Как отрицательные процентные ставки уничтожают экономику

Теперь к абсурду отрицательных процентных ставок призывают и в США. Чем все это кончится?

Сейчас везде говорят, что США тоже скатятся к отрицательным процентными ставкам. И на Уолл-стрит и в СМИ есть люди, создающие шумиху вокруг этой абсурдной ситуации, когда доходность государственных и, возможно, даже корпоративных, а затем и мусорных облигаций будет отрицательной. Весь этот абсурд отрицательных процентных ставок уже можно наблюдать в Европе и Японии.

В мире сейчас в общей сложности $17 трлн правительственного и корпоративного долга с отрицательной доходностью.

Все начиналось как экстренный краткосрочный эксперимент. А сейчас этот экстренный краткосрочный эксперимент стал новой нормой. И теперь нужно добавить больше экстренных краткосрочных экспериментов, потому что первые были недостаточно большими и не работали, или перестали работать, или – что более реалистично – настолько все испортили, что больше ничто не работает.

Чем же все это кончится?

Фабрика слухов ЕЦБ последние две недели раздувала возможность шокового пакета стимулирования, дополняющего шоковые пакеты стимулирования, уже реализованные ЕЦБ, такие как отрицательные процентные ставки, искусственное поддержание ликвидности и количественное смягчение.

Весь рынок немецких государственных облигаций, даже 30-летних, имеет отрицательную доходность. А немецкая экономика в последнем квартале просела. Таким образом, немецкая экономика сокращалась в двух из последних четырех кварталов – несмотря на отрицательные процентные ставки ЕЦБ и отрицательную доходность немецких государственных облигаций и многих корпоративных облигаций.

Другими словами, немецкая экономика, четвертая крупнейшая в мире, катится по наклонной несмотря на отрицательную доходность – или из-за нее. И теперь ЕЦБ хочет попробовать сделать доходность еще более отрицательной.

И есть те, кто хочет предписать такое же убийственное приложение, чтобы помочь американской экономике – нормально растущей.

С тех пор как в начале августа появились слухи о шоковом пакете ЕЦБ, фондовый индекс европейских банков – включающий банки всех стран ЕС, а не только использующих евро – упал на 11%.

Отрицательные процентные ставки ужасны для банков. Они разрушают бизнес-модель банков. Они делают будущие банковские крахи более вероятными, потому что банки не могут накопить капитал для поглощения потерь. Но банки – ключевой фактор в современной экономике. Их можно сравнить с энергетическими компаниями. Без электричества можно прожить, но современная экономика без него не сможет преуспевать. То же касается роли коммерческих банков.

И фондовый индекс банков упал на 11% не с какого-то максимума пузыря, а с и так уже чертовски низкого уровня. В общей сложности индекс упал на 78% с пика 2007 г. Он вернулся к уровню 1990 г. То есть, такой уровень наблюдался почти три десятилетия назад.

Европейским банкам нездоровится. И отрицательная доходность дает им прямую противоположность того, что им нужно. Неудивительно, что банковские акции быстро отреагировали на угрозу еще более отрицательных процентных ставок.

То же самое и в Японии. Япония использовала количественное смягчение для подавления процентных ставок задолго до того, как стали использовать этот термин. И процентные ставки в Японии близки к нулю или ниже нуля уже почти 20 лет. Но банковский индекс упал на 8% с 1 августа, когда появились слухи о возобновлении стимулирования, и в пятницу достиг нового многолетнего минимума. Индекс упал с уровня 2006 г. на 73%.

Я не хотел смотреть, каким был банковский индекс во время японского пузыря 1980-х, потому что это был бы мазохизм. Но все же посмотрел. Банковский индекс TOPIX в 1989 г. достиг рекордных 1,500, а сейчас он равен 129. Задумайтесь на минутку. За 30 лет он обвалился на 91%.

Так что нулевые и – еще хуже – отрицательные процентные ставки ужасны для банков в долгосрочной перспективе. И поскольку они плохи для банков, то они плохи и для реальной экономики, полагающейся на банки, предоставляющие финансовую инфраструктуру, необходимую для функционирования экономики.

Коммерческим банкам нужно принимать вклады и выдавать кредиты. Такова их главная функция. Такое кредитное посредничество – это финансовый аналог энергетических компаний. Одному банку можно позволить рухнуть. Но рухнуть целой банковской системе позволить нельзя. Можно сравнить это с отключением электричества. Поэтому нужно специальное регулирование, как и в случае энергетических компаний.

Банки должны зарабатывать деньги со своего основного бизнеса. Мотивация прибыли должна делать их агрессивными в кредитовании, а страх потерь должен делать их благоразумными. Данные две силы должны со временем уравновешивать друг друга: в рамках нормального экономического цикла банки сначала заходят слишком далеко в одну сторону, а потом в другую.

