвежий рынок акций, раньше следующего года цены не снизятся настолько, чтобы породить страх дефляции. Например, предыдущий медвежий рынок акций начался во второй половине 2007 года, но страх дефляции материализовался лишь в третьем квартале 2008-го.

Итак, инфляционные ожидания прошли поворотную точку, и новый тренд будет сохраняться до конца этого года и в следующем году. Конечно, это наш сегодняшний взгляд, который может измениться, если возникнут противодействующие факторы.