Почему золото и облигации растут вместе?

Ранее я рассказывал – см. этот материал на Goldenfront здесь, что когда я пришел в финансовую индустрию, собственник брокерской фирмы, где я работал, был убежденным золотым жуком. Большая часть его портфеля была инвестирована в золото (он даже владел золотым рудником), и он был сторонником золотого стандарта. Когда рынок в конце дня утихал, он часто делился воспоминаниями о 1970-х – его любимом десятилетии.

Согласно рассказам моего босса, значительную часть 1970-х он провел за покупкой золотых фьючерсных контрактов и короткими продажами облигаций. Тогда такие ставки были фантастически прибыльными. Короткая позиция моего босса окупалась, так как инфляция сокрушала цены на облигации. А поскольку инвесторы массово бежали к золоту как страховке, желтый металл вырос с двузначных цен до более чем $800, что усиливало его длинную позицию. Как раз на прибыль он открыл собственную брокерскую фирму.

Ставка была настолько удачной, что мой босс пытался повторить ее в 1980-е и 1990-е, но без особого успеха. К тому времени центральные банкиры более-менее обуздали инфляцию. Начиная с 1980 г. цена золота больше двух десятилетий пребывала в стагнации. Между тем цены на облигации вошли в долгосрочный бычий рынок (см. график ниже). Мой босс нес все большие убытки.

Когда золото в 2001 г. наконец достигло дна, золотые фьючерсные контракты моего босса начали окупаться. Он радовался, что 1970-е вернулись. Однако другая часть ставки – короткие продажи облигаций – не работала. Вместо обвала, как было в 1970-х, цены на облигации оставались сильными. Когда наступил кредитный кризис 2008 г., бычий рынок облигаций вернулся с лихвой и цены стали расти. Глядя в свой монитор, босс мрачно бормотал что-то себе под нос, так как каждый прирост золота нейтрализовался очередными большими потерями его короткой позиции по облигациям.

Феномен 1970-х

Такая закономерность озадачивала не только моего босса. Многих финансовых профессионалов, заставших 1970-е, 2000-е приводили в замешательство. Представители поколения беби-бумеров часто сильно полагаются на инфляционную интеллектуальную модель финансовых цен. Такая модель хорошо работала в 1970-х, и они так и не смогли ее забыть.

Суть ее вот в чем. Неожиданный рост темпа инфляции толкает цену золота вверх, предоставляя золотым инвесторам определенную защиту. Но в случае облигаций это не так. Процентные выплаты по облигациям и их номинальная стоимость фиксированы. Неожиданно высокая инфляция означает, что проценты, выплачиваемые по существующим облигациям, больше недостаточно высоки, чтобы компенсировать инвесторам взятые на себя риски. Поэтому рыночная цена существующих облигаций падает. Новые облигации будут выпускаться с более высокими процентными ставками, чтобы компенсировать скачок инфляции.

В соответствии с этой простой моделью, если наблюдается рост цены золота, значит, растет инфляция. А если растет инфляция, то цены на облигации должны падать. «Черт побери, они не должны двигаться вместе, – кричал мой босс на свой монитор в 2010-11 гг. – Пузырь скоро лопнет – это лишь вопрос времени!»

Цены золота и облигаций Казначейства США: две разных эры

Цена золота (логарифмическая шкала) - желтым

Цена 10-летних облигаций Казначейства США* - синим

*Теоретическая цена 10-летней облигации на $1000 с процентной выплатой $50 в год

Источник: FRED

В 1970-х, выделенных серым, цены золота и облигаций, как правило, двигались в противоположных направлениях. В 2000-х они в основном двигались вместе (выделено розовым), как и последние 12 месяцев.

Текущий год воскресил воспоминания о раздражении моего босса во время и после кредитного кризиса. С августа 2018 г. цена золота подскочила с менее чем $1200 до более чем $1500. В то же время глобальные цены на облигации, до этого в течение нескольких лет падавшие, также стали стремительно расти. Если бы мой босс все еще был жив, у него случился бы инсульт.

Почему цены на облигации и золото иногда движутся в противоположных направлениях (как в 1970-х), а иногда – в одинаковых (как сейчас)?

Модель миллениалов

Чтобы понять причину, нужно выйти за рамки инфляционной модели 1970-х. Начнем с базовой аксиомы. Как и в случае любого актива, цена золота должна расти соответственно реальным процентным ставкам. Реальные процентные ставки – это ожидаемая инвесторами доходность с капиталовложений с поправкой на инфляцию.

Почему темп роста цены золота должен быть равен реальным процентным ставкам? В противном случае у инвесторов будет возможность получить пассивный доход.

Допустим, реальная доходность облигаций 5%. Если золото растет всего на 4% в год, то инвестор может заработать, осуществляя короткие продажи низкодоходного актива, в данном случае золота, и покупая высокодоходный актив, облигации. Сначала он берет взаймы x унций золота и продает их на рынке. На выручку он покупает 1-летние облигации и за год получает 5% дохода. В конце года ему возвращается номинальная стоимость облигаций. На выручку и проценты он покупает x унций золота и возвращает свой заем. Поскольку цена золота за это время выросла лишь на 4%, тогда как инвестор заработал на облигациях 5%, разница в 1% – это его прибыль. Вуаля, безрисковый доход!

С другой стороны, допустим, золото растет на 6% при ставке 5%. В таком случае все будут хотеть держать только золото! Теперь инвестор будет совершать противоположную комбинацию сделок. Он соберет $x, выпустив облигации, купит золото, подождет, пока оно не вырастет на 6%, продаст его и за выручку выплатит 5% и вернет номинальную стоимость облигаций. Как и раньше, инвестор заработает 1%, имея в итоге больше ресурсов, чем у него было изначально.

На конкурентном рынке такая дополнительная прибыль не может существовать очень долго. Она исчезнет из-за конкуренции спекулянтов. Поэтому цена золота будет на таком уровне, чтобы ожидаемый темп ее роста соответствовал доходности облигаций. Тогда ни один из двух активов не будет иметь никаких преимуществ.*

Золото и облигации шагают вместе

Учитывая вышесказанное, теперь можно попытаться разобраться, почему цены золота и облигаций могут одновременно падать.

Представьте, что в мире начинается стагнация. Возможно, в мире распространяется какая-то эпидемия, сказывающаяся на производительности. Капитал, вкладываемый в проекты, теперь менее продуктивен. Если капитал менее продуктивен, то он не может приносить такую высокую доходность, как раньше. И поэтому требуемые ставки по облигациям падают, допустим, с 5% до 2.5%. Доходность и цены облигаций всегда движутся в противоположную сторону, так что цены облигаций вырастут. Можно представить это следующим образом. Если ставки упадут до 2.5%, то существующие облигации со старой ставкой 5% теперь более ценны, поэтому инвесторы своими ставками поднимают их цены.

А теперь рассмотрим, что в случае эпидемии произойдет с ценой золота. До эпидемии ожидалось, что золото будет расти на 5% в год, соответственно процентным ставкам облигаций. Таким образом, если начальная цена была $1500, то через год она должна быть на 5%, или на $75, выше, то есть $1575.

Поскольку эпидемия урезала доходность облигаций до 2.5%, 5% золота внезапно оказываются лучшей доходностью. Но только на короткое время. Инвесторы, жаждущие дополнительной прибыли, быстро толкнут цену золота вверх на $37.50, до $1537.50. На этом новом уровне желтый металл больше не будет предоставлять лучшую доходность. С $1537.50 он продолжит расти до ранее ожидавшегося уровня в конце года, $1575. Но эта траектория будет намного более сдержанной, давая тех же 2.5% доходности, что и облигации.

Таким образом, эпидемия и вызванная ею стагнация ведут к падению доходности облигаций с 5% до 2.5%. Цены облигаций растут. В то же время эпидемия толкает цену золота вверх на $37.50, с $1500 до $1537.50. Нижеприведенный график служит иллюстрацией. Цена золота мгновенно подскакивает от A до B. Затем до конца года она растет более расслабленным темпом, что изображено пунктирной линией.

Цена золота при трех сценариях

Рост на 2.5%

Рост на 5%

Рост на 10%

Изначально ожидалась доходность золота 5%, что изображено сплошной жирной линией. В соответствии с этим ожиданием цена золота должна вырасти с начала 2019 г. до 2020 г. с $1500 до $1575. Если бы требуемая доходность капитала в январе 2019 г. неожиданно увеличилась, то золото упало бы от A до C, а затем стало бы расти более быстрым темпом, чем раньше. Если требуемая доходность капитала упадет, то цена золота вырастет от A до B и затем будет расти медленнее.

Можно представить и что-нибудь противоположное эпидемии, например, какой-то существенный технологический прорыв, делающий капитал более продуктивным.

Теперь доходность облигаций должна быть выше, чем раньше, скажем, 10%. Таким образом, цены существующих облигаций с доходностью 5% упадут. Золото, чья цена должна была вырасти с $1500 до $1575, чтобы предоставить подразумеваемый прирост на 5%, теперь предлагает инвесторам худшую доходность. Инвесторы спешат избавиться от желтого металла, опуская его цену, скажем, до $1435. На таком уровне оно снова может конкурировать с облигациями. В конце концов, если годовая траектория золота будет с $1435 до $1575, то это прирост на 10%.

На вышеприведенном графике это проиллюстрировано быстрым падением от A до C и затем намного более резким ростом до конца года вдоль штриховой линии.

Заключение

Вышесказанное объясняет, почему цены золота и облигаций иногда движутся вместе, а иногда – в разных направлениях. Когда происходят реальные изменения в экономике в целом (т. е. изменения в технологиях, производительности, росте населения и т. д.), цены золота и облигаций обычно движутся вместе. Инфляция, не оказывающая особого влияния на реальные факторы, такие как производительность или рост, запускает на этих двух рынках ряд противоположных реакций. Цены облигаций и золота движутся в противоположных направлениях.

Поскольку самый ранний финансовый опыт моего босса выработал у него склонность везде видеть инфляцию, после кредитного кризиса он был озадачен. Цена золота устойчиво росла вместе с ценой облигаций, вместо того чтобы двигаться в противоположных направлениях. Вероятно, под поверхностью происходило ухудшение продуктивности капитала, внешне выражавшееся в ценах золота и облигаций.

Что касается последних 12 месяцев, то многие старожилы все еще могут утверждать, что рост золота до $1500 – это признак неизбежной инфляции. Но одновременный рост цен облигаций должен отмести это предположение. Сейчас не 1970-е.

*Описанное правило имеет несколько оговорок. Во-первых, нужна поправка на риск. Золоту может понадобиться темп роста, немного превышающий долгосрочные процентные ставки, потому что оно должно компенсировать инвесторам риски. Также его хранение обходится дороже. Инвесторам нужна компенсация издержек на хранение в виде несколько большего роста цены. Но общий принцип сохраняется. При прочих равных, доходность всех активов с поправкой на риск одинакова.