История инфляционных денег: с 1844 года до Никсона – СТАТЬЯ ГОДА

Настоящая статья предоставляет исторический и технический базис, позволяющий понять предстоящие нам финансовые и банковские вызовы. Но для начала нужно правильно дать одно важное определение, касающееся причины периодического цикла бумов и спадов. Цикл экономической активности – это не цикл торговли или бизнеса, а кредитный цикл. Он вызван системой частичного банковского резервирования и созданием банками денег посредством кредита. Бизнес же ощущает эффект этого, а не является основополагающей причиной.

Современное банковское дело уходит корнями в английский Банковский акт 1844 г., приведший к практике создания денег посредством кредитования, обычно описываемой как частичное банковское резервирование. Частичное банковское резервирование определяется как выдача займов и прием клиентских вкладов на суммы, в несколько раз превышающие собственный капитал банка. Сложившаяся после принятия закона 1844 г. судебная практика, ставившая в качестве установленного прецедента статус-кво выше, чем основы имущественного права, определила, что обычные вклады (в целях хранения) не отличаются от займов. Постановление судьи Лорда Котнэма (Lord Cottenham) в деле Фоли (Foley) против Хилла (Hill) (1848), 2 HLC 28, – судебное решение, касающееся фундаментальной природы банков, гласило:

«Деньги, отданные на хранение банкиру, – это фактически деньги банкира, и он может делать с ними все, что ему угодно. Используя их, он не виновен в нарушении доверия. Он не отвечает за сумму вклада, если он подвергает ее риску или занимается спекуляцией».

Несомненно, это важнейшее судебное решение, касающееся денег, за последние два столетия. Сегодня мы не знаем ничего другого, кроме одобренного законом частичного банковского резервирования. Однако здравое и честное банковское дело, где банки выступали попечителями, существовало не одно столетие до закона 1844 г., и любое злоупотребление попечительским статусом рассматривалось как мошенничество.

Данное решение определило форму глобального банковского дела вплоть до настоящего времени. Оно создало фундаментальный изъян в твердой денежной системе с золотым обеспечением, когда Банк Англии, прообраз центрального банка, мог только выпускать фунты стерлингов, полностью обеспеченные золотом, тогда как коммерческие банки смогли создавать деньги посредством кредитов, зачисляя их на депозитные счета. Создание этих депозитов на системной основе означало, что любые излишки и дефициты легко решались посредством межбанковского кредитования.

Стадное мышление банкиров и кредитный цикл

Тогда как отдельно взятый банк мог расширять свой баланс, последствия того, если то же будут делать все банки, ускользнули от внимания первопроходцев банковского дела после принятия закона 1844 г. Таким образом, когда балансы банков стали многократно превышать их собственный капитал, причин для беспокойства не было. В конце концов, если банк уделял внимание своей репутации, он всегда имел доступ к неформальному межбанковскому рынку. И если кредиты погашались вовремя, несовпадение сроков между финансированием за счет наличных депозитов и кредитным портфелем минимизировалось.

После принятия Банковского акта опыт показал, что расширение банковского кредита ведет к циклу кредитной экспансии, чрезмерной экспансии и затем внезапного сжатия. Масштабы банковского кредитования определялись руководством банка, причем на кредиторов собственная стадная психология влияла не меньше, чем целостное восприятие риска. Конечно, расширение банковского кредита активизирует экономическую активность, распространяя теплое чувство улучшения экономических перспектив и этим самым еще больше повышая уверенность банкиров. Тогда кажется безопасным и разумным еще больше расширять кредитование, не увеличивая банковский капитал.

Когда прибыль быстро растет как следствие того, что кредитование многократно превышает собственный капитал банков, уверенные банкиры начинают мыслить стратегически. Они сокращают свою ссудную маржу, чтобы привлечь бизнесы, кажущиеся им важными для долгосрочного будущего их банка, зная, что они смогут еще больше расширить кредит на фоне улучшения экономической ситуации, чтобы компенсировать более низкую маржу. Они начинают защищать маржу, беря у вкладчиков краткосрочные займы и предлагая бизнесам срочные ссуды, пожиная при этом плоды растущей крутизны кривой доходности.

Доступность дешевых финансов побуждает бизнесы, в свою очередь, улучшать свою прибыль, увеличивая отношение долга к капиталу и финансируя рост за счет долга. На этой стадии чистый процент банков с кредитного бизнеса может в 8-10 раз превышать их собственный капитал. То есть чистая процентная маржа 2% – это 20% дохода для акционеров банка.

Ничто так не укрепляет уверенность, как прибыльный успех, а высокомерие естественным образом размывает границы между обычной и чрезмерной уверенностью. Стадная психология, подпитываемая успешным банковским бизнесом, ведет к тому, что доступного кредита становится слишком много для приличных заемщиков, так что кредитная экспансия неизбежно превращается в возможность для плохо обдуманных ссудных предложений.

