Величайший финансовый пузырь в истории

Китай - крупнейший финансовый пузырь в истории. Тем не менее, называть Китай пузырем не совсем верно. Мы затрагивали эту историю периодически в течение прошлого года.

В Китае много пузырей, и они все готовы лопнуть. Если вы сделаете правильные шаги сейчас, то сможете занять отличную позицию, даже если китайская кредитная сфера и валюта рухнут на землю.

Первым и самый очевидный пузырь - это кредит. Совокупное соотношение китайского правительственного и корпоративного долга к собственному капиталу составляет более 300/1 после учета скрытых обязательств, таких как гарантии провинций и обязательства теневой банковской системы.

Для выплаты этих долгов требуется рост, но сам этот рост питается еще большим количеством долгов. Китаю сегодня требуется огромное количество новых долгов для достижения самых скромных темпов нового роста. Очевидно, что это нежизнеспособная ситуация.

Следующий пузырь образовался в инвестиционных инструментах под названием Продукты по управлению капиталом (Wealth Management Products (WMP)). Возможно вы слышали о них в этой публикации на Daily Reckoning, а также в статье агентства Bloomberg: Китай играет со сберегателями в игру «ястребы и голуби» стоимостью в $9 трлн.

Представьте себе такую картину. Вы – китайский сберегатель среднего возраста, и вы заходите в банк. Они предлагают вам два инвестиционных продукта. Первый – банковский вклад под 2% годовых. Второй – WMP, выплачивающий около 7%. Что вы выберете?

За последние десять лет банковские клиенты выбрали WMP почти на $12 трлн. Все было бы хорошо, если бы эти продукты являлись аналогом высококачественных корпоративных или муниципальных облигаций. Но это не так. Скорее их можно назвать величайшей финансовой пирамидой в истории.

Вот как они работают. Поступления от продаж WMP отдаются взаймы спекулятивным девелоперам и терпящим убытки государственным предприятиям с привлекательной доходностью в форме нот.

Так что WMP напоминают обеспеченные облигации (collateralized debt obligations (CDO), то есть те самые продукты, что утопили банк Лиман Бразерс в панику 2008 года.

Проблема здесь в том, что заемщики, стоящие за WMP неплатежеспособны. Они опираются на еще большие пузыри в недвижимости или легкие займы от правительства для выплаты процентов.

Что происходит, когда WMP достигает срока погашения? Обычно клиента банка подталкивают к тому, чтобы тот переложил свои средства в новый WMP. А что если клиент желает возврата денег? Банк продает новый WMP другому клиенту, а затем использует вырученные средства для расчета с первым вкладчиком. Новый клиент теперь становится на место первого, становясь владельцем той же самой кучи плохих долгов. Вот где начинается динамика финансовой пирамиды.   

Проще говоря, большую часть долгов, обеспечивающих WMP, выплатить невозможно. Поэтому момент, когда рынок этих продуктов начнет таять и вызовет банковскую панику, неизбежно наступит. Это лишь вопрос времени.

И наконец пузырь инфраструктуры. Как я подробнее объясняю ниже, Китай поддерживает работу машины роста в основном с помощью инвестиций, а не совокупного потребительского спроса.

Инвестиции – это неплохо, если они нацелены на проекты долгосрочного роста, дающие положительную ожидаемую доходность и помогающие расти широкой экономике. Но Китай поступил совсем не так.

Китайские города призраки

Примерно половина китайских инвестиций за последние десять лет была потрачена впустую на «города-призраки», транспортные объекты в стиле «белого слона» и престижные проекты, выглядящие неплохо на поверхности, но не дающие достаточного дохода или эффективности для оплаты самих себя.

Большая часть этих инвестиций финансировалась за счет долга. Если сам проект не является источником дохода, то связанный с ним долг не может быть погашен и его ждет дефолт.

Ядовитое сочетание государственного долга, корпоративного долга, WMP и нереалистичных ожиданий роста создали в Китае условия для крупнейшего рыночного краха в истории. Но не прямо сейчас. Как продолжит показывать анализ, политические силы отложат день расплаты до начала 2018 года.

The Daily Reckoning продолжит прокладывать путь среди перекрывающих друг друга пузырей кредита и активов и вероятных сроков их краха. Инвесторы, остающиеся в курсе событий, окажутся в лучшем положении, так как смогут избежать потерь в момент схлопывания пузырей и получить огромное вознаграждение.

Ловушка среднего дохода

Большая часть долговой статистики задолженности, о которой мы говорили выше, хорошо известна. Аналитики о ней не беспокоятся. Они признают, что уровень задолженности высок, но указывают на то, что Китай - вторая по величине экономику в мире и, безусловно, - самая быстрорастущая крупная экономика в мире.

Несмотря на то, что в последние годы темпы роста там упали с 10% до 6.5%, рост в 6,5% по-прежнему остается завидным по сравнению с 2% в США и менее чем 1% в Европе. Долговое бремя Китая остается управляемым, пока есть рост его поддерживающий.

Такой розовый сценарий игнорирует две суровые реалии. Первая известна как «ловушка среднего дохода». Вторая - смертельная спираль роста долга и растущих процентных ставок, душащие экономический рост именно тогда, когда он больше всего необходим.

Когда я изучал экономику развития в аспирантуре в 1970-х годах, все считали, что самое сложное в процессе перемещения страны от бедности к богатству - это начальная стадия. Общества, казалось, застревали в постоянной колее примитивного сельского хозяйства и простой добычи ресурсов.

Требовался «отрыв от земли», который толкнул бы граждан к переезду в города, увеличил бы производительности сельскохозяйственных угодий (зеленая революция) и дал бы работу новым жителям городов с помощью прямых иностранных инвестиций, иностранной помощи и национальных сбережений. Далее ожидалось, что рост будет поддерживать сам себя и экономики со временем разбогатеют, как это и произошло с Японией и Германией, достигшими статуса экономик с высоким доходом после окончания Второй мировой войны.

Оказалось, что первая часть этой модели верна, а вот вторая – нет.

В широком смысле МВФ и ОЭСР определяют страну «с низким доходом» как страну с уровнем дохода на душу населения менее $5,000 в год. Страна «со средним доходом» находится в промежутке между годовым доходом на душу населения от $5,000 до $20,000. Страны с доходами выше $20,000 в год обычно входят в категорию стран с «высокими доходами».

Очевидно, что это несколько произвольные индикаторы. Кроме того, это средние показатели, как следствие, маскирующие много важной информации о распределении доходов. В Китае доход на душу населения составляет около $8,000 в год, но крайнее неравенство доходов означает, что средневзвешенный доход намного меньше.

Здесь также не учитываются государственные льготы и системы социальной защиты, способные обеспечить достойное качество жизни даже при более низком уровне доходов. В Китае нет надежной системы социальной защиты (одна из причин, по которой уровень личных сбережений настолько высок). Это означает, что доход в размере $8,000 в год завышает степень безопасности доходов китайских рабочих по сравнению с некоторыми другими странами.

Но даже с поправкой на неравенство доходов и отсутствие системы социальной защиты размер китайского дохода на душу населения помещает эту страну в список стран со средним уровнем дохода. По сравнению с Китаем Индия застряла в бедности на отметке в $1,600 в год. В другом конце спектра, то есть у стран с высоким подушевым доходом такой показатель для Швейцарии равен $81,000, что почти на 50% больше, чем в Соединенных Штатах.  

В 1960 году размер дохода на душу населения для Китая в постоянных долларах равнялся $90. Китайское чудо заключается в том, что подушевой доход вырос на 10,000% менее чем за 60 лет, а большая часть этого роста пришлась на последние 35 лет с момента смерти Мао Цзэдуна.

Все это согласуется с теорией взлета 1960-х годов, которую я изучал в 1970-х гг. Проблема в том, что этот рост не питает сам себя. Оказывается, что путь от бедности к среднему доходу прост, но путь от среднего к высокому доходу намного сложнее.

Переход от бедности к среднему доходу - это вопрос мобилизации труда и капитала. Труд предоставляют сотни миллионов граждан, переезжающих с примитивных ферм в города и начинающих заниматься производством. Финансовый капитал поступает из экспортных сбережений и прямых иностранных инвестиций.

Результатом является взрыв дохода за счет простого сборочного производства и дешевого экспорта. Этому процессу способствует дешевая валюта, которой Китай манипулировал с 1995 по 2008 гг.

А вот с переходом от среднего к высокому доходу все обстоит иначе. Этой цели невозможно достичь еще большей урбанизацией и производством. Здесь требуются продукты с высокой добавленной ценностью, которые порождает образование, технологические инновации и предпринимательство.

Германии и Японии удалось совершить подобный скачок после Второй мировой войны, потому что у них были огромные резервуары человеческого капитала в виде образованной рабочей силы, несмотря на разрушение капитала физического.

С тех пор только трем крупным странам (помимо экспортеров нефти) удалось перейти от среднего к высокому доходу. Это Тайвань ($22,000), Южная Корея ($27,500), и Сингапур ($53,000). (Макао и Багамские Острова также совершили такой прыжок, но это особые случаи, основанные на туризме и азартных играх, не применимые к крупным промышленно развитым экономикам).

Китай не одинок в ловушке среднего дохода. Он застрял там вместе с Малайзией ($9,300), Мексикой ($8,500), Турцией ($11,000) и некоторыми другими.

Все эти страны выросли благодаря сочетанию сборочного производства, туризма, экспорта энергии и экспорта товаров. Ни одной из них не удалось наладить систему создания самоподдерживающихся технологических инноваций, как на Тайване, в Южной Корее и Сингапуре.

Вероятность выхода Китая из ловушки среднего дохода очень мала. Кража Китаем интеллектуальной собственности и слабая законодательная система делают его непривлекательным для развития технологий. Диктатура коммунистической партии также не позволяет свободно обмениваться идеями, связями в социальных сетях и предпринимательством, необходимыми для создания процессов с высокой добавленной стоимостью.

Одновременно преимущества, которыми Китай обладает в производственной сфере, нейтрализуются странами с низким доходом, такими как Вьетнам ($2,100), Филиппины ($3,000), Индонезия ($3,600) и другими странами Центральной и Южной Америки.

Но, конечно же, самую большую угрозу для китайского производственного сектора несет Индия. Один миллиард человек в этой стране готовы совершить такой же переезд из фермы в город, как и Китай в 1980-х и 1990-х гг.

Короче говоря, рост в Китае находится под серьезной угрозой. Конкуренты обходят его производственную базу, а его высокотехнологичному будущему еще предстоит появиться на свет и, возможно, этого и не произойдет в нужный момент, чтобы предотвратить долговой кризис.

Китайское чудо вовсе не чудо, а простая экономика развития. У Китая закончилось время и хорошие сценарии.