Это не печатный станок

На нарисованной в 1929 г. картине Рене Магритта (Rene Magritte) «Вероломство образов» (La trahison des images) изображена курительная трубка с подписью «Ceci n’est pas une pipe» (в переводе с французского «это не трубка»). Любой, кто изучал современное искусство, знает, что с помощью такого противоречия Магритт хотел подчеркнуть различие между реальностью и ее репрезентацией. Возможно, стоит подарить председателю Федеральной резервной системы (ФРС) Джерому Пауэллу (Jerome Powell) берет и мольберт, поскольку он применяет похожий сюрреалистический подход к денежной политике.

В начале прошлой недели он анонсировал новую, пока не получившую названия программу ФРС, подразумевающую регулярные покупки центральным банком краткосрочных облигаций американского правительства. Пытаясь ответить на разговоры о том, что новая форма количественного смягчения может рассматриваться как признание возможных проблем экономики, Пауэлл заявил во время ежегодного съезда Национальной ассоциации экономики предпринимательства 8 октября: «Это не количественное смягчение. Ни в каком смысле». Другими словами: «Ceci n’est pas количественное смягчение».

В пятницу Федеральный резервный банк (ФРБ) Нью-Йорка сообщил кое-какие подробности: в рамках программы ежемесячно будут покупаться векселя Казначейства США на $60 млрд, как минимум до конца 2-го квартала следующего года. Кроме того, как минимум до конца января 2020 г. ФРС будет продолжать дважды в неделю проводить операции РЕПО овернайт на $75 млрд и срочные операции РЕПО на $35 млрд. Как следствие, ожидается, что во 2-м кв. 2020 г. баланс ФРС достигнет $4.2-4.3 трлн. Конечно, поскольку фактический объем покупок, необходимый для предотвращения роста процентных ставок, может оказаться намного больше, баланс ФРС также может быть значительно больше.

ФРС на прошлой неделе даже опубликовала страницу часто задаваемых вопросов, где, среди прочего, подчеркивается, как текущие шаги отличаются от оригинальной версии количественного смягчения в 2008 г. Утверждается, что, тогда как старая версия количественного смягчения предназначалась для стимулирования экономического роста в слабой экономике, текущие шаги предназначены всего лишь для ремонта протекающих финансовых труб, имеющих мало общего с реальной экономикой. На странице говорится, что «данные операции не окажут заметного влияния на подход к денежной политике» и не будут «существенно отражаться» на расходах домохозяйств или бизнесов или на общем уровне экономической активности. ФРС просто хочет убедиться, что в системе обращается достаточно наличности, – потому что в последнее время это было не так.

Но, как гласит проверенная американская народная мудрость, если что-то выглядит, как утка, плавает, как утка, и крякает, как утка, то, скорее всего, это утка. В данном случае Пауэлл может называть новую программу ФРС как угодно, но она определенно крякает, как количественное смягчение.

Еще несколько лет назад количественное смягчение определялось как покупка центральными банками государственных облигаций в попытке снизить процентные ставки и влить ликвидность в переживающие стресс финансовые рынки. Что же, все сходится. Единственная разница в том, что в 2008-14 гг. ФРС ориентировалась на долгосрочные облигации, а теперь – на краткосрочные… по крайней мере пока. Но сроки облигаций в определении все равно не упоминались, так что это не должно иметь значения.

Пауэлл также указывает на то различие, что текущая программа скромнее в масштабах в сравнении с полномасштабным количественным смягчением 2009-14 гг., когда баланс ФРС увеличился на $4 трлн, согласно данным ФРБ Сент-Луиса (и большую часть этой суммы ФРС держит до сих пор). И хотя $180 млрд, влитые ФРС в рынки за последний месяц, – это капля в море в сравнении с тем, сколько накопилось в начале этого десятилетия, не забывайте, что это лишь начало… дайте ФРС время! $180 млрд за один месяц – это на самом деле намного более быстрый темп, чем то, что наблюдалось на пике эры количественного смягчения ($85 млрд в месяц).

Стоит ли действительно ожидать, что новая программа завершится в середине следующего года, как сейчас утверждает ФРС? ФРС окончательно не прекратила ни один из прежних планов стимулирования, так почему в этот раз должно быть по-другому? В сущности, благодаря ФРС через 8 месяцев американская экономика будет еще больше обременена долгом, чем сейчас. Так что ФРС будет вынуждена покупать еще больше облигаций, чтобы сдерживать рост процентных ставок в экономике, еще более уязвимой к такому росту, чем сегодня. Как в случае наркозависимости, чем больше наркотиков употребляешь сегодня, тем больше нужно будет употреблять завтра, чтобы достичь желаемого эффекта.