Перенасытив рынок кредитом, банки начинают расширять свои интересы в других направлениях. Они финансируют заграничный бизнес, забывая, что здесь у них меньше контроля над залогом, да и правовой защиты в целом. Они расширяются, входя в другие направления банковской деятельности, предполагая, что их банкирские навыки могут быть прибыльно применены и к ним. Близкий к современности пример – неудачное расширение Deutsche Bank в глобальное инвестиционное банковское дело и торговлю за свой счет иностранными ценными бумагами и товарными ресурсами. И кто может забыть ставку Royal Bank of Scotland на ABN AMRO, когда кредитный цикл достиг пика перед последним кредитным кризисом.

Когда их балансы стали многократно превышать собственный капитал, банковская толпа обнаруживает, что ее кредитная маржа слишком низкая, чтобы компенсировать риск. Начинают материализоваться проблемные ссуды, являющиеся следствием их более агрессивных кредиторских решений. Когда какой-нибудь один банк начинает идти на попятную, воспринимая опасность, система это, возможно, выдержит. Но тогда другие банкиры тоже задумаются о рисках, принимая во внимание, что операционная зависимость действует в обе стороны.

Операционная зависимость может быть подчеркнута неожиданным событием или просто явной потерей бычьего импульса. Когда проблемные долги начинают становиться ощутимыми, стадное мышление банкиров относительно расширения бизнеса быстро меняется с алчности на страх. Сначала банки перестают предлагать контокоррентный кредит, механизм овердрафта, содействующий коммерческой активности. Но когда кредитный поток перекрывается, прежние ссудные решения начинают обнаруживать свою несостоятельность, а иностранные инвестиции начинают отражать свои истинные риски. Для банков с плохой или не слишком хорошей репутацией кредитование на межбанковском рынке истощается, и банки начинают сообщать об убытках. Алчность быстро превращается в страх.

Тогда цикл банковской кредитной экспансии переходит в кредитный кризис, когда обнаруживается, что все больше банков выдавали проблемные ссуды и стали неплатежеспособными. Коммерческая активность падает. С пугающей быстротой все надежды и ажиотаж, созданные денежно-кредитной экспансией, уничтожаются в процессе кредитного сжатия.

Прежде чем центральные банки стали выступать представителями и регуляторами лицензированных банков, вышеописанный кредитный цикл показал ряд классических примеров. Overend, Gurney and Company был крупнейшим учетным домом в мире, торговавший векселями, прежде чем заняться долгосрочными инвестициями и стать неликвидным. Когда в 1866 г. железнодорожный бум остыл, банк рухнул. Банковские ставки выросли до 10%, и наблюдались массовые банкротства. Затем последовал кризис Barings в 1890 г. Плохие инвестиции в Аргентине привели банк почти к банкротству. Аргентинская экономика рухнула, как и бразильская, где был свой собственный кредитный пузырь. В этот раз консорциум других банков спас Barings. Натан Ротшильд (Nathan Rothschild) заметил, что, если бы Barings не спасли, то рухнула бы вся лондонская банковская система.

Благодаря Barings появился прецедент роли центрального банка как кредитора последней инстанции, что предвидел и продвигал Уолтер Бэджет (Walter Bagehot).

В XIX веке стало ясно, что стадная психология банков, баланс алчности и страха в отношении кредитования, движет повторяющимся циклом кредитных бумов и спадов. По прошествии времени банкиры, оправившись после предыдущего спада, забывали его уроки и снова повторяли те же ошибки. Аналитикам, продвигающим теории циклов фондового рынка и экономической активности, именно здесь следует искать основополагающую причину.

В отсутствие кредитной экспансии бизнесы появлялись бы и исчезали случайным образом. Координированная экспансия кредита это изменила, так как бизнесы стали создаваться одновременно и затем все одновременно терпеть крах. Процесс творческого разрушения из незаметной рыночной эволюции превратился в периодическое жестокое событие. Денежно-кредитные институты продолжают игнорировать преимущества случайности событий. Вместо этого они лишь еще усерднее координируют свое вмешательство в глобальных масштабах с неизбежным следствием еще большей выраженности кредитного цикла.

Огромная ошибка – называть этот повторяющийся цикл деловым циклом. Такое название подразумевает, что все сводится к провалу свободных рынков, капитализма, тогда как на самом деле это вызвано исключительно денежно-кредитной инфляцией с разрешения и при поддержке правительств и центральных банков.

Пришествие центральных банков

После кризиса Barings 1890 г. концепция кредитора последней инстанции стала повсеместно считаться решением предполагаемых крайностей свободных рынков. Изначально это означало, что банк, уполномоченный правительством представлять его на финансовых рынках и осуществлять надзор над предложением банкнот, брал на себя роль координирования спасения испытывающего затруднения банка, чтобы предотвратить полномасштабный финансовый кризис. Однако когда действовал золотой стандарт, он представлял практическое ограничение для центрального банка.