И обычно это работает, с некоторыми заминками, если банки могут делать это прибыльно – то есть, если они зарабатывают достаточно денег и откладывают достаточно капитала в хорошие времена, чтобы поглотить потери в плохие времена без краха.

В такой базовой деятельности банки зарабатывают на разности между процентными ставками по клиентским кредитам и издержками на финансирование этих кредитов. Издержки финансирования в основном зависят от процентов, выплачиваемых банком по вкладам, по выпущенным им облигациям и т. д.

Если процентные ставки становятся отрицательными, разность, нужная банку, чтобы получить прибыль, уменьшается. Но риски возрастают, потому что низкие процентные ставки увеличивают цены активов, используемых в качестве залога. Поначалу это нормально, но по прошествии длительного периода возникают серьезные проблемы.

Отрицательные процентные ставки толкают банки искать доходность, чтобы получить хоть какую-то прибыль. Поэтому они совершают слишком рискованные действия, приносящие неадекватную прибыль. Например, чтобы получить хоть какую-то прибыль, банки покупают залоговые кредитные обязательства, обеспеченные корпоративными мусорными займами с кредитным плечом. Другими словами, они накапливают спекулятивные финансовые риски. И чем дольше это продолжается, тем более шаткими и неустойчивыми становятся банки.

Никакого секрета в этом нет. ЕЦБ, Банк Японии и даже Национальный банк Швейцарии признали, что отрицательные процентные ставки ослабляют банки. ЕЦБ даже говорил о стратегии «смягчения» разрушительного влияния его политики на банки.

Такова проблема отрицательных процентных ставок для банков. Они разрушают банки.

Что касается реальной экономики, то на нее отрицательные процентные ставки оказывают еще более разрушительное влияние: они искажают или устраняют важнейший фактор в принятии экономических решений – оценку риска.

Риск оценивается посредством стоимости капитала. Если капитал инвестируется в рискованное предприятие, инвесторы требуют большего дохода, чтобы компенсировать риски. И стоимость капитала для рискованной компании выше. Если капитал инвестируется в активность с низким риском, доход для инвесторов и стоимость капитала для компании должны быть ниже. И рынок решает, какие результаты это даст.

Но если центральные банки опускают процентные ставки ниже нуля, эта важнейшая функция экономики больше не работает. Теперь риск больше не может быть учтен. Наглядный пример: некоторые мусорные облигации в Европе сейчас торгуются с отрицательной доходностью. Отсюда видно, что система оценки риска в Европе не работает.

Когда риски больше не могут правильно оцениваться, есть целый ряд последствий – исключительно плохих для реальной экономики в долгосрочной перспективе. В их числе непродуктивные инвестиции и плохое принятие решений; чрезмерное производство и избыточные производственные мощности; пузыри активов, перегружающие всю финансовую систему огромными рисками, потому что эти активы используются в качестве залога и их стоимость раздувается из-за отрицательной доходности.

В итоге получаем странные комбинации, такие как, например, огромные жилищные пузыри в Берлине, Мюнхене и других городах, тогда как Германия стоит одной ногой в рецессии.

И чтобы исправить эту ситуацию, отчасти вызванную отрицательными процентными ставками, ЕЦБ хочет применить новый шоковый пакет, в дополнение к предыдущим, загнав процентные ставки еще глубже в отрицательную территорию.

Чем дольше сохраняются отрицательные процентные ставки, тем больше расстраивается экономическая система. И чем глубже укоренилась дисфункция, тем сложнее экономической системе выйти из такого расстроенного состояния без той или иной серьезной перезагрузки.

А серьезная перезагрузка – это, конечно, то, чего больше всего боятся все центральные банки.

Чем все это кончится? Никто не знает, потому что подобного никогда раньше не делали. Но кое о чем можно судить: сейчас результаты уже плохие, и процентные ставки хотят опустить еще ниже, чтобы исправить плохие результаты, вызванные низкими процентными ставками.

Если задуматься, искусственно создавать отрицательные процентные ставки – это все равно что целенаправленно принимать важнейшие экономические решения худшим возможным образом, чтобы подорвать надлежащее функционирование экономики. И когда экономика перестает функционировать надлежащим образом, эти ребята удивляются и опускают процентные ставки еще ниже, чтобы решить проблемы, созданные этими самыми отрицательными процентными ставками.

Мы как будто наблюдаем дешевый фарс, и хочется смеяться со всего этого идиотизма, происходящего в Европе и Японии. Но это не фарс. Такова политика центральных банков, делающих все худшим возможным образом.