Миф «производительности долга»

На странице 4 последнего выпуска «Квартального обозрения и перспектив» Hoisington Investment Management содержится обсуждение проблемы падающей продуктивности долга. Согласно Hoisington и многим другим аналитикам, проблема заключается в тенденции к спаду суммы ВВП, генерируемой каждым дополнительным долларом долга, или, если смотреть под другим углом, тенденции к росту суммы дополнительного долга, требуемой для генерирования дополнительной единицы ВВП. Тем не менее в концепции «продуктивности долга» имеются серьезные изъяны.

Во всей концепции «необходимо X$ долга для генерирования Y$ ВВП» есть три проблемы, и первая из них в том, что ВВП не является хорошим показателем размера или прогресса экономики.

Во-первых, ВВП – показатель расходов, а не создания богатства. Например, ВВП может быстро расти, тогда как богатство уничтожается в больших масштабах. Подобное может происходить во время войны, а также в результате больших расходов правительства на бессмысленные проекты. ВВП также может расти медленно при высоком темпе экономического прогресса. Подобное возможно из-за преобладания в ВВП потребления. ВВП не включает межкорпоративные расходы и многие инвестиции, создающие добавленную стоимость.

Во-вторых, на ВВП сильно влияют изменения денежной массы. В частности, хотя рост денежной массы не может вызвать устойчивый рост богатства во всей экономике, он обычно увеличивает ВВП.

Таким образом, сравнение чего бы то ни было с ВВП проблемно.

Второй изъян концепции «необходимо X$ долга для генерирования Y$ ВВП» в том, что здесь сравнивается поток (годовой ВВП) с запасом (совокупный долг). Запас иногда можно сравнивать с потоком, но это необходимо делать осмотрительно. Я приведу гипотетический пример, чтобы показать одну из ловушек.

Предположим, за год экономика переходит от ВВП $10 трлн и общего долга $50 трлн к ВВП $10.4 трлн и общему долгу $52 трлн. Отсюда может последовать вывод, будто понадобилось $2 трлн дополнительного долга, чтобы увеличить ВВП на $0.4 трлн, или же можно сказать, что рост долга на 4% связан с ростом ВВП на 4%. Второй способ представления того же изменения кажется намного менее тревожным.

В любом случае, два вышеописанных изъяна типичного анализа продуктивности долга не идут ни в какое сравнение с третьим, заключающимся в том, что сама концепция продуктивности долга бессмысленна. В действительности долг не ведет к экономическому росту, а «чрезмерный долг» (что бы под этим ни понимали) не препятствует экономическому росту.

Экономика может расти независимо от того, растет ли долг, потому что экономический рост на душу населения обусловлен сбережениями и капиталовложениями. Увеличение долга может ускорить темп реального роста, действуя как средство направления сбережений туда, где они могут инвестироваться с наибольшей эффективностью, но перенос сбережений может также происходить путем обмена денег на акции. Например, большинство горнодобывающих компаний на стадии разведки и большинство технологических стартапов финансируются за счет акционерного капитала, а не за счет долга. Конечно, есть также долг, используемый для финансирования потребления, а не инвестиций, но такой долг не может в долгосрочной перспективе вести к росту экономики, поскольку он неизбежно включает разницу между настоящим и будущим – большие расходы в настоящем ведут к меньшим расходам в будущем.

Центральная проблема не в чрезмерном долге, а в нетвердых деньгах. В частности, проблема в том, что когда банки выдают ссуды, они создают деньги из ничего. Именно такое создание денег из ничего и последующий обмен ничего на нечто, а не накопление долга, ведет к сокращению продуктивности. Если бы весь долг подразумевал заем/ссуду реальных сбережений, то никакая сумма долга не могла бы сделать экономику в целом менее эффективной. Конечно, если бы весь долг подразумевал заем/ссуду реальных сбережений, общая сумма долга составляла бы лишь малую часть от нынешней.