Такова была общая ситуация до Первой мировой войны. Но даже при золотом стандарте имела место существенная инфляция денежной базы. С 1850 по 1914 гг. надземные золотые запасы увеличились с примерно 5,000 т до почти 24,000 т. Не все они стали монетарным золотом, но то, какое количество им стало, определялось участниками экономики, использовавшими деньги, а не денежно-кредитными бюрократами, как сегодня.

Именно в таких условиях в декабре 1913 г. была основана Федеральная резервная система (ФРС) США. После Первой мировой войны ФРС стала влиятельным институтом под руководством Бенджамина Стронга (Benjamin Strong). Те ранние послевоенные годы были неспокойными из-за инфляционного финансирования военного времени; оптовые цены в США в 1914-20 гг. удвоились, а в Великобритании – утроились. Последовал послевоенный спад, и к середине 1921 г. уровень безработицы в Великобритании взлетел до 25%. Введенные в США в 1922 г. пошлины Фордни (Fordney) – Маккамбера (McCumber) ограничили торговлю европейских дебиторов с Америкой, что было необходимо для погашения их долларовых долгов. В ряде стран началась гиперинфляция, и в 1924 г. для спасения европейцев был разработан план Доса (Dawes).

Тогда как в Америке продолжал действовать золотой стандарт, Британия его приостановила, вернувшись к нему лишь в 1925 г. Хотя общую политику определяло государственное руководство, разбираться с последствиями было поручено центральным банкирам, таким как Стронг в ФРС и Монтегю Норман (Montague Norman) в Банке Англии. Их взаимоотношения были самым осязаемым свидетельством того, как центральные банки начали сотрудничать в интересах взаимной финансовой стабильности.

При поддержке обильных золотых резервов Стронг отстаивал планирование цен посредством управления денежной массой, в частности после спада 1920-21 гг. Его инфляционная политика способствовала управлению курсом доллара к фунту стерлингов, поддерживая фунт, в то время не обеспеченный золотом. Стронг также предпринимал попытки развивать в США учетный рынок, что способствовало еще большей инфляции кредитных рынков. Так или иначе, поскольку ФРС преследовала экспансивную денежную политику, а коммерческие банкиры становились более уверенными в перспективах кредитования, денежно-кредитная инфляция подпитывала то, что стало известно как «ревущие двадцатые».

Все это резко прекратилось в октябре 1929 г., когда произошел разворот кредитного цикла и обвал фондового рынка. В том месяце индекс Доу – Джонса упал на 35%. Катализатором послужило одобрение Конгрессом США 30 октября Закона Смута (Smoot) – Хоули (Hawley) о пошлинах, воспринимавшегося в то время как смертный приговор экономике и рынкам, так как он повышал торговые пошлины со средней ставки Фордни – Маккамбера 38% до 60%. Президент Гувер (Hoover) подписал закон в июне следующего года, и до середины 1932 г. Уолл-стрит рухнула на 89%.

Не удивительно, что банкиры, увидев такой ясный сигнал, пошли на попятную, сокращая кредит и без разбора объявляя своих клиентов банкротами. Вся экспансия банковского кредита с 1920 г. была нивелирована к 1934 г. Тысячи мелких банков обанкротились под грузом проблемных долгов, особенно в сельскохозяйственном секторе, а также из-за потери уверенности вкладчиков.

Депрессия 1930-х омрачала политику капиталистических экономик следующие четыре десятилетия. Но вместо усвоения уроков разрушения, вызванного циклами банковского кредита, экономисты удвоили усилия, утверждая, что решением является еще большая денежно-кредитная инфляция. Чтобы восстановить экономические настроения, Кейнс (Keynes) предпочитал правительственный бюджетный дефицит. Он рекомендовал отказаться от того, чтобы главными поставщиками капитала для инвестиций были сберегатели, в пользу более активной роли государства в управлении экономики посредством бюджетного дефицита и денежно-кредитной инфляции.

Печатание денег, в частности долларов, продолжалось под маской конвертируемости в золото в послевоенной Бреттон-Вудской системе. Америка накопила огромные золотые резервы; в 1957 г. они превышали 20,000 т – треть всех надземных запасов на то время. Казалось безопасным финансировать войну сначала в Корее, а потом во Вьетнаме, печатая доллары на экспорт. Не удивительно, что это привело к краху Лондонского золотого пула в конце 1960-х и приостановке президентом США Никсоном (Nixon) фигового листа конвертируемости доллара в золото в августе 1971 г.

Как только доллар освободился от золотой дисциплины, повторяющийся цикл банковского кредита усилился за счет необузданной инфляции денежной базы – процесса, продолжающегося по сей день.