Почему золотодобыча такой фиговый бизнес?

Перед вами фрагмент комментария, опубликованного на www.speculative-investor.com 12.10.2014.

Приведённый ниже график свидетельствует о том, что в течение почти пяти десятилетий золотодобыча была плохим местом для долгосрочных инвестиций. Большая часть данных для этого графика была предоставлена Ником Лэйрдом (Nick Laird) из www.sharelynx.com. На графике показано отношение индекса уверенности Бэррона для золотодобывающих компаний (Barron’s Gold Mining Index (BGMI)) к цене золота в долларах США с 1920 года по настоящее время*. Видно, что относительно металлического золота группа акций золотодобывающих компаний, представленных индексом BGMI, находилась в постоянном снижении с 1968 года, и сейчас близка к самому низкому уровню с 1948 года. Вопрос: почему акции золотодобывающих компаний долгое время были настолько невыгодными по отношению к металлу?

Чтобы ответить на этот вопрос, обратимся к программной речи, с которой недавно выступил Даг Политт (Doug Pollitt) из компании Pollitt & Co. на Денверском золотом форуме. Эта речь содержит некоторые неожиданные факты, связанные с золотым сектором, и важную информацию, которая, по нашему мнению, объясняет, почему золотодобывающий бизнес в течение очень долгого времени приносил столь низкую прибыль. Подсказка: не потому, что люди, управляющие золотодобывающими предприятиями, в среднем глупее людей, работающих в других сырьевых отраслях.

Прежде чем перейти к корневой причине проблемы, стоит подчеркнуть, что в целом низкая долгосрочная котировка акций золотодобывающих компаний объясняется плохими долгосрочными характеристиками золотодобывающих предприятий. Иными словами, хотя колебания настроений участников рынка отчасти связаны с колебаниями соотношения индекс BGMI/золото, показанного на графике, и хотя спекулятивные настроения в отношении золотодобычи, сейчас, вероятно, на минимуме, пессимизм трейдеров и инвесторов не является основной причиной плохого рынка акций. Мы говорим о тенденции на протяжении нескольких десятилетий, а не о чём-то внезапно возникшем в последние два года. Плохой рынок акций представляет собой рациональный ответ на плохие прибыли соответствующих предприятий.

Например, сейчас, когда сектор золотодобычи находится вблизи самого низкого уровня с 1948 года по отношению к металлическому золоту, акции большинства добывающих компаний верхнего и среднего уровней не выглядят дешёвыми с точки зрения традиционных показателей состояния бизнеса, таких как рентабельность и генерация свободного денежного потока.

Два информационных тезиса из упомянутой речи указывают на плохое состояние золотодобывающей отрасли. Обратитесь к графикам 9 и 10 на стр. 5. На графике 9 сравнивается нераспределённая прибыль для золота, нефти и цветных металлов. Видно, что в последние 15 лет наблюдалось значительное увеличение нераспределённой прибыли у компаний, связанных с нефтью и цветными металлами, тогда как у золотодобывающих компаний чистая прибыль почти отсутствует. И это несмотря на огромный рост цены золота. График 10 указывает на то, что объём добычи в расчёте на акцию в золотодобыче за тот же 15-летний период упал примерно на 35%, а в нефтяной отрасли - вырос на 30%.

В упомянутой речи дано в основном, хотя и не полностью, разъяснено, почему золотодобыча была столь плохим бизнесом. Остальную часть объяснения предоставил президент компании Almaden Minerals (AAU) Морган Поликуин (Morgan Poliquin), один из трёх глав золотодобывающих компаний, хорошо понимающих теорию экономики.

Вот как оно выглядит:

1. Золото - основной контрциклический актив. Когда финансовая/банковская система испытывает трудности, или широко распространяется мнение, что центральные банки транжирят казённые деньги, рынки акций и облигаций воспринимаются как менее привлекательные, и растёт привлекательность инвестиций, связанных с золотом.

2. Золото для рынков акций и облигаций - как муравей для слона, поэтому упомянутый выше сдвиг инвестиционного спроса приводит к тому, что в инвестиции, связанные с золотом, направляется денег намного больше, чем может эффективно использоваться.

3. Трудности эффективного использования потока новых денег в золотодобывающей отрасли усугубляются геологическим фактором. Прибыльные золотые месторождения сложнее найти и они не являются настолько расширяемыми, как, например, месторождения нефти, железной руды или нефти. Понятие «нерасширяемые» означает, что более высокие цены на сырьё дают возможность расширять эксплуатацию существующих шахт по добыче промышленных металлов или нефтяных песков, но к золотым рудникам это, как правило, не относится.

4. Новые деньги, поступающие в золотой сектор, привлекаются компаниями с наибольшим ростом. Так как поиск рентабельных месторождений золота и их дальнейшее преобразование в рудник требуют значительных затрат времени и труда и сопровождаются риском, самый быстрый и лёгкий путь получить требуемый рынком рост - это слияния и поглощения. Однако там, где наблюдается повышенная активность в слияниях и поглощениях, покупки и объединение бизнеса во многих случаях оказываются непродуманными. Кроме того, компании, генерирующие значительные потоки денег и высокие прибыли от инвестиций и не играющие в «рост любой ценой за счёт слияний и поглощений», будут проглочены компаниями, которые этим занимаются.

5. Поступающие в золотой сектор новые деньги будут также тяготеть к более крупным месторождениям, даже расположенным в рискованных зонах, с невысокой вероятностью рентабельности из-за низкого содержания золота в руде или металлургических проблем.

6. В связи с вышесказанным в секторе золотодобычи значительно больше нерациональных инвестиций, чем других сырьевых секторах. Аналогично тому, как плохие инвестиции, инициируемые денежной инфляцией Феда, вызвали фактическую стагнацию экономики в последние 15 лет, решения о плохих инвестициях, которые принимаются из-за периодического наплыва денег в золотодобычу, сделали эту отрасль неэффективной. Иными словами, в золотодобывающей отрасли наблюдаются цикличный бум-спад, как и в монетарной системе центрального банка: после бума (накачки деньгами центрального банка) следует провал, сметающий почти все полученные прибыли.

7. Не случайно, что проблемы золотодобывающей отрасли начались примерно в то время, когда центральные банки в целом и Федеральный Резерв в частности получили возможность беспрепятственно накачивать денежную массу и манипулировать процентными ставками без каких-либо жёстких ограничений. Это было в начале 1970-х, когда доллар США был отвязан от золота.

Производители золота в последние 18 месяцев предприняли шаги для повышения эффективности и ликвидировали многие плохие инвестиции предшествующего периода бума. Это открывает путь для резкого укрепления акций относительно металла по крайней мере на первый год следующего бычьего рынка в инвестициях, связанных с золотом. Но рост спроса на золото во время грядущего экономического спада почти наверняка вызовет очередной виток огромных плохих инвестиций в золотодобывающую отрасль.

Таким образом, золотодобыча обречена оставаться плохим бизнесом столько времени, сколько существует нынешняя денежная система. Это означает, что в неё периодически будет поступать поток новых денег, сопровождающийся многочисленными непродуктивными инвестициями и ВРЕМЕННО генерирующий огромные прибыли инвесторам золотого фондового рынка.

* На этом графике использованы еженедельные данные начиная с 1960 года и ежемесячные данные до 1960 года. Также в этом графике использованы данные индекса BGMI, начиная с 1938 года, а до этого - цена акции Homestake Mining (HM) в пересчёте на индекс BGMI.

* * *

Золотодобытчики в кювете

07.11.2014

Все это случилось не за один вечер. Закат золотодобытчиков начался пару лет назад, после того как цена на золото начала падать – с $1,900 несколько лет назад до менее $1,200 в последние дни, напоминая нам о 2013 годе. Но последнее падение цены на золото уничтожило последние следы его бычьего рынка, который мощно повлиял на цены акций золотодобытчиков.

На прошлой неделе произошла массированная распродажа акций золотодобытчиков, в результате которой цены на них достигли уровней 10-летней и более давности.

Компания Barrick, сохранившая лишь пятую часть цены с пика 2011 года, тестирует уровни, на которых она не торговалась более чем 20 лет.  

Goldcorp подешевела на половину и упала к минимумам 2008 года. До этого ее цена была такой низкой в 2005 году. 

Newmont сегодня стоит 25% от максимумов 2011 года и упала ниже минимумов 2008 года. Последний раз эта компания стоила столько в 2002 году.

Kinross стоит 1/10, да, вы не ошиблись, - 1/10 от уровней 2010 года и не был таким дешевым с 2001 года. И тогда он стоил больше, чем сегодня.

Золото тогда стоило меньше $300.

Еще примеры.

Yamana Gold сейчас стоит 1/6 своего пика два года назад и рухнула ниже минимумов 2008 года до C$4.50s. Последний раз она столько стоила в 2005 году.  

И, наконец, Agnico Eagle Mines стоит 1/3 своего максимума 2010 года и тестирует минимумы 2013 года. Ранее она столько стоила в 2006 году.

То есть мощный бык горняков, питавшийся 10 годами активных цен на золото, окончен. Волшебная травка кончилась, и горняки вернулись к стартовой линии. Во многих случаях, они оказались далеко за ней.