Если можно согласиться, что нет никакой разницы, как называть программу, то, тем не менее, важно сосредоточится на отличиях количественного смягчения тогда и сейчас. В 2009 г. программа сводилась к возвращению ликвидности рынку долгосрочных облигаций, разоренному бесполезными субстандартными облигациями на миллиарды долларов. Но спустя десятилетие на рынке жилищной ипотеки относительно тихо, по крайней мере пока. Долгосрочные процентные ставки уже рекордно низки, и просрочки по ипотекам не вызывают панику в банковской системе. Сегодня проблемы обнаруживаются совершенно в другом месте: в краткосрочном сегменте рынка облигаций, в частности в сделках РЕПО овернайт, где банки ссужают друг другу свободную наличность на очень короткий срок.

Как оказалось, продажи ФРС облигаций на $50 млрд в месяц с начала 2018 г. по второй квартал этого года истощили ликвидность рынка овернайт одновременно с тем, как рост государственных займов высасывал всю доступную наличность. Прошлогоднее сокращение налогов в сочетании с ростом федеральных расходов впервые с 2012 г. привело к превышению дефицитом в этом году $1 трлн. Ожидается, что в обозримом будущем дефицит и дальше будет превышать $1 трлн в год. А значит, на рынок, вероятно, попадет больше новых государственных облигаций, чем ранее ожидалось.

Вопреки обещаниям своей кампании, президент США Трамп (Trump) на самом деле сократил сроки погашения государственных облигаций. Сокращение сроков означает, что каждый месяц нужно рефинансировать больше долга. Банки старательно покупали эти облигации, так как этого требуют законы о капитализации, принятые после кризиса 2008 г. Но из-за этого у них осталось недостаточно наличности для слаженной работы рынка овернайт.

Данная проблема стала явной лишь несколько недель назад, когда доходность облигаций овернайт взлетела до 10% и более. Такие высокие ставки в упускаемой из виду, но важной части финансовой системы могут привести экономику в ступор, поэтому ФРС вмешалась во всеоружии. Только в первый день кризиса ФРС выкупила кредиты овернайт примерно на $53 млрд.

Тогда большинство рыночных наблюдателей считали, что проблема вызвана стечением временных событий, которое пройдет через день или, может, неделю. Но эти надежды быстро угасли, и мы имеем кризис, кажущийся теперь долгосрочным. В свете этого неудивительно, что ФРС расширила свое вмешательство в краткосрочный сегмент рынка государственных облигаций. Но не стоит ожидать, что на этом проблемы закончатся. Долговой кризис подобен раковой опухоли, и я убежден, что он продолжит разрастаться. У ФРС закончились чудодейственные лекарства. Точнее, у нее их никогда и не было.

Все это мне напоминает о том, как председатель ФРС Бен Бернанке (Ben Bernanke) в 2009 г. представлял программу количественного смягчения, подчеркивая, что она не составляет «монетизацию долга» (ситуацию, когда правительство покупает собственные облигации), потому что количественное смягчение «временно» и облигации, экстренно выкупаемые ФРС, будут вновь проданы на рынке, как только кризис ослабнет. Тогда я прогнозировал – чего не делал практически никто на Уолл-стрит, – что ФРС никогда не сможет вновь продать эти активы на рынке. Как оказалось, ФРС удалось продать лишь менее чем 25% того, что она купила, прежде чем она столкнулась с кризисом, заставившим положить конец всему процессу.

Как я неоднократно говорил, количественное смягчение – это денежная ловушка. Попав в нее, центральные банкиры не могут из нее выбраться. Пока Пауэлл просто зашел в нее не так глубоко, как его предшественники, но можно не сомневаться, что он исследует все ее закоулки. И выхода так и не найдет.

Реальный вопрос в том, когда инвесторы почувствуют, что что-то не так. ФРС успешно удавалось обмануть рынки в отношении временного характера нулевых процентных ставок, эффективности количественного смягчения и своей способности нормализовать ставки и сократить свой баланс. Если бы рынки не дали себя одурачить, программа привела бы совсем к другому результату. Ее «успех» сводился исключительно к вере в то, что это временная и обратимая политика. Осознание того, что это ни то, ни другое, может вызвать бегство от доллара и американских государственных облигаций, способное спровоцировать финансовый кризис, намного худший того, что мы видели в 2008 